王定芳　繆　謙

摘要:當(dāng)前,發(fā)端于美國次貸市場的金融危機愈演愈烈,呈現(xiàn)出由虛擬經(jīng)濟向?qū)嶓w經(jīng)濟滲透,由發(fā)達(dá)國家向新興發(fā)展中國家擴散的特點。本文綜述金融危機的發(fā)生機理,國內(nèi)擴散機制和國際傳導(dǎo)路徑,厘清金融危機的產(chǎn)生原因,傳導(dǎo)過程和對實體經(jīng)濟影響程度,引用政府、學(xué)者和民間觀點概述金融危機對我國、我省的影響。

關(guān)鍵詞:金融危機;發(fā)生機理;擴散機制;傳導(dǎo)路徑;影響

一、金融危機的發(fā)生機理

二戰(zhàn)以來,國際金融危機的頻繁發(fā)生對世界經(jīng)濟產(chǎn)生了重大影響,對區(qū)域甚至全球經(jīng)濟金融體系的穩(wěn)定構(gòu)成了巨大的威脅,這引起了眾多經(jīng)濟學(xué)家的關(guān)注,金融危機理論至今已經(jīng)發(fā)展了三代。

(一)第一代金融危機模型

Krugman(1979)深受Salant和Herderson(1978)對國際商品價格的穩(wěn)定計劃研究的啟發(fā),提出了金融危機的早期模型。在Krugman的開創(chuàng)性理論框架下。許多學(xué)者如Flood和Garber等從不同的方面改進(jìn)、修正了這一模型,形成了第一代金融危機模型。第一代金融危機模型強調(diào)外匯市場上的投機攻擊與宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)變量之間的聯(lián)系。它認(rèn)為金融危機是否爆發(fā)主要取決于一個國家的經(jīng)濟基本面,特別是財政赤字的貨幣化,假定政府為解決財政赤字問題而大量發(fā)行紙幣,引起資本流出,央行為維持匯率穩(wěn)定而無限制地拋出外匯儲備,當(dāng)外匯儲備達(dá)到臨界點時,會引致投機攻擊,如果政府沒有足夠的外匯儲備支持,就不得不放棄穩(wěn)定的匯率制度。第一代金融危機模型較好地解釋了20世紀(jì)墨西哥(1973-1982)和阿根廷(1978～l981)等國家所發(fā)生的金融危機,認(rèn)為危機的根源在于宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)變量的惡化——過度擴張的貨幣與財政政策、實際匯率升值、經(jīng)常項目惡化等。他們對政策制定者的建議是,必須保證政策間的一致性,不斷強化宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)變量。

(二)第二代金融危機模型

1992～1993年爆發(fā)的歐洲貨幣體系危機中諸多現(xiàn)象無法由第一代金融危機模型給予滿意的解釋。當(dāng)金融危機發(fā)生時,部分國家擁有大量外匯儲備,宏觀經(jīng)濟政策并沒有表現(xiàn)出與穩(wěn)定的匯率政策之間的不協(xié)調(diào)。0bstfeld(1994,1996)、Ozkan和Sutherland(1995)等為了解釋20世紀(jì)90年代發(fā)生的歐洲貨幣體系危機,提出了第二代金融危機模型。第二代金融危機模型強調(diào)多重均衡和危機的自促成性質(zhì)(serf—fulfilling)——投機者的信念和預(yù)期最終可能導(dǎo)致政府捍衛(wèi)或固定匯率。

第二代金融危機模型認(rèn)為政府維護(hù)匯率的過程是一個復(fù)雜的政策選擇過程,維護(hù)匯率穩(wěn)定是一個政策目標(biāo)抉擇的成本收益權(quán)衡過程。政府是否捍衛(wèi)固定匯率取決于政府對維護(hù)匯率所產(chǎn)生的成本收益的權(quán)衡,當(dāng)市場預(yù)期匯率貶值時,捍衛(wèi)固定匯率的成本將大大增加,最終將促使政府放棄固定匯率制度。第二代金融危機模型的主要代表人有Obstfeld、Drazen和Masson等,他們認(rèn)為強調(diào)危機的自促成性質(zhì):當(dāng)政府內(nèi)外政策不協(xié)調(diào)時,投機者預(yù)期匯率最終會貶值,就會提前搶購?fù)鈪R,結(jié)果是國內(nèi)的經(jīng)濟狀況提前惡化,政府維護(hù)匯率的成本增加,金融危機提前到來,因而預(yù)期的作用使金融危機具有自促成的性質(zhì)。

(三)第三代金融危機模型

由于第一、二代金融危機模型不能很好地解釋以1997～1998年亞洲金融危機為代表的許多金融危機,許多學(xué)者提出了第三金融危機模型。亞洲金融危機表明,金融自由化、大規(guī)模的外資流人與波動、金融中介信用過度擴張、過度風(fēng)險投資與資產(chǎn)泡沫化、金融中介資本充足率低與缺乏謹(jǐn)慎監(jiān)管等,是與金融危機相伴發(fā)生的經(jīng)濟現(xiàn)象,由此可見,金融中介尤其是銀行中介在金融危機的形成過程中起著重要作用。第三代金融危機理論開始跳出匯率機制、貨幣政策、財政政策、公共政策等宏觀經(jīng)濟分析范圍,著眼于金融中介、資產(chǎn)價格變化方面,強調(diào)金融中介在金融危機發(fā)生過程中的作用。第三代金融危機模型還沒有統(tǒng)一的研究范式,理論模型還不是很完善。但從強調(diào)的重心來看,由金融恐慌所驅(qū)動的金融危機模型(主要代表人為Furman和Stiglitz(1999))、由經(jīng)濟基礎(chǔ)變量所驅(qū)動的金融危機模型(主要代表人為Desai和Henry(2003))、強調(diào)金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性的金融危機模型(主要代表人為Morris和Shin(1998)大致代表了金融危機理論與模型的最新發(fā)展。

二、金融危機的擴散機制和國際傳導(dǎo)路徑

(一)金融危機對國內(nèi)擴散機制

當(dāng)一個國家發(fā)生金融危機時,危機會向國內(nèi)其他部門進(jìn)行傳導(dǎo)和擴散,進(jìn)而對國民經(jīng)濟的投資、消費、進(jìn)出口等造成嚴(yán)重影響。凱恩斯、威克塞爾、庇古和費雪等從不同角度加以闡述。

1.金融危機的投資渠道影響——凱恩斯效應(yīng)

凱恩斯效應(yīng)是凱恩斯在其著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》中最早提出,用來描述貨幣供給量變動后,最終對投資產(chǎn)生影響的一系列過程和環(huán)節(jié),后由托賓(Tobin,1956)進(jìn)一步加以發(fā)展。在凱恩斯效應(yīng)中,金融危機發(fā)生后,利率和債券價格發(fā)生變動,從而導(dǎo)致間接融資和直接融資的改變,從而影響總需求。

2.金融危機的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響——威克塞爾效應(yīng)

現(xiàn)代市場經(jīng)濟的一個本質(zhì)特征是勞動分工的網(wǎng)絡(luò)化和遞進(jìn)化。兩者都離不開投資,勞動分工的深化以投資為媒介,并總是以投資為先導(dǎo)。在一個以信用融資為主、追求利潤最大化目標(biāo)的社會,利率作為衡量投資成功與否的標(biāo)準(zhǔn)必然對國內(nèi)和國外投資、一國不同部門的投資、相同部門不同企業(yè)的投資造成根本性的影響。對凱恩斯一威克塞爾效應(yīng),我們可以總結(jié)為下面這個金融危機國內(nèi)傳導(dǎo)機制:金融市場擾動→利率→投資→社會生產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動和社會總產(chǎn)出變動。在上面這個機制中,金融危機通過凱思斯效應(yīng)影響投資支出,通過威克塞爾效應(yīng)影響實體經(jīng)濟部門的生產(chǎn)結(jié)構(gòu), 因而從總需求和總供給兩方面對經(jīng)濟造成影響。

3.金融危機的消費影響——財富效應(yīng)

傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)假定貨幣供給和財富之間存在因果關(guān)系,貨幣數(shù)量增加社會的凈財富隨之增加,財富的增加又導(dǎo)致社會總支出的增加。上述過程就被稱為財富效應(yīng)。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué),財富效應(yīng)主要通過貨幣市場、資產(chǎn)市場和商品市場三個途徑來影響總體經(jīng)濟。

4.金融危機的信用影響——資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)

市場經(jīng)濟是一個以信用融資為主的經(jīng)濟,不確定性根源于對投資的未來水平和收益的預(yù)期,以及銀行和商業(yè)者的主觀決策。具體而言,社會信用的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個方面:金融部門的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),非金融部門的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),以及利率—信息不對稱的互動關(guān)系。金融危機通過影響資產(chǎn)和負(fù)債關(guān)系進(jìn)而影響到金融和與金融相關(guān)的領(lǐng)域。

通過考察一國內(nèi)部金融危機發(fā)生的傳導(dǎo)機制,得出的基本結(jié)論是,金融危機的傳導(dǎo)機制體現(xiàn)了一種綜合效應(yīng)。這種綜合效應(yīng),可稱為凱恩斯—威克塞爾—財富—資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng),它基本概括了金融危機的主要傳導(dǎo)過程。一旦金融市場出現(xiàn)紊亂或沖擊,通過凱恩斯效應(yīng)、威克塞爾效應(yīng)、財富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng),就有可能導(dǎo)致嚴(yán)重的后果:投資全面下降,各種生產(chǎn)性或非生產(chǎn)性活動全面收縮, 國民經(jīng)濟經(jīng)歷嚴(yán)重衰退。

(二)金融危機對國外的傳導(dǎo)路徑

經(jīng)濟理論界認(rèn)為如果金融危機從一國向另一國傳輸,則國際金融傳導(dǎo)(或稱金融傳染)就發(fā)生了。以往研究表明,金融危機國際傳導(dǎo)途徑主要有以下方面:通過國際貿(mào)易聯(lián)系;通過國際金融市場;通過經(jīng)濟全球化;通過投資者心理預(yù)期。

1.國際貿(mào)易渠道一貿(mào)易溢出效應(yīng)

國際貿(mào)易是現(xiàn)代國家間國際經(jīng)濟交往的重要組成部分,全球國際貿(mào)易日益呈現(xiàn)高速增長的趨勢,它使各國經(jīng)濟緊密聯(lián)系一起,同時也使各國經(jīng)濟暴露在國際經(jīng)濟波動沖擊下。Gerlach和Smets(1994)研究了貿(mào)易聯(lián)系途徑,如果一國的貿(mào)易伙伴或者競爭對手發(fā)生貨幣貶值,則投資者預(yù)期改變,可能增加一國的脆弱性,其中的主要原因是每個國家為了保持競爭力都有貶值的動力,投資者知道中央銀行很難抵制貶值的誘惑,在別國貶值的情況下若不貶值,可能會使本國遭受投機性攻擊。Glick和Rose(1998)用實證研究表明貿(mào)易研究能夠很好地解釋危機傳播。Masson(1998)、Rijckeghem和Weder(1999)等對此進(jìn)行深入研究。

2.國際資本流動渠道一金融溢出效應(yīng)

現(xiàn)代化的信息傳輸方式及金融的自由化極大地加快了全球金融市場上的資金流動,各國金融市場、投資者以及融資者與全球金融市場日益融合。這種全球性資本的流動已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了商品的流動而成為當(dāng)今世界經(jīng)濟中一股最為活躍的力量,它有力地影響著國際金融資源在全球范圍內(nèi)的配置,改變著各國經(jīng)濟運行的效率,使各類金融交易的供求關(guān)系和價格信號的可變性和不確定性增強。

3.經(jīng)濟全球化—季風(fēng)效應(yīng)

季風(fēng)效應(yīng)最早是由Masson(1998)提出的,他把由于共同的沖擊產(chǎn)生的傳導(dǎo)稱為“季風(fēng)效應(yīng)”,包括主要因工業(yè)化國家經(jīng)濟政策的變化以及主要商品價格的變化等全球性的原因,從而導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟的貨幣危機或者資本的流進(jìn)流出。Buiter et al. (1995)構(gòu)造了一個“中心—周邊”模型來解釋歐洲貨幣體系危機。Generetz(1999)、范愛軍(2001)等進(jìn)行深入研究。

4.自我實現(xiàn)的多重均衡—凈傳染效應(yīng)

凈傳染是指危機的傳導(dǎo)無法從宏觀基本面的基礎(chǔ)變量來解釋,即兩個國家間經(jīng)濟聯(lián)系薄弱,一個國家的危機并沒有惡化另一個國家的經(jīng)濟基礎(chǔ),但是,一個國家的危機導(dǎo)致投資者重新評價其他類似國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)(即使這些國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)并沒有惡化),從而產(chǎn)生“自我實現(xiàn)”的多重均衡。凈傳染效應(yīng)的傳導(dǎo)機制是通過投資者預(yù)期經(jīng)心理渠道傳導(dǎo)的,是傳染概念的核心。危機造成的投資者情緒的改變,發(fā)生傳染,這種傳導(dǎo)稱為“凈傳染”( Pure Contagion, Masson, 1998 ),或者“真正的傳染”( 2000 )。對此深入研究的有:Calvo & Mendoza(2000) 提出的羊群行為,基于流動性問題的多重均衡(Radelet & Sachs,1998a)模型和基于公司負(fù)債表和轉(zhuǎn)移問題的多重均衡(Krugman, 1999)模型等。

三、金融危機對中國的影響

(一)政府官員

溫家寶總理在第七屆亞歐首腦會議記者招待會表示,這些年來,中國金融穩(wěn)步、有序開放。由于目前中國的金融同世界的交往還不是那么廣泛,金融危機對中國金融有影響,但還不是那么大。我們要看到由于金融危機對世界經(jīng)濟造成了影響,特別是使世界經(jīng)濟發(fā)展放緩,因此對中國經(jīng)濟也必將造成影響。

中國人民銀行行長周小川在十一屆全國人大常委會第五次會議上所作的關(guān)于加強金融宏觀調(diào)控情況的報告中指出,全球經(jīng)濟放緩以及由此帶來的外需減弱必然會給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來負(fù)面影響。中國央行將積極與國際貨幣基金組織合作,幫助穩(wěn)定國際金融市場。

銀監(jiān)會主席劉明康在2009年2月26日國新辦新聞發(fā)布會上表示,全球性金融危機對中國銀行業(yè)的影響是有限的,風(fēng)險是可控的。在黨中央、國務(wù)院的正確領(lǐng)導(dǎo)下,由于我們采取的措施比較及時、到位,更重要的是經(jīng)過30年來的改革開放,尤其是最近六年體制、機制改革,中國銀行業(yè)雖然不能獨善其身,但做到了在全球獨樹一幟,保持了穩(wěn)健運行。

(二)專家學(xué)者

著名經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉2008年11月16日在北京國際金融論壇(IFF)第五屆年會表示,金融海嘯不是個別國家的問題,是世界金融體系的問題,同在一個金融體系的中國在這次危機中不可能獨善其身,應(yīng)該在微觀上推出一系列幫助中小企業(yè)的具體措施,才能幫助中國經(jīng)濟渡過難關(guān)。

中國社科院金融所所長李揚在中國宏觀經(jīng)濟論壇上發(fā)言認(rèn)為目前的危機還在金融領(lǐng)域,實體經(jīng)濟還沒有受到特別大的沖擊。當(dāng)前的問題固然表現(xiàn)在金融領(lǐng)域,但解決方案還是在實體經(jīng)濟。要想使目前這種形勢穩(wěn)定下來,首先要穩(wěn)定實體經(jīng)濟。

中國社科院財貿(mào)所所長裴長洪2008年12月2日在中國社科院2009年《經(jīng)濟藍(lán)皮書》新聞發(fā)布會上表示,中國前10月出口實際增長率大幅回落。

商務(wù)部新聞發(fā)言人姚申洪2008年11月在廣交會上表示,近期受國內(nèi)外多種不利因素影響,中國外貿(mào)出口增幅從2007年8月份起,開始呈逐步放緩態(tài)勢。尤其是2008在全球金融危機影響下,中國外貿(mào)出口增幅明顯回落。

國家發(fā)改委對外經(jīng)濟研究所所長張燕生接受《中國經(jīng)濟周刊》采訪時表示,金融危機影響中國的實體經(jīng)濟,主要通過貿(mào)易、直接投資、金融和信心四個管道。

四、金融危機對湖南的影響

(一)政府部門

省委書記張春賢認(rèn)為:當(dāng)前的金融危機對湖南工業(yè)的影響不可低估、對湖南就業(yè)的影響不可低估、對湖南財政的影響不可低估。

省長周強2009年3月31日在長沙接受中部6省記者集體采訪時表示:盡管金融危機使湖南進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)受挫,中小企業(yè)面臨發(fā)展困難,但湖南已經(jīng)沉著冷靜分析,針對不同行業(yè)制定了詳細(xì)的扶持政策,隨著中央擴大內(nèi)需政策的具體落實,帶動效應(yīng)即將顯現(xiàn)。內(nèi)陸湖南要借此機遇,進(jìn)一步加大對外開放,加大對外貿(mào)易,從而加速湖南經(jīng)濟的發(fā)展。

2009年3月,省委宣傳部組織省直有關(guān)廳局和科研院校專家學(xué)者,從多個角度對金融危機影響進(jìn)行深入研究,認(rèn)為影響不可低估:挑戰(zhàn)一,保增長的壓力增大;挑戰(zhàn)二,產(chǎn)業(yè)發(fā)展的風(fēng)險增大;挑戰(zhàn)三,就業(yè)壓力增大;挑戰(zhàn)四,財政增收難度增大。應(yīng)該說,金融危機的挑戰(zhàn)前所未有,但機遇也前所未有。機遇一,金融危機為我省產(chǎn)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了新空間;機遇二,企業(yè)重組對我省經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來了新動力;機遇三,中央應(yīng)對金融危機的系列政策措施為我省經(jīng)濟發(fā)展帶來了新契機。

(二)專家學(xué)者

湖南大學(xué)金融學(xué)院博導(dǎo)、教授彭建剛在中國社會科學(xué)院舉行“全球金融危機的波及效應(yīng)與湖南應(yīng)對策略研討會”上認(rèn)為我省金融機構(gòu)經(jīng)營效益增速將受到影響;次貸危機將持續(xù)影響湖南出口企業(yè)。因此,我們要把防范信用風(fēng)險作為當(dāng)前銀行業(yè)的重要任務(wù)抓緊抓好;要加強境外投資業(yè)務(wù)風(fēng)險的防范,積極應(yīng)對國際市場波動;要加強管理,規(guī)范中間業(yè)務(wù);要及時總結(jié)全球金融危機經(jīng)驗教訓(xùn),適時調(diào)整經(jīng)營理念和方式。

湖南省社會科學(xué)院國際問題研究所所長、研究員王自立認(rèn)為在經(jīng)濟全球化的今天金融危機對湖南經(jīng)濟的發(fā)展帶來了挑戰(zhàn)。首先,將對湖南的出口企業(yè)造成影響;其次,對湖南企業(yè)走出去將造成影響;再次,沿海企業(yè)的倒閉將給湖南的就業(yè)市場帶來沖擊。當(dāng)然機遇往往是與挑戰(zhàn)并存的,湖南必須堅持改革開放,化不利因素為有利條件,促進(jìn)湖南經(jīng)濟社會的發(fā)展。一是要努力提高自主創(chuàng)新能力,改變經(jīng)濟發(fā)展方式。二是要大力轉(zhuǎn)變政府職能,建立綜合服務(wù)平臺。三是要著力培育農(nóng)村市場,實現(xiàn)城鄉(xiāng)統(tǒng)籌發(fā)展。

(三)民間聲音

根據(jù)中國新聞網(wǎng)調(diào)查,金融危機下湖南大學(xué)生就業(yè)困難,據(jù)官方初步統(tǒng)計,截至2009年1月5日,湖南省高校畢業(yè)生總體簽約率不到20%,比去年下降15個百分點,部分高校的個別專業(yè)甚至出現(xiàn)零簽約現(xiàn)象。今年湖南普通高校省內(nèi)應(yīng)屆畢業(yè)生達(dá)28.5萬人,比上年增長8%,加上外省回湘就業(yè)、往屆未就業(yè)的畢業(yè)生,今年需要就業(yè)的畢業(yè)生總?cè)藬?shù)預(yù)計達(dá)36萬人。社會各界都認(rèn)識到了,受國際金融危機等方面影響,當(dāng)前中國高校畢業(yè)生就業(yè)形勢異常嚴(yán)峻。

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