內(nèi)容摘要美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)的根本原因是制度性問題,布雷頓森林體系的制度設(shè)計存在先天性缺陷。在此制度基礎(chǔ)上,1980年代金融制度創(chuàng)新出現(xiàn)了異化:既有制度創(chuàng)新過剩,金融衍生產(chǎn)品過度擴(kuò)張,杠桿效應(yīng)無限放大;又有制度創(chuàng)新不足,金融衍生產(chǎn)品蔓延,監(jiān)管缺乏無所約束,最終引發(fā)全球金融危機(jī)。避免或減弱全球金融危機(jī)的關(guān)鍵在于打破對游戲規(guī)則制訂權(quán)的壟斷。

關(guān) 鍵 詞 次貸危機(jī) 制度創(chuàng)新 金融衍生產(chǎn)品 金融監(jiān)管

作者張爾升,海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授。(?？?570228)

美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī),給全球帶來沉重打擊。關(guān)于此次金融危機(jī)如何引發(fā),劉克崮認(rèn)為,危機(jī)的爆發(fā)是由金融資產(chǎn)的不當(dāng)炒作或金融監(jiān)管失當(dāng)而引起的。[1]孫立堅認(rèn)為,消費(fèi)信貸的需求兩旺以及自我膨脹的風(fēng)險逃避機(jī)制催生了次貸產(chǎn)品的快速發(fā)展,而相關(guān)的風(fēng)險不斷積累,最終引發(fā)次貸危機(jī)。[2]李石凱認(rèn)為,高消費(fèi)、低儲蓄造成美國人很弱的還款能力是導(dǎo)致危機(jī)的根本原因。[3]吳念魯認(rèn)為,寬松的貨幣政策過度負(fù)債以及房地產(chǎn)泡沫是重要原因。[4]而筆者認(rèn)為,制度創(chuàng)新理論在解釋這一問題時更有說服力。自熊彼特提出創(chuàng)新理論以來,經(jīng)濟(jì)學(xué)家對制度創(chuàng)新的研究不斷深入。熊彼特認(rèn)為,制度創(chuàng)新既可能重生,也可能毀滅;但是對于制度創(chuàng)新如何重生,在何種條件下造成毀滅,包括科斯、諾思在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家都沒有論及。本文認(rèn)為,制度創(chuàng)新既存在不足,也存在剩余,制度創(chuàng)新不足可能會造成毀滅,制度創(chuàng)新剩余也可能會造成毀滅,此次全球金融危機(jī)正是金融制度創(chuàng)新不足和創(chuàng)新過剩共同作用的結(jié)果。

一

按照制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家的解釋,制度既是一種游戲規(guī)則,也是一種公共產(chǎn)品。隨著經(jīng)濟(jì)社會的不斷進(jìn)步,制度創(chuàng)新是一種必然趨勢,制度創(chuàng)新若產(chǎn)生有效的制度,能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,若產(chǎn)生不利的制度,則會阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;當(dāng)然,制度創(chuàng)新離不開前提條件。金融制度作為制度的一種重要形式,其創(chuàng)新也離不開前提條件。當(dāng)代金融體系相對于二戰(zhàn)前混亂不堪的金融體系是一種創(chuàng)新,創(chuàng)新的基礎(chǔ)是布雷頓森林體系。由于美國在二戰(zhàn)中發(fā)了橫財,美元成為硬通貨,1944年7月二戰(zhàn)還沒有結(jié)束時,布雷頓森林體系就建立了,其核心是兩掛鉤(美元與黃金掛鉤,各國貨幣與美元掛鉤),確立了美元的世界霸主地位,并一直持續(xù)到1970年代。不可否認(rèn),布雷頓森林體系對于戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)秩序的恢復(fù)起到了積極的作用,使西方發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷了20年的快速發(fā)展時期,世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也進(jìn)入相對平穩(wěn)的發(fā)展階段。但這種體制存在先天性缺陷,具體而言,如果美國保持順差,必然導(dǎo)致國際儲備資產(chǎn)不足;如果美國保持逆差,國際儲備資產(chǎn)就會過剩,從而導(dǎo)致美元貶值,這就是著名的特里芬難題。由于特里芬難題無法解決,當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)實力大大削弱,美元不斷貶值,布雷頓森林體系即于1970年代跨臺。

布雷頓森林體系跨臺后,特里芬難題變?yōu)槌乩锓译y題:(1)美元停止兌換黃金后,國際貨幣由一種變?yōu)槎喾N,儲備貨幣開始多元化,在多元化的國際貨幣儲備體系中,一個國家的貨幣同時充當(dāng)國際貨幣的矛盾依然存在;此外,由于各國在制訂貨幣政策時,往往根據(jù)各自的偏好和本國的經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行,它勢必與世界經(jīng)濟(jì)和國際金融的要求發(fā)生矛盾。因此,一旦矛盾激化,很容易發(fā)生金融危機(jī)。[5](2)金融創(chuàng)新工具加大了金融風(fēng)險。1980年代以來,在國際金融市場上,各國都朝著放松管制金融自由化的方向發(fā)展,銀行通過各種金融創(chuàng)新工具,如貸款轉(zhuǎn)化為債券/股票等方式,使銀行國內(nèi)資產(chǎn)的可交易性增大;這種方式推及到國際市場,銀行國際資產(chǎn)的可交易性增大。國際金融創(chuàng)新同時使各類融資工具的可交易性增大,并呈現(xiàn)出證券化特征,各類票據(jù)/期貨/互換等金融衍生品交易的急劇擴(kuò)張,加大了金融市場的風(fēng)險,加之金融衍生產(chǎn)品內(nèi)在的杠桿性和高風(fēng)險性,使金融風(fēng)險進(jìn)一步擴(kuò)大。[6](3)國際資本流動使金融風(fēng)險迅速變成國際性風(fēng)險。1980年代后,國際資本活動規(guī)模不斷擴(kuò)張,步伐大大加快,日漸呈自由化趨勢,國際融資活動幾乎毫無節(jié)制,對沖基金的炒作大行其道,國際金融危機(jī)的傳染性劇增。

由此可見,布雷頓森林體系確定的游戲規(guī)則是以美元霸權(quán)為前提的,美元處于極端有利的地位,美元發(fā)生的任何危機(jī)都可能在全球蔓延,美元成為“掠奪和剝削”他國財富的工具,布雷頓森林體系從而為金融危機(jī)埋下了伏筆。上個世紀(jì)60年代以來,金融創(chuàng)新層出不窮,其對經(jīng)濟(jì)社會的影響越來越深遠(yuǎn),相應(yīng)的金融創(chuàng)新對金融危機(jī)的影響也是前所未有的。

二

經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾對制度供給過剩進(jìn)行過論述,但他們只講了問題的一面,不僅有制度供給過剩的問題,也有制度創(chuàng)新剩余的問題。制度創(chuàng)新剩余是指制度創(chuàng)新大大超過社會的現(xiàn)實需求而發(fā)揮超前作用,從而給社會經(jīng)濟(jì)活動帶來負(fù)面影響。之所以會出現(xiàn)制度創(chuàng)新剩余是因為:一方面,政府作為經(jīng)濟(jì)主體努力通過制度創(chuàng)新剩余實現(xiàn)自身的經(jīng)濟(jì)利益;另一方面,利益集團(tuán)也在借由制度創(chuàng)新剩余謀求永久的壟斷利益。此次金融危機(jī)的爆發(fā),既有政府因素,為了刺激經(jīng)濟(jì)增長,過度發(fā)行貨幣;也有銀行因素,為了追求最大利益把錢貸給沒有還款能力的人,波及全球。本文試圖從三個層面分析制度創(chuàng)新剩余如何演化為金融危機(jī)。

1.信用制度創(chuàng)新剩余

眾所周知,金融危機(jī)的根源是生產(chǎn)過剩,而信用制度則起到了杠桿作用,信用制度對高利貸而言是一種制度創(chuàng)新,但這種創(chuàng)新不是無限制的,若出現(xiàn)信用制度創(chuàng)新剩余必然會引發(fā)金融危機(jī)。[7]現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì),不論是企業(yè)、個人、金融機(jī)構(gòu)和國家,都會發(fā)生借貸行為?，F(xiàn)代信用活動正是通過貨幣進(jìn)行的,信用具有創(chuàng)造貨幣的功能,信用活動構(gòu)成金融活動的重要組成部分;而有金融活動就有風(fēng)險,金融風(fēng)險不化解,必然會誘發(fā)金融危機(jī)。戰(zhàn)后美國奉行凱恩斯主義,后來盡管奉行自由主義,凱恩斯主義依然有很大影響。凱恩斯主義的實質(zhì)是通過刺激消費(fèi)來刺激生產(chǎn),而人為擴(kuò)大消費(fèi)勢必要擴(kuò)張信用,居民要購買房屋汽車等高檔商品必然要向金融機(jī)構(gòu)貸款,企業(yè)要擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模滿足消費(fèi)者需求必須向銀行貸款,政府要增加財政支出必須發(fā)行國債,信用膨脹相伴而生。當(dāng)美元濫發(fā)、信用濫用,大量資金沉淀在商業(yè)銀行、商業(yè)銀行又找不到合格的貸款人時,資金就會貸給不合格的貸款者;同時商業(yè)銀行再把次貸打包成各種債券出售,信用制度創(chuàng)新剩余出現(xiàn)。2006年美國次貸規(guī)模即達(dá)到64000億美元,是2001年的5.3倍,次貸占住房抵押貸款的比例從1994年的4.5%上升到2006年的20%。信用膨脹有增無減,信用風(fēng)險系數(shù)不斷累積,金融危機(jī)一觸即發(fā)。

2.金融政策創(chuàng)新剩余

金融活動離不開金融政策的引導(dǎo),自凱恩斯主義失靈以后,美國極力推行新自由主義經(jīng)濟(jì)政策并向外輸出,形成所謂的華盛頓共識。在金融領(lǐng)域,金融業(yè)務(wù)自由化和金融市場自由化成為主流。1980年代以來,各國逐漸放開了對金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)限制,允許業(yè)務(wù)交叉(如商業(yè)銀行可涉足證券業(yè)、非銀行機(jī)構(gòu)可辦理支票存款等商業(yè)銀行業(yè)務(wù)),銀行業(yè)可以向全能銀行制度發(fā)展,鼓勵合理競爭。此外,各國還相繼采取了打破金融壁壘、開放金融的措施。美國主導(dǎo)下的金融自由化大大改變了以往的金融格局,形成一種全新的金融秩序。前文已述,由于美國并沒有完全拋棄凱恩斯主義,特別保留了凱恩斯主義的核心部分,即鼓勵民眾透支消費(fèi),在這一政策導(dǎo)向下,超前消費(fèi)成為一種潮流。在這些制度安排下,美國政府縱容泡沫,借全世界的錢來支撐美國經(jīng)濟(jì)的繁榮。

金融政策創(chuàng)新剩余的具體表現(xiàn)之一是不合理的貨幣政策。貨幣發(fā)行太多,低利率持續(xù)時間太長,商業(yè)銀行便有大量的資金急于貸出。當(dāng)合格的貸款對象缺乏貸款需求時,銀行和金融機(jī)構(gòu)為了追求高額利潤,以房價上漲為賭注,各類高風(fēng)險貸款品種一哄而上,并通過放寬貸款標(biāo)準(zhǔn),降低首付甚至是零首付,也不要求貸款者提供收入證明,前3~6個月免月供等優(yōu)惠策略,促使那些本來不符合貸款條件的人貸款買房,這樣商業(yè)銀行就發(fā)行了大量的次貸。當(dāng)房地產(chǎn)價格上漲時,借貸雙方并沒有明顯的風(fēng)險,但當(dāng)房價下跌、銀行升息時,許多次貸者付不起月供,商業(yè)銀行資金出現(xiàn)斷流,便形成所謂的次貸危機(jī)。

金融政策創(chuàng)新剩余的具體表現(xiàn)之二是金融政策的制訂最大化地滿足了金融機(jī)構(gòu)及高管的貪婪。首先是投資銀行的好萊塢模式,即投資銀行的高管為了私利只想把產(chǎn)品賣出去,獲得豐厚的提成,而不管客戶的風(fēng)險。在美國的金融政策影響下,美國的金融機(jī)構(gòu)及其高管收入豐厚,如保爾森對沖公司總裁,通過次貸投資個人盈利超過30億美元,2002~2007年華爾街5家最大的金融業(yè)的CEO共賺了30億美元。投資銀行制度計劃助長了公司高管的道德墮落,許多投資銀行高管利用職務(wù)便利和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù),吹大虛擬經(jīng)濟(jì)的泡沫。其次,一些美國信用評級機(jī)構(gòu)為了賺錢把質(zhì)量很差的債權(quán)評為優(yōu)級債券,這類信用評級機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任欺騙了全世界。

金融政策創(chuàng)新剩余的后果是金融自由化和金融行為異化,商業(yè)銀行過度貸款,投資銀行過度投機(jī)。當(dāng)次貸者違約時,整個金融體系陷入恐慌;當(dāng)商業(yè)銀行將次貸打包至全球出售,全球金融危機(jī)爆發(fā)。

3.金融工具創(chuàng)新剩余

經(jīng)濟(jì)全球化必然會促進(jìn)金融工具的創(chuàng)新, 1980年代以來,金融工具創(chuàng)新大大加速并出現(xiàn)剩余。據(jù)統(tǒng)計,金融資產(chǎn)與實際GDP的比例,1996年美國為377.7%,德國為338%,英國為321.5%。金融工具創(chuàng)新通過金融衍生產(chǎn)品實現(xiàn),2006年美國大宗期貨和金融衍生品市值400萬億美元,為美國當(dāng)年GDP的30倍,金融衍生品的交易量也迅速擴(kuò)張,2001年為22000億美元,2004年為45000億美元,據(jù)估計,2007年金融衍生產(chǎn)品日交易額高達(dá)80000億美元,是世界商品和服務(wù)日交易量的290倍。[7]

金融工具的創(chuàng)新使美國金融機(jī)構(gòu)很容易把次貸制造成虛擬資本的鏈條。居民從房貸機(jī)構(gòu)獲得住房貸款,房貸機(jī)構(gòu)再將貸款處理成住宅抵押貸款債券(RMBS)、抵押擔(dān)保債券(CMO)、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)等衍生品,賣給包括商業(yè)銀行保險公司養(yǎng)老金對沖基金在內(nèi)的投資者,保險公司為次貸作擔(dān)保。CDO的本質(zhì)是通過金融創(chuàng)新將政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的RMBS的風(fēng)險分檔賣給不同風(fēng)險偏好的投資者,而投資者對CDO的信心完全取決于投資者對CDO背后的計量模型對次貸風(fēng)險的衡量。[8]由于近年來美國房地產(chǎn)價格一直上揚(yáng),CDO產(chǎn)品在定價時只需盯模,無需盯市,借助于互聯(lián)網(wǎng)交易,CDO市場極度膨脹,形成了CDO的平方、立方、n次方。最終,當(dāng)CDO的風(fēng)險依靠美國國內(nèi)無法化解時,美國金融機(jī)構(gòu)就尋求外部解決辦法,將CDO打包賣給各國。

金融工具創(chuàng)新剩余的一個嚴(yán)重后果是,美國金融機(jī)構(gòu)利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行杠桿操作。如雷曼兄弟公司2006年財務(wù)杠桿比例為26.2倍,2007年為30.7倍,兩房的杠桿倍率為62倍(一般不超過10倍合適)。當(dāng)這種杠桿操作遭遇房地產(chǎn)價格下跌,一級市場次貸抵押品違約從而使信用級別降低,依賴于模型的多層CDO定價體系出現(xiàn)崩潰,進(jìn)而使得所有CDO的盯市價格大幅下跌,引發(fā)投資者對相關(guān)CDO全面擠兌。商業(yè)銀行只有用自有資金填補(bǔ),當(dāng)自有資金填補(bǔ)完市場又融不到資金時,就出現(xiàn)商業(yè)銀行的倒閉,商業(yè)銀行的倒閉進(jìn)而把保險公司拖跨。由于次貸的現(xiàn)金流已散布于各類結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品中,次貸危機(jī)廣泛擴(kuò)散,波及面越來越廣。

三

制度創(chuàng)新不僅存在過剩,而且存在不足,制度創(chuàng)新不足是指:制度創(chuàng)新落后于環(huán)境的變化而形成時滯,從而阻礙經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。上個世紀(jì)70年代以后,金融制度創(chuàng)新的加快促使金融危機(jī)的出現(xiàn),金融全球化在提高資本配置效率、促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)增長的同時,也增大了金融業(yè)的風(fēng)險,使國際金融不穩(wěn)定性更加突出,迫切需要金融監(jiān)管。制度創(chuàng)新不足的主要表現(xiàn)就是金融監(jiān)管不力。美國政府從1980年代以來推行新自由主義經(jīng)濟(jì)政策,減少國家對經(jīng)濟(jì)活動的干預(yù)。在金融領(lǐng)域,金融監(jiān)管的主要制度是存款保險制度,但商業(yè)銀行投保后從事高風(fēng)險資產(chǎn)經(jīng)營,實則將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了保險公司,金融監(jiān)管形同虛設(shè)。此外,以格林斯潘為代表的美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)相信市場力量的作用,對金融創(chuàng)新幾乎不加監(jiān)管,極力推崇金融衍生品。由于放棄監(jiān)管或監(jiān)管不力,金融創(chuàng)新的加快累積了巨大的風(fēng)險。那么,為何會出現(xiàn)金融監(jiān)管缺失?

1.從客觀上看,戰(zhàn)后確立的貨幣體系監(jiān)管起來確實困難。因為全球經(jīng)濟(jì)活動非常復(fù)雜,當(dāng)時確立的貨幣體系適用于大多數(shù)國家,但不同的國家有不同的政治制度,處于不同的發(fā)展階段,選擇不同的發(fā)展模式,用同一種監(jiān)管模式很難湊效。于是,國際貨幣體系盡管相對統(tǒng)一了,但金融監(jiān)管卻是各管各的事,缺乏全球金融活動的監(jiān)管機(jī)制。從金融業(yè)本身來看,金融自由化后,金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險也大大增加,金融管理者缺乏管理風(fēng)險的經(jīng)營技巧,加上宏觀環(huán)境的復(fù)雜多變,在缺乏監(jiān)管的條件下,任何一家金融機(jī)構(gòu)危機(jī)都可能蔓延成整個金融體系的危機(jī)。[9]此外,由于金融業(yè)競爭的加劇,壟斷利潤的損失,金融業(yè)更加熱衷于高風(fēng)險、高回報業(yè)務(wù),在缺乏監(jiān)管的條件下,極易爆發(fā)金融危機(jī)。

2.從主觀上看,美國為了自身利益不愿監(jiān)管或監(jiān)管不力。布雷頓森林體系確立了美元的強(qiáng)勢地位,即使布雷頓森林體系解體以后,美元仍然是國際結(jié)算貨幣,這就決定了美元具有世界貨幣的特殊身份,美國可以利用美元不受監(jiān)管的優(yōu)勢謀取壟斷利益。也因此,美國以推行自由市場原則為借口反對金融監(jiān)管。對美國政府而言,不進(jìn)行監(jiān)管就可以長期利用美元霸主地位,既能通過舉債全世界的錢投資消費(fèi)、支持美國經(jīng)濟(jì)的繁榮,又能年復(fù)一年不平等地占有其他國家的勞動果實、彌補(bǔ)收支鴻溝。由于美國金融監(jiān)管不負(fù)責(zé)任,其他國家爭相效仿,為金融危機(jī)埋下隱患。

一方面,美元發(fā)行不受監(jiān)管,濫用美元信用不受約束。由于美元充當(dāng)世界貨幣,發(fā)行美元就等于向全世界征收鑄幣稅,美國可以濫用美元信用,過多發(fā)行貨幣,通過貶值后再升值的做法轉(zhuǎn)移泡沫。在不受任何監(jiān)管約束的條件下,美國必然有增發(fā)貨幣的動機(jī)和行為,而過多的貨幣發(fā)行使商業(yè)銀行資金膨脹,商業(yè)銀行在放貸過程中引發(fā)一系列創(chuàng)新,當(dāng)金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新蔓延全球,惡性循環(huán)鏈生成。

另一方面,自我監(jiān)管失范。在經(jīng)濟(jì)全球化下,自我監(jiān)管往往以自我利益最大化為原則,如果各國都按這一原則行事,全球金融秩序必然不能長期穩(wěn)定。美國正是按這一原則行事,帶頭擾亂了全球金融秩序,結(jié)果導(dǎo)致輸出危機(jī):銀行賺了不該賺的錢,銀行的錢收不回來便以創(chuàng)新債券的形式賣給各國,信用評級機(jī)構(gòu)欺騙了全世界的購買者,金融危機(jī)由此形成。

美國次貸引發(fā)的全球金融危機(jī),從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看正是制度創(chuàng)新問題。當(dāng)代金融制度設(shè)計的創(chuàng)新確保了美元經(jīng)濟(jì)霸主的地位。美國利用制訂游戲規(guī)則的優(yōu)勢,實際上“掠奪和剝削”著全世界。自上世紀(jì)80年代以后,美國極力推行自由市場經(jīng)濟(jì)政策,幾乎打開了所有國家的國門,通過金融制度創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)的先進(jìn)技術(shù)和數(shù)據(jù)迷霧謀求自身利益最大化。其結(jié)果是:金融制度創(chuàng)新剩余,使金融衍生產(chǎn)品過度擴(kuò)張,杠桿效應(yīng)無限放大;金融制度創(chuàng)新不足,使金融創(chuàng)新活動缺乏監(jiān)管,無所約束,致使全球金融危機(jī)爆發(fā)。因此為了避免或減弱金融危機(jī),必須打破對游戲規(guī)則制訂權(quán)的壟斷,廣泛吸收各國參與游戲規(guī)則的制訂,設(shè)計一個既鼓勵金融創(chuàng)新,又嚴(yán)格監(jiān)管的金融制度,保證國際金融秩序的良性循環(huán)。

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編輯阮子瑗