金錫鴿

【摘要】 2007年以來(lái)全面爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī),引發(fā)了全球范圍的金融動(dòng)蕩,中國(guó)金融業(yè)也受到不同程度的沖擊。及時(shí)消除次貸危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面影響,防范金融風(fēng)險(xiǎn),對(duì)促進(jìn)中國(guó)金融持續(xù)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文主要揭示了次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)金融業(yè)發(fā)展帶來(lái)的負(fù)面影響,在此基礎(chǔ)上提出了中國(guó)金融業(yè)的應(yīng)對(duì)策略。

【關(guān)鍵詞】 次貸危機(jī);金融發(fā)展;金融市場(chǎng)

一、美國(guó)住房次級(jí)抵押貸款的運(yùn)行模式

次級(jí)抵押貸款是指那些信用等級(jí)偏低、未能達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的客戶向抵押貸款機(jī)構(gòu)申請(qǐng)的一種貸款,主要面向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識(shí)匱乏的家庭和個(gè)人發(fā)放。美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款業(yè)務(wù)不是銀行的專利,一大批專門的信貸公司都在從事房貸業(yè)務(wù),多數(shù)信貸公司的資金來(lái)源是把公司持有的債權(quán)(通過(guò)證券化)賣出去,轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金,滿足其流動(dòng)性,才能讓貸款業(yè)務(wù)繼續(xù)滾動(dòng)發(fā)展。美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款模式具有很長(zhǎng)的金融鏈條,其具體運(yùn)作模式為:次級(jí)抵押貸款公司在和客戶履行貸款協(xié)議并獲得客戶債權(quán)后,往往會(huì)將此類抵押貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化,做成資產(chǎn)抵押債權(quán),形成以次級(jí)抵押貸款為基礎(chǔ)的次級(jí)債(ABS)。然后,次級(jí)抵押貸款公司將那些信用級(jí)別較高的次級(jí)債券(如A級(jí))部分或全部賣給投資銀行以獲得更多的流動(dòng)資金,并為更多客戶提供貸款。投資銀行在接手那些A級(jí)的次級(jí)債后,再次對(duì)其進(jìn)行證券化,做成有擔(dān)保的債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation, CDO),其中級(jí)別較高的CDO(如A++級(jí)),具有較高的流動(dòng)性,容易得到包括保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的青睞。而對(duì)沖基金則偏好那些級(jí)別較低而收益較高的CDO,因此,投資銀行進(jìn)一步將這類擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)賣給對(duì)沖基金公司。同時(shí),為了獲取更多的收益率,對(duì)沖基金還可能使用杠桿工具,在CDO的基礎(chǔ)上進(jìn)一步衍生出CDOs2,CDOs3……,以進(jìn)行更廣泛的對(duì)沖交易。這樣,就形成了如圖1所示的資金鏈條和運(yùn)作流程。

二、美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)金融發(fā)展的影響

(一)對(duì)銀行業(yè)的影響

總體上看,美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的直接影響有限,但間接影響明顯。目前涉及美國(guó)次貸相關(guān)產(chǎn)品投資的國(guó)內(nèi)銀行只有中國(guó)銀行、中國(guó)工商銀行和中國(guó)建設(shè)銀行等3家銀行。根據(jù)2007年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示,這三家銀行持有的美國(guó)次貸相關(guān)資產(chǎn)的賬面價(jià)值分別為49.90億美元、12.26億美元、10.62億美元,占其總資產(chǎn)的比重分別為0.61%、0.10%和0.115%,占其總股本的比例分別為14.36%、2.68%和3.2%,都不算高。以持有美國(guó)次級(jí)債最多的中國(guó)銀行為例,中行持有的全部次級(jí)債折合人民幣大約有364.54億元,占集團(tuán)證券總投資的2.13%,2007年的稅后利潤(rùn)為560.29億元人民幣,即使中行持有的次級(jí)債全部受損,也不會(huì)導(dǎo)致其業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損。由于國(guó)內(nèi)銀行業(yè)投資美國(guó)次級(jí)債的總量有限,且都沒(méi)有使用杠桿,因而目前的直接損失(宋海蛟、楊國(guó)民(2007)的估計(jì)大約有49億美元)完全在可承受的范圍之內(nèi),但次貸危機(jī)通過(guò)打擊投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信心進(jìn)而對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)環(huán)境帶來(lái)的間接影響仍不容忽視。如儲(chǔ)戶減持存款,投資者減持金融股,導(dǎo)致金融板塊股票下跌。美國(guó)是我國(guó)目前最大的出口貿(mào)易伙伴,受次貸危機(jī)的影響,我國(guó)出口貿(mào)易必將受到牽連而趨于萎縮,出口企業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)向銀行積壓,銀行不良資產(chǎn)將會(huì)增長(zhǎng),從而制約銀行業(yè)的健康發(fā)展。

(二)對(duì)金融市場(chǎng)的影響

相比對(duì)銀行業(yè)的影響,次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響表現(xiàn)得更為直接和迅速。金融市場(chǎng)是一個(gè)信心市場(chǎng)、心理市場(chǎng)和預(yù)期市場(chǎng)。市場(chǎng)對(duì)次貸危機(jī)帶來(lái)的負(fù)面預(yù)期會(huì)通過(guò)金融市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”逐步放大,進(jìn)而引發(fā)金融市場(chǎng)股票價(jià)格、期貨價(jià)格的全面下挫和劇烈震蕩。雖然我國(guó)的金融市場(chǎng)還是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng),但國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)仍然會(huì)通過(guò)心理預(yù)期和聯(lián)動(dòng)效應(yīng)影響到我國(guó)的股票和期貨價(jià)格的震蕩。由于次貸危機(jī)引發(fā)了投資者對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心下滑,加上我國(guó)股票市場(chǎng)前期上漲幅度較大,自身也存在技術(shù)調(diào)整的要求,在次貸危機(jī)的沖擊下,中國(guó)不但未能幸免,而且成為全球跌幅最大的市場(chǎng)。上證綜合指數(shù)從2007年11月份最高的6 124.04點(diǎn)開始調(diào)整,一直跌到2008年3月20日的

3 516.33點(diǎn),跌幅達(dá)42.58%,2008年4月2日更是跌到3 347.88點(diǎn),調(diào)整幅度達(dá)到45.33%,遠(yuǎn)超過(guò)其他股市的下跌幅度(納斯達(dá)克、恒生指數(shù)、日經(jīng)225、標(biāo)普500、英國(guó)FT100跌幅分別為-24.68%、-39.7%、-32.2%、-20.25%和-19.56%)。這充分表明,次貸危機(jī)通過(guò)信心和心理預(yù)期渠道對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生的影響可能要遠(yuǎn)大于其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的影響,并且這種影響還在逐步加深。

(三)對(duì)匯率制度的影響

自2005年7月21日起,我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。這一籃子貨幣仍然主要以美元掛鉤,美元的走向從根本上牽動(dòng)著人民幣匯率的神經(jīng)。美國(guó)次貸危機(jī)的影響導(dǎo)致美元走勢(shì)持續(xù)疲軟、不斷貶值。因此,2008年以來(lái),人民幣對(duì)美元的匯率加速升值,2008年4月15日,人民幣對(duì)美元匯率報(bào)收6.9963,已進(jìn)入“6時(shí)代”。自2005年7月匯改(7月21日匯改起點(diǎn)時(shí)人民幣對(duì)美元匯率為8.1100)以來(lái),人民幣已累計(jì)升值達(dá)到18%以上。如果次貸危機(jī)引發(fā)美元繼續(xù)貶值,勢(shì)必加大人民幣的被動(dòng)升值壓力。雖然人民幣升值有助于我國(guó)進(jìn)口企業(yè)降低成本,有利于加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程,但它也會(huì)緊縮我國(guó)的出口貿(mào)易,使出口企業(yè)出現(xiàn)虧損甚至破產(chǎn),并導(dǎo)致出口企業(yè)職工大量失業(yè)。加之為了實(shí)現(xiàn)有效匯率一定的升幅,人民幣必須對(duì)美元加速升值從而帶動(dòng)人民幣對(duì)其他貨幣的小幅升值或減小貶值幅度,這有可能促使市場(chǎng)產(chǎn)生誤判,加劇投機(jī)資本的流動(dòng),給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重沖擊。

(四)對(duì)金融調(diào)控的影響

流動(dòng)性過(guò)剩引發(fā)的通貨膨脹是我國(guó)當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾,然而,美國(guó)次貸危機(jī)正通過(guò)國(guó)際資本流動(dòng)渠道引發(fā)大量短期資本流入我國(guó),加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩。2008年一季度我國(guó)實(shí)際利用外資達(dá)到274億美元,同比增長(zhǎng)61.3%,充分表明外資正在加速流入我國(guó)。外資的大量流入當(dāng)然不是壞事,但如果沒(méi)有辦法鎖定這些資本,使之更長(zhǎng)久地為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù),問(wèn)題就會(huì)嚴(yán)重起來(lái)。例如,在1990-1995年間,美元大幅貶值推動(dòng)了大量資本涌入到亞洲新興市場(chǎng),抬高了這些市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格。1995年后,美元再次升值,亞洲新興市場(chǎng)中的私人資本紛紛撤離這一地區(qū),最終引發(fā)了1997年的亞洲金融危機(jī)(唐建偉,2008)。對(duì)我國(guó)而言,大量國(guó)際資本的流入,一方面會(huì)加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩和通貨膨脹壓力,促使國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成;另一方面,如果美國(guó)次貸危機(jī)好轉(zhuǎn),美元開始重新升值,一些短期國(guó)際資本就可能會(huì)在很短的時(shí)間內(nèi)抽走,這將給國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成致命性打擊。有鑒于此,中國(guó)目前從緊的貨幣政策會(huì)面臨兩難選擇:加息應(yīng)對(duì)通貨膨脹壓力是題中之義,但由于美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息導(dǎo)致中美之間利率倒掛加劇,進(jìn)一步加息勢(shì)必會(huì)加快短期投機(jī)資本的流入,加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩和人民幣升值壓力,抵消緊縮性貨幣政策的效果。

三、中國(guó)金融業(yè)應(yīng)對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)的策略

(一)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力,穩(wěn)妥實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略

美國(guó)次貸危機(jī)中,一些國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)最終遭遇重挫的根本原因就在于放松了對(duì)住房抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)的管理。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在推進(jìn)業(yè)務(wù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新中,必須將增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控能力放在首位,積極培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理人才,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)精算,適當(dāng)調(diào)高風(fēng)險(xiǎn)損失準(zhǔn)備金,將風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽狀態(tài),努力提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平。我國(guó)目前銀行業(yè)的海外資產(chǎn)還不到銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的1%,因此,我國(guó)商業(yè)銀行跨國(guó)經(jīng)營(yíng)還有很大的發(fā)展空間。美國(guó)次貸危機(jī)后,許多國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)正在考慮收縮其業(yè)務(wù)和機(jī)構(gòu)規(guī)模,國(guó)際金融結(jié)構(gòu)將進(jìn)入重新調(diào)整期,我國(guó)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)抓住機(jī)會(huì),在全球擴(kuò)展自己的業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)然,為避免類似的風(fēng)險(xiǎn)損失,中國(guó)金融機(jī)構(gòu)在實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略中,尤其需要建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制,密切關(guān)注并有效管理與國(guó)際化經(jīng)營(yíng)相關(guān)的各種風(fēng)險(xiǎn)(如國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等),努力實(shí)現(xiàn)自身的穩(wěn)健發(fā)展。

(二)健全金融市場(chǎng)的體制機(jī)制,促進(jìn)金融市場(chǎng)健康發(fā)展

為了消除美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)的劇烈沖擊,恢復(fù)國(guó)內(nèi)投資者對(duì)金融市場(chǎng)的信心,中央銀行和證監(jiān)會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧┯枰浴巴炀取笔鞘直匾?。但政府?duì)市場(chǎng)的“挽救”并不等于對(duì)市場(chǎng)的“注資”。在美國(guó)次貸危機(jī)的影響下,我國(guó)中央銀行和證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注金融市場(chǎng)動(dòng)向,從金融市場(chǎng)的制度建設(shè)、機(jī)制健全、風(fēng)險(xiǎn)管理和培育理性市場(chǎng)主體等多個(gè)層面提高金融市場(chǎng)的發(fā)展質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力,是糾正我國(guó)金融市場(chǎng)失靈的根本出路。只有在投資者信心嚴(yán)重喪失時(shí),中央銀行才應(yīng)采取適度向資本市場(chǎng)回購(gòu)交易注資,或證監(jiān)會(huì)推出各種“救市”的好消息,為恢復(fù)資本市場(chǎng)信心創(chuàng)造良好的輿論環(huán)境。當(dāng)然,金融市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”,要恢復(fù)投資者對(duì)金融市場(chǎng)的整體信心,最根本的還是要依靠政府調(diào)控好宏觀經(jīng)濟(jì),治理好通貨膨脹,保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)、持續(xù)、健康發(fā)展,使公眾對(duì)經(jīng)濟(jì)有一個(gè)好的預(yù)期和足夠的信心。

(三)保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,避免人民幣大幅度升值

近期由于次貸危機(jī)的影響,美元持續(xù)降息和貶值導(dǎo)致中美利差倒掛,人民幣匯率升值的壓力進(jìn)一步擴(kuò)大,此時(shí)應(yīng)該適當(dāng)縮小人民幣匯率浮動(dòng)空間,保持人民幣匯率基本穩(wěn)定。這是因?yàn)?雖然在當(dāng)前國(guó)內(nèi)通貨膨脹的背景下,可通過(guò)放寬人民幣匯率浮動(dòng)期間、促進(jìn)人民幣對(duì)外大幅度升值來(lái)抑制出口、增加進(jìn)口,最終使國(guó)內(nèi)通貨膨脹得到一定程度的緩解(貝多廣、朱曉莉,2007)。但是,人民幣大幅度升值帶來(lái)的不利影響也是不能忽視的,它不僅會(huì)加劇出口企業(yè)的虧損和失業(yè)率的上升,而且會(huì)破壞穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期,并帶來(lái)大量的投機(jī)行為沖擊經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。人民幣升值首先影響的是進(jìn)口價(jià)格指數(shù),但如果通過(guò)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)對(duì)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的傳導(dǎo)性影響不顯著,人民幣升值就不利于抑制通貨膨脹(唐建偉,2008)。因此,在當(dāng)前人民幣對(duì)內(nèi)貶值與對(duì)外升值的雙重困境下,保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定,有利于為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定創(chuàng)造良好的外部條件。

(四)謹(jǐn)慎開放資本項(xiàng)目,切實(shí)加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目的管理

在目前我國(guó)自身經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)還不完善的情況下,適度的外匯管制是抵御國(guó)際游資沖擊的一道重要“防火墻”。為了防止因次貸危機(jī)引發(fā)國(guó)際投機(jī)資本對(duì)我國(guó)的沖擊,推進(jìn)資本項(xiàng)目的開放要循序漸進(jìn),近階段不但不能加快人民幣資本和金融項(xiàng)目的開放進(jìn)程,反而應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)短期資本流入的管制,實(shí)施資本項(xiàng)目下的 “寬出嚴(yán)進(jìn)”政策:一方面鼓勵(lì)中國(guó)企業(yè)和居民“走出去”對(duì)外投資;另一方面在引進(jìn)外商直接投資策略上,有必要調(diào)整引資政策,以提高外商直接投資的質(zhì)量和效益。同時(shí),嚴(yán)格控制國(guó)際游資流入我國(guó)進(jìn)行人民幣升值的套利交易,可在一定時(shí)期內(nèi)開征外匯交易稅和外資資本利得稅。為防止國(guó)外短期資本通過(guò)混入經(jīng)常項(xiàng)目中的貿(mào)易項(xiàng)下過(guò)多地流入我國(guó),監(jiān)管部門還應(yīng)強(qiáng)化對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的管理和審查力度,通過(guò)監(jiān)控關(guān)稅和進(jìn)出口價(jià)格等手段來(lái)增加投機(jī)資本合,謀企業(yè)的成本,加大跨境資金流動(dòng)的外匯檢查力度,嚴(yán)厲打擊非法買賣外匯等違法行為,防止短期資本非法流入。●

【參考文獻(xiàn)】

[1] 鐘偉. 美國(guó)次級(jí)按揭市場(chǎng)的現(xiàn)狀及其深遠(yuǎn)影響[J]. 國(guó)際金融研究,2007(11).

[2] 王靜,林琦.從美國(guó)次級(jí)債危機(jī)看中國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn).財(cái)經(jīng)科學(xué),2008(2).

[3] 劉峰,葉紅光.美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)及警示[J]. 世界經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊(人大報(bào)刊復(fù)印資料),2008(2).

[4] 宋海蛟,楊國(guó)明.美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)金融業(yè)的啟示[J]. 經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊,2007(12).

[5] 唐建偉.次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的影響及其對(duì)策[DB/OL]. www.hexun.com, 2008-04-02.

[6] 貝多廣,朱曉莉.試析人民幣對(duì)外升值與對(duì)內(nèi)貶值[J].經(jīng)濟(jì)研究,2007(9).