曾　光

【摘要】 作為一種新型的基金產(chǎn)品,ETF的產(chǎn)品特征、運作原理和套利機制迅速引起了市場的廣泛關(guān)注。擬在前人研究的基礎上,將ETF套利原理與我國上證50ETF的具體情況相結(jié)合,對上證50ETF在具體情況下的套利情況進行實證研究,得出結(jié)論,總結(jié)經(jīng)驗教訓,以期能對ETF 套利投資者提供一些值得借鑒的經(jīng)驗。

【關(guān)鍵詞】 ETF;套利機制;套利成本

一、成分股停牌導致折價長期存在的分析

上證50自2008年底至2009年2月一直保持著1%以上的平均折價率,在3、4月份平均折價率都在0.5%左右。正常情況下,這樣的折價幅度足以讓投資者通過套利獲益,套利活動會很快消除市場偏差。而這次折價狀態(tài)之所以維持這么久,主要原因在于長江電力等個別成分股長期停牌所致,造成折價套利可能會遭受較大幅度的損失。

折價套利是先買入ETF,贖回,再賣出成分股,因此贖回過程中如果發(fā)生損失就會影響折價套利的收益。按照規(guī)定,投資者贖回基金時,上證50基金會按照清單支付股票,如果這部分股票由于停牌無法賣出,投資者就要承擔復牌后這部分股票價格下跌的風險。如果投資者預期停牌股復牌后大跌的話,即使二級市場出現(xiàn)折價也會因為停牌股無法交易而不能實現(xiàn)套利差價,套利資金便不敢貿(mào)然在二級市場買入,折價率便難以縮小。這里需要指出,套利只是消除上證50折溢的有效工具,但不是造成這種現(xiàn)象的原因。而在此期間50ETF之所以出現(xiàn)這么大幅度的折價,主要是市場預期股票復牌后將出現(xiàn)大幅度的下跌所致,而這種預期也影響了套利機制的正常運作,一旦這種市場預期消失,折價現(xiàn)象會隨之消失,而不論此時是否可以進行套利。

在現(xiàn)金替代的規(guī)定中,包含“允許現(xiàn)金替代”和“必須現(xiàn)金替代”。如果是“必須現(xiàn)金替代”,按規(guī)定贖回時投資者獲得相應的現(xiàn)金而不是股票,因此“必須現(xiàn)金替代”的股票對投資者沒有影響。而在“允許現(xiàn)金替代”中,投資者贖回時獲得相應的股份,因此復牌后的價格對贖回者有重大影響,只要該成分股復牌后的價格低于停牌前的收盤價,投資者就要遭受損失。由于股票復牌價格受到除權(quán)、公司性質(zhì)及整體證券市場走勢等各種因素的影響,我們很難正確估算復牌的價格,因此造成的損失可能要遠遠大于套利取得的收益。

這里以擬進行一次折價套利操作來說明在有成分股長期停牌期間進行套利所產(chǎn)生的風險。在2008年至2009年5月期間,50ETF成分股之一長江電力因整體上市的原因,于2008年5月8日起停牌,直到2009年5月18日復牌,停牌時間長達一年之久。由于投資者對未來趨勢的判斷導致在此期間50ETF存在很高的折價率,并長期維持在1%以上,按照常理,1%以上的折價率足夠使套利者在套利活動中獲利。這里選擇2月17日的最高折價時點進行一筆套利操作,在2009年2月17日9:40,此時MV=1.801、IOPV=1.826、折價率高達1.37%,計算此時進行套利的收益。以第三部分論述的成本為依據(jù),這里設定基金交易費為0.0915%,股票交易費為0.204%,申贖費為每百萬份0.5%即每百萬份申贖費為5000元,這里暫不考慮變動成本。

(1)二級市場買入50ETF100萬份,則買入100萬份ETF基金所需資金為1.801×1000000×(1+0.0915%)=1802647.915元。

(2)將買入的100萬份ETF基金在一級市場上向基金公司進行贖回,得到一籃子股票,其中要向券商繳納0.5%的申購贖回費,計5000元。

(3)同時,將得到的一籃子股票于二級市場同步賣出,賣出金額估計為1.826×1000000×(1-0.204%)=1822274.96元。而實際上贖回股票中所含的4000股長江電力股票并不能賣出,其停牌前價格為14.65元,因此實際所得金額為1822274.96-14.65×4000=1763674.96元。

(4)2月17日的預估現(xiàn)金差額為52005.52,現(xiàn)金差額為52120.54,所以當天進行的折價套利收益應加上這2者之間的差價,即52120.54-52005.52=115元。

(5)長江電力的4000股股票還持在手中,要等復牌后賣出,因此這里對其復牌價格進行估計。長江電力于2008年5月8日起停牌,當時上證指數(shù)為3579點,而當天上證指數(shù)為2319點,下跌幅度達35%。由于籌劃重大資產(chǎn)重組長期停牌,復牌后受同期大盤暴跌影響而連續(xù)下挫的案例屢見不鮮,因此預計長江電力在復牌后將會有一輪補跌行情。假定長江電力走勢與大盤一致,那么復牌后長江電力將產(chǎn)生的損失為14.65×4000×35%=20510元。

(6)套利差價收益為1822274.96-1802647.915-5000-205 10+115=-5768元。由此可以看出在原本高折價率下可以獲得套利收益的情況下,由于存在成分股停牌而導致套利發(fā)生損失,這里的計算中并沒有考慮變動成本,因此在實際操作中將產(chǎn)生更多的成本,這時發(fā)生的損失將更大。嚴格意義上說,此時并不適合進行套利,因為套利本意是不承擔市場波動風險,因此在成分股停牌且只能“允許現(xiàn)金替代”時,投資者在套利過程中就存在風險。

二、成分股停牌引發(fā)的套利機會分析

(1)已持有長江電力的投資者套利分析

2008年5月8日,長江電力因整體上市開始停牌,此后滬深股市大幅下挫,上證指數(shù)從當時的3579點一路暴跌至最低的1665點,跌幅達50%左右。此時假設投資者手上也有不少長江電力的股票,停牌之前沒來得及賣出。當初停牌時,投資者認為大盤已經(jīng)回調(diào)近一半,而且有整體上市的預期,復牌后股價應該還會表現(xiàn)不錯。但到后來,隨著大盤一路連破新低,這意味著如果長江電力現(xiàn)在復牌,可能出現(xiàn)接近一半的損失。若后市熊市趨勢不改,大盤繼續(xù)創(chuàng)出新低,長江電力復牌的時間拖得越長,投資者未來的損失就越大。在此情況下可以運用下面的方法“賣出”長江電力股票,逃避這一停牌造成的損失。

具體步驟是:第一步是要有一定的資金。按照當時上證50ETF市場交易價格,投資者最少需要準備150萬元的資金,作為買入那49只股票之用;第二步是判斷滬市行情的階段性低點。在相對的低位果斷買入除長江電力外的49只股票,并申購成為上證50ETF;第三步是耐心等待盤中的反彈。此期間二級市場的振蕩幅度比較大,盤中超過2%的機會、或者隔日超過2%的機會比較多。尤其是在強股指不斷創(chuàng)下新低,管理層不斷出利好刺激股市的情況下,大大小小的反彈出現(xiàn)的概率比較高;第四步是一旦盤中出現(xiàn)了小反彈,且足以讓持有的上證50ETF保本出局,就果斷地賣出上證50ETF。以上四個步驟,是“營救長江電力”具體辦法。其遵循的原理其實就是瞬時套利里面的溢價套利。擁有類似長江電力的這種成分股的機構(gòu)不在少數(shù),這一方法其實是給了不少機構(gòu)一個“出貨”的好機會,這個操作的風險在于時機判斷的失誤,如果對于滬市大勢的判斷不夠準確,有可能導致更多的資金被套牢。做這個交易的目的是為了救股票,不是為了盈利,所以不宜戀戰(zhàn)。

(2)未持有長江電力的投資者套利分析

手中沒有長江電力的投資者也可以進行套利。具體的操作方法是:首先,按照當日公布的50ETF申購贖回清單,投資者在T日先以現(xiàn)金替代長江電力(結(jié)算日多退少補)和其余49只股票申購100萬份50ETF;其次,是在場內(nèi)延時溢價或者平價賣出ETF份額。由于50ETF規(guī)定現(xiàn)金替代是T+2日結(jié)算,投資者將以長江電力兩個跌停后的價格進行結(jié)算,即長江電力市值的兩個跌停之后處理,基金管理人退還給客戶的資金為這兩個價格之間的差額,不考慮交易成本和ETF的二級市場折溢價,這個差額相當于全部的套利收入。其法律依據(jù)是,由于長江電力一直處于停牌中,按照50ETF的規(guī)定:在連續(xù)20個交易日內(nèi)該證券交易低于2日時,替代金額與所購入的部分被替代證券實際購入成本加上按照最近一次收盤價計算的未購入的部分被替代證券價值的差額,將是多退少補的金額。

在實際操作中,利用ETF“出貨”會產(chǎn)生兩項成本:交易費用、折價損失。交易費用包括買入股票、申購/賣出ETF共計約ETF總市值的0.7%(0.1%+0.5%+0.1%),折價損失產(chǎn)生于ETF在二級市場的折價。另外,由于長江電力的市值權(quán)重約為4%,因此長江電力兩個跌停帶來的ETF凈值損失是0.8%。當折價率為0時,借道ETF賣出長江電力的成本為0.7%,一手凈賺0.1%。但實際情況是,由于二級市場對長江電力復牌下跌已有一定預期,所以通常會出現(xiàn)一定折價。據(jù)統(tǒng)計,折價率基本在1.5%左右波動。而成本控制在0.8%以內(nèi),每手交易才有正回報。這意味著,交易成本必須低于折價率-0.8%,概念上以0.7%(1.5%-0.8%)為警戒線。需要注意的是,計算上述兩種情況還必須考慮長電的預期跌幅,投資者對此的判斷直接決定他的操作是否劃算。

這里還有一個關(guān)鍵前提是股票下跌空間足夠大。ETF之所以能夠享受差價補償,是因為由于考慮到ETF在市場中的定價已經(jīng)出現(xiàn)一定折價,因此在證監(jiān)會發(fā)布基金估值新政之時,5只ETF均被“豁免”了對其凈值估算方法的調(diào)整,即ETF基金估值時,對停牌股票的價格取停牌前一個交易日的收盤價。更重要的是,由以上操作邏輯可以看出,這一操作手法并不是只有在長江電力上能夠操作,只要市場處在下跌區(qū)間,只要某一個成份股停牌并且下跌成為確定預期,交易者就可以每天用以上的方法來做N個來回進行套利。在實際操作過程中,不能只考慮長期停牌股對ETF折價的影響,而不考慮短期停牌或其他方面對ETF折價率的影響。發(fā)現(xiàn)高折價,應該去關(guān)注一下是否有其他突發(fā)事件,而不能盲目地進行折價套利。另外套利機會的有無、套利能否成功,都取決于投資者對停牌股復牌后補跌的預期,預期錯誤將可能導致套利失敗。預期跌幅范圍的確定其實是對投資者穩(wěn)健程度的衡量,預期跌幅范圍越大,該投資者越穩(wěn)健,但是預期范圍也不能太大,否則將很難發(fā)現(xiàn)套利機會。

三、結(jié)論

通過實證分析可以看到:在上證50ETF的套利中,交易費用的高低極大地影響了套利時機的啟動。由于上證50ETF交易規(guī)則的獨特按排,現(xiàn)金替代和現(xiàn)金差額直接影響了套利收益的大小,“允許現(xiàn)金替代”的股票按T+2內(nèi)的實際買入成本計算,當日無法確定此部分成本,因此存在價格波動風險。當發(fā)生樣本股調(diào)整、增發(fā)配股時,實際現(xiàn)金差額與預估現(xiàn)金差額會存在較大差異,成份股的增發(fā)、配股、股改、停牌等現(xiàn)象也會對上證50ETF的套利產(chǎn)生了重大風險。

參考文獻

[1]高盛(亞洲)有限公司課題組.ETF套利研究[J].2004

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