張　寅

張寅北京虎杰投資咨詢有限公司首席分析員每月的信貸數(shù)據(jù)讓市場變得越來越緊張，也讓不同的企業(yè)感同身受。回顧今年信貸投放可謂大起大落，但是未必在今年余下的時間里會變得平靜?，F(xiàn)在信貸大幅萎縮，到了第四季度不能排除在經(jīng)濟壓力和企業(yè)訴苦中再次勃興。因為在之前經(jīng)濟歲月中同樣故事已經(jīng)出現(xiàn)過多次。究其原因，要么是政府介入經(jīng)濟過深使得經(jīng)濟運行容易變異波動；要么是銀行系統(tǒng)與政府行為陽奉陰違的博弈結果；或者是兼而有之。

第一季度信貸投放是創(chuàng)紀錄的，但是宏觀經(jīng)濟反映則不明顯。根據(jù)觀察有幾個方面值得注意：首先信貸中票據(jù)占有相當比重，這部分與投資無關，沒有直接形成經(jīng)濟推動力，僅僅是企業(yè)與銀行之間的財務行為。其次，部分信貸可能既沒有投資，也沒有存款，而是填補了去年大型企業(yè)投資虧損和貨值跌價損失的黑洞。最近國資委對境外機構衍生品拒付行為，說明投資黑洞問題依然在困擾著企業(yè)。最后，最近對一些大型企業(yè)走訪了解到，它們大多都沒有使用滿額授信額度，信貸需求并不積極。但是社會整體信貸投放量又是創(chuàng)紀錄的，并且在部分近期公布上市銀行中出現(xiàn)了大客戶集中警示，那么意味著另外某一類實體是此輪信貸主要流向，它們名字可能就是地方各色“平臺公司”，這是歷史上第一次出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象。之后會出現(xiàn)怎樣的情況很難說，但是有一點可以肯定，就是全社會資產負債表將發(fā)生非常大的變化，風險的對象或關注點也將發(fā)生非常大的轉移。

如果說第一季度有“水分”貸款的存在，對經(jīng)濟支撐作用不太明顯，那么第二季度隨著“票據(jù)”隱身，真的信貸洪流涌出。由此引來資產泡沫喧囂，也嚇壞了政府。6月超級信貸投放，數(shù)量也許并不奇怪，因為還是有周期性特征，但是流向和質量將是一個“懸案”，以至未來多年后它們都將受到歷史檢驗和甄別。雖然管理層表態(tài)沒有改變信貸政策，但是市場已經(jīng)不太注意他們說什么了，而是看他們干了什么。數(shù)據(jù)雖然不能代表全部事實，但是作為信號作用已經(jīng)足夠了，以后也會是這樣。信貸數(shù)量型調控恐懼已經(jīng)在市場中發(fā)生作用，同時也開始影響民間借貸市場資金流向和借貸利率。由于官方利率仍然處于歷史低位區(qū)間，而數(shù)量投放被抑制，那么歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過的銀行系統(tǒng)委托(轉)貸款業(yè)務、民間高利貸活動又將再次燃起，由此企業(yè)之間信用關系不免受到影響。