吳學安

2009年8月10日,中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心發(fā)布報告指出,從今年2季度至今,香港經歷了比大陸更加洶涌的熱錢流入,香港其實更像短期國際資本流入中國內地的前站,管理部門應警惕。根據(jù)香港的最新數(shù)據(jù),僅今年7月以來,流入香港的熱錢就接近1000億元港幣。本輪熱錢流入香港的主要目的是沖擊香港的聯(lián)系匯率制度,賭港幣匯率將會對美元匯率顯著升值。但進一步來看,大量熱錢流入香港,其意圖可能并非僅在賭港幣升值,香港其實是短期國際資本流入中國內地的前站。

“熱錢”又稱“國際游資”,是國際上合法或非法的過剩資本。它們通過各種渠道在國際市場上迅速流動,能給各國經濟帶來沖擊。20世紀80年代的墨西哥金融危機、90年代的亞洲金融危機,以及去年越南出現(xiàn)的金融動蕩,都有這種“熱錢”推波助瀾的身影?，F(xiàn)在,快速涌入的熱錢正成為影響中國資本市場、房地產市場健康發(fā)展以及宏觀經濟調控一個不可忽視的因素。分析人士認為,在經濟復蘇的前夜,嗅覺靈敏的逐利資金再次蜂擁進入中國,不可不察。

“熱錢”緣何青睞中國?

2008年7月份以來,人民幣兌美元匯率一直保持在6.83左右的水平,匯率的穩(wěn)定再加上全球金融機構去杠桿化,熱錢甚至出現(xiàn)了凈流出的態(tài)勢。但今年二季度以來,盡管匯率依然保持穩(wěn)定,但一些指標已經顯示熱錢卷土重來。比如,2009年5月中國金融機構外匯占款增長2426億元,這一數(shù)據(jù)遠超前四個月平均1433億元的增長水平;二季度外匯儲備增加1778億美元,而一季度僅增加了77億美元,其中不能由貿易順差、外商直接投資以及匯率變動解釋的部分,中金公司認為達到了1343億美元,中國社會科學院世界經濟與政治所認為有879億美元,而瑞銀證券中國區(qū)首席經濟學家汪濤認為最多有560億美元。

盡管從表面上看來,此次熱錢回流中國時的政策背景與2007年大不相同,一是匯率一直保持穩(wěn)定,并沒有明顯的升值預期;二是目前中國的貨幣政策正處在“適度寬松”的階段,而且央行在從2009年以來也沒有調整利率,因此,熱錢在第二季度才開始涌入似乎無法用“升值+加息”的政策催化劑來解釋。

自從2005年中國匯改之后,熱錢就加快進入中國的步伐。早在2005年底,在中國境內的“熱錢”就超過3200億美元,2006年底和2007年底分別為4000億美元和5000億美元。“熱錢”向中國流入是受多種因素驅動的:既可以實現(xiàn)規(guī)避國際金融動蕩的風險,也可以對人民幣套匯套利,還可以對中國的股市、房市進行投機性投資。2008年中國社會科學院曾通過采取“熱錢=調整后的外匯儲備增加額-貿易順差-FDI+貿易順差中隱藏的熱錢+FDI中隱藏的熱錢”的方法,計算出2003年至2008年一季度流入中國的熱錢合計1.2萬億美元,熱錢利潤合計0.55萬億美元,二者之和為1.75萬億美元。熱錢之盛可見一斑。

那么,境外熱錢為什么如此青睞中國呢?中國社會科學院金融所所長李揚認為,中美“利差倒掛”以及人民幣升值帶來的套利和套匯加劇了海外短期資金入境規(guī)模。僅套利和套匯,就可讓熱錢收益超過至少10%。尤其是隨著美國次貸危機引發(fā)華爾街金融風暴后,美聯(lián)儲為了拯救市場,從2007年9月起,連續(xù)多次降息,聯(lián)邦基金利率已由5.25%降至目前的0-0.25%,近乎為零利率。中國央行在2008年7、8月間開始反通脹貨幣策略,至今只是稍微做了2個百分點左右的下調,一年期存款基準利率從4.14%降至2.5%,已經基本沒有“大”的調整。中美利差仍呈逐漸擴大的趨勢,加劇了海外套利資金的進入。

由此可見,在美元持續(xù)貶值背景下,全球熱錢正急于尋找出口,新興市場成為熱錢流入目的地。而人民幣升值因素進一步加劇了游資套匯的沖動,也加快了熱錢進入中國的速度。中國目前依然是熱錢尋求獲利最好的土壤,房地產領域的暴利使得各路資金聞風而動。可以印證的是,目前國內一線城市房價近幾個月一路飆升,許多已升至歷史高位,就是國際熱錢作的怪。

近年來,中國資本市場、房地產市場等資產價格的快速上漲可以視為是海外熱錢快速進入的又一重要原因。目前境外“熱錢”進入中國的渠道,可以概括為經常項目、資本項目和地下錢莊三大類。鑒于當前中國資本項目管制較嚴,“熱錢”進出中國的成本相對于其他新興市場國家要高。因此,利用虛假貿易就成為目前“熱錢”進入中國的最主要渠道?，F(xiàn)在,境內外貿企業(yè)既可以通過低報進口、高報出口的方式引入“熱錢”,又可以通過預收貨款或延遲付款等方式將資金截流到國內,還可以通過編制假合同來虛報貿易出口。

資本項目下的FDI(外商直接投資)、證券投資、貿易信貸和貸款也是“熱錢”流入中國的主要渠道。熱錢以FDI名義流入,通過銀行兌換成人民幣之后,再借助某些方式投資于中國股市和房市。據(jù)估算,外商的直接投資中有很多流到中國的房地產市場。這些資金看中中國經濟的前景和人民幣升值的潛力,帶有明顯的投機性質。此外,“熱錢”還可以通過地下錢莊進入中國。一般情況,機構先將美元打入地下錢莊的境外賬戶,地下錢莊再將等值人民幣扣除費用后,打入境外投資者的中國境內賬戶。

“熱錢”殺傷力不可小覷

進入今年二季度以來,外匯儲備的激增、股市和房地產的泡沫化趨勢以及通貨膨脹的預期,這些在2007年-2008上半年似曾相識的情形再次籠罩中國經濟,對于“熱錢”回流中國的討論也再次升溫。盡管經過2008年下半年金融危機的洗禮,中國目前還不必過分擔心“熱錢”撤出的金融風險,更值得關注的則是熱錢為何而來。目前香港的資本項目是完全自由的,“熱錢”流進香港沒有成本;此外,香港股市與大陸股市具有密切聯(lián)系,投資于香港股市也可以獲得大陸經濟成長帶來的收益。因此,如果“熱錢”要通過各種渠道流入大陸的話,香港將是首選之地。

經濟學博士、獨立學者余云輝認為,正是中國房地產的暴利使得其成為“熱錢”不斷追逐、泛濫的領域,中國目前的經濟氣候和投資環(huán)境,依然是世界上最好賺錢的樂土。事實上,“熱錢”早已率先在香港出手。此前就有消息稱,“熱錢”囤積港澳近5000億美元。而和香港毗鄰的廣州、深圳等地近幾個月來樓市大漲,更是有明顯的“熱錢”出擊的信號。深圳大學國際金融研究所所長國世平教授一向以敢言、善言而聞名,他認為目前的樓市和股市高歌猛進都是最后的瘋狂,因為充裕的“熱錢”是“洶涌而來”,也將“澎湃而走”,老百姓千萬不要成為樓市接力游戲的最后一棒。經濟形勢并未完全好轉,目前的樓市和股市都是不正常的。因此,購房者不要在此時追漲,去“解放”被樓市套牢的投資者。

盡管2008年四季度,國際金融危機似乎使“熱錢”流向出現(xiàn)反復。2008年9月雷曼公司申請破產保護后,全球金融機構去杠桿化以及風險規(guī)避情緒導致資金撤離新興市場,美元開始上揚,人民幣升值預期逆轉,貶值呼聲日盛。2009年1月末,中國外匯儲備規(guī)模較2008年12月減少325億美元,這里面雖然有匯兌損失因素,但業(yè)界普遍認為,“熱錢”開始流出中國。然而,春江水暖鴨先知,貨幣的反應往往更為靈敏。隨著金融經濟危機見底跡象顯現(xiàn),中國經濟下行態(tài)勢得到初步遏制。數(shù)據(jù)顯示,2009年3月中國外匯儲備新增416億美元,當月順差和FDI之和為269億美元,5月更是新增外匯占款2425.65億元。無法解釋的外匯儲備增長意味著“熱錢”又卷土重來。

近年來,隨著中國通貨膨脹壓力加大,利率上升,匯率升值。這就加快境外“熱錢”流入中國的速度。據(jù)保守估計,在華爾街金融風暴爆發(fā)前達5000億美元,相當于基礎貨幣供給增加3.5萬億人民幣。據(jù)復旦大學中國反洗錢研究中心估測,前兩年進入中國“熱錢”主要“投資”在四大領域,其中股市約40%、房地產約30%、能源約15%、糧食約15%,當然這一占比并非一成不變,而是隨行情的變化經常轉換。在國際金融市場日漸動蕩的今天,中國正逐漸成為國際“熱錢”的“避風港”。專家指出,在當前A股持續(xù)上揚,房市前景撲朔迷離情況下,蜂擁中國的“熱錢”正在靜候政策的轉向,伺機抄底A股和殺入房地產市場。

當境外過多的“熱錢”頻繁進出一國市場時,無疑會對這個國家經濟穩(wěn)定運行帶來不確定的風險。而過多“熱錢”進入將會進一步放大市場的流動性,造成流動性過剩,而貨幣供給越多,所面臨的通脹壓力也就越大。尤其是“熱錢”將加大人民幣升值壓力。而投機資金進入股市、房市后,極易制造泡沫。給人們帶來不合理的人民幣升值預期,使得資產價格的估值水平出現(xiàn)高估,從而導致資產市場的價格過快上漲。

盡管造成目前國內流動性過剩的原因主要是銀行貸款增加和外匯儲備增加,但另一個不可忽視的原因是國外“熱錢”非法流入中國。境外“熱錢”作為國際上合法或非法的過剩資本。其是以盈利為唯一目的,它們通過各種渠道在國際上迅速流動,給各國經濟帶來沖擊。在經濟過熱時會加溫,在經濟過冷時又會降溫。如在亞洲金融危機爆發(fā)前的1996年底,注入東亞的“熱錢”約為5600億美元,而到1998年底,亞洲金融危機爆發(fā)后流出東亞的“熱錢”約為8000億美元,這給東亞經濟帶來非常慘痛的損失。目前中國所承受的“熱錢”流入規(guī)模已經超出亞洲金融危機前整個東亞所承受的規(guī)模,因此,有必要充分意識到國際資本流動逆轉可能給中國經濟帶來的風險。

北京師范大學金融研究中心主任鐘偉就曾對中國的“熱錢”狀況深感擔憂,他認為目前中國承受的“熱錢”流入規(guī)模,已超出亞洲金融危機前整個東亞所承受的規(guī)模,但中國GDP的規(guī)模至多只有亞洲金融危機時日韓加上東盟GDP規(guī)模的四分之一,中國的資本管制能否在資本流動逆轉時有效地阻擋“熱錢”撤出值得關注。作為金融界知名學者,鐘偉在篇名為《危機調整也許在三年之內》的研究報告中強調:“熱錢”流入的巨大規(guī)模等問題已經開始影響中國中短期的金融形勢,如果不能及時進行政策調整,那么危機性的市場強制調整也許會在三年內發(fā)生。

多方配合防范“熱錢”作亂

中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心日前發(fā)布的報告稱,如果中國內地股市、樓市進一步上揚,今年下半年來自歐美國家的壓力將使得人民幣升值預期死灰復燃,那么將有更多的“熱錢”借道香港流入大陸。因此,“熱錢”流入香港的態(tài)勢,值得中國內地的外匯管理部門高度警惕。業(yè)內人士尤其擔憂,香港只是“熱錢”的中轉站,內地才是最終目的,下半年存在著資產泡沫風險。而目前中國最應該做的就是,既要嚴控“熱錢”的進入,又要根據(jù)經濟運行情況,對宏觀政策進行微調,否則很容易引起通脹。雖然中國經濟依然存在一定的不穩(wěn)定因素,如果這時候出現(xiàn)通脹,而經濟還沒有完全復蘇,則很有可能引發(fā)滯漲。

從2007年下半年起,由于美國“次貸”危機爆發(fā),導致歐美一些主要國家的房地產市場開始出現(xiàn)下滑,加上美元持續(xù)走弱的影響,出現(xiàn)經濟衰退的態(tài)勢,最終釀成全球性經濟危機,國際金融危機也使“熱錢”流向出現(xiàn)反復,全球金融機構去杠桿化以及風險規(guī)避情緒導致資金撤離新興市場,美元開始上揚,人民幣升值預期逆轉,貶值呼聲日盛。但時過境遷,國際“熱錢”再次對中國等新興市場國家虎視眈眈。

為什么國際“熱錢”流向會這樣快出現(xiàn)逆轉呢?一方面,史無前例的全球性零利率政策使得潛在的流動性達到空前充裕。另一方面,人民幣升值預期再次啟動,美元貶值并衍生為低息貨幣。美國定量寬松的貨幣政策,特別是美聯(lián)儲直接購入國債的舉措對美元市場信心的打擊將持續(xù)影響市場,美元中期弱勢將持續(xù);而成為低息貨幣的美元可能淪為與日元同等地位,即美元套利資金流出美國進入新興市場。更為主要的是中國資產價格上揚。A股從2008年四季度開始走高,上證指數(shù)從1664點漲至2800點附近,漲幅達68%;樓市也在2009年4月環(huán)比開始止跌回升。逐利資金不會放過任何賺錢的機會,中國資產潛在的增值空間恐怕是“熱錢”無法拒絕的。

溫家寶總理早在2008年政府工作報告中明確提出要“加強跨境資本流動監(jiān)管”。而加強監(jiān)管就必須從健全制度入手。雖說中國已有外資監(jiān)管的法律,但并不完善。尤其是目前“熱錢”進入的手法在不斷翻新。法律與制度總是落后于現(xiàn)實的,但如果落后得過多,損失就會加劇。在全球化的今天,“熱錢”流動的方式千變萬化,以不變應萬變的制度是不能保護本國經濟安全?，F(xiàn)在,國外有許多成熟的外資管理監(jiān)管制度,尤為值得學習借鑒。如墨西哥、泰國和越南等國家,在受“熱錢”沖擊之后都修改了原來并不完善的法律,并制定了新的法律。有鑒于此,中國也應隨時研究如何規(guī)范“熱錢”進入,并及時調整與制定相關的制度。

其實,制定制度并不難,難的是貫徹實施。現(xiàn)在有許多進入境內的“熱錢”其實已經違背了中國現(xiàn)行的法律與制度,它們之所以能進入境內就在于有法不依,執(zhí)法不嚴。目前進入中國的“熱錢”有相當部分是通過地下金融進入的,這些地下金融機構相當活躍,且無法監(jiān)管。而且,地下金融很難完全消滅,解決的方法應該是在嚴格審查之下,讓它們公開活動,并加強監(jiān)管,這就是對私人資本開放,允許私人金融機構合法存在。當然,“熱錢”的進入也反映國內金融改革的滯后,從解決這一問題入手深化金融改革,無疑也是有利于市場經濟體制的完善的一件好事。

盡管中國實行嚴格的資本管制,但“熱錢”涌動出現(xiàn)較為嚴重局面,問題還是出在管制不力上。因此,必須形成各方配合、齊抓共管的監(jiān)管格局。如為防止“熱錢”通過貿易渠道流入,外匯管理部門與海關應加強合作,準確識別虛假貿易。此外還應將中美利差保持在合理范圍內,以抑制海外資金的套利沖動。近年來國家嚴格外匯資金收結匯管理,加強貨物貿易和服務貿易外匯收支的動態(tài)監(jiān)管和事后核查。繼續(xù)加強銀行短期外債指標管理,研究改進外商投資企業(yè)外債管理方式。同時將加大跨境資金流動的外匯檢查力度。以外匯資金流入和結匯后人民幣資金流向為重點組織一系列專項檢查,嚴厲打擊非法買賣外匯等違法犯罪行為。

中美利差在短時間難以改變,加強資本管制的有效性,防止“熱錢”大進大出對國內經濟帶來的沖擊就成為當務之急。早在2007年由14個部門參加的異常外匯資金流動監(jiān)管協(xié)調機制就已建立。對此,有識之士建議,在控制違規(guī)資金流入方面,商務、海關、稅務部門、金融監(jiān)管部門之間應該建立一個信息共享機制。鑒于所有的“熱錢”都經過銀行入境的,如果這些數(shù)據(jù)稅務部門、反洗錢等部門都能夠掌握,進行分析、進場檢查,很多情況都可以解決,防范“熱錢”入境作亂就不會成為一句空話。