馮如韞　朱　煜

摘要:全文從影響企業(yè)融資方式的因素、中美兩國的再融資現(xiàn)狀中美兩國的再融資原因分析、對我國再融資的監(jiān)管的建議四個(gè)方面作為基本立足點(diǎn),詳細(xì)分析了中國與美國兩國融資方式差異化的原因;特別分析了中國市場偏好的融資方式形成的原因,其現(xiàn)狀,并通過一例實(shí)證分析說明了其導(dǎo)致的不良影響;并在最后提出了針對中國再融資市場現(xiàn)狀的建議,以期能對中國的資本市場的產(chǎn)生些許借鑒之用。

關(guān)鍵詞:中美;再融資;差異;監(jiān)管

一、影響企業(yè)融資方式的一些因素

自1958年M&M理論誕生以來,其理論假設(shè)被不斷放寬,先后有形成了權(quán)衡理論,代理理論和信息不對稱理論等,極大的豐富與發(fā)展了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,在一定程度的上解釋了企業(yè)對融資時(shí)機(jī)以及方式的選擇。例如很多理論認(rèn)為,公司的治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)效率是影響融資方式的一個(gè)重要原因,公司的融資結(jié)構(gòu)即為股東和經(jīng)理人相互博弈的結(jié)果。而隨著行為金融學(xué)的發(fā)展與深入,前期理論關(guān)于市場半強(qiáng)式的有效假設(shè)被逐漸放棄,市場非有效性對企業(yè)投融資決策和資本結(jié)構(gòu)的影響開始得到關(guān)注。除了上述兩點(diǎn),還有一個(gè)重要的影響因素即一國的再融資政策。一國再融資門檻對于公司再融資起到了硬性約束的作用:市場約束機(jī)制和主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)的硬性要求都將對融資方式的選擇產(chǎn)生重大的影響。

二、中美兩國的再融資現(xiàn)狀分析

1.美國的融資現(xiàn)狀分析

融資模式主要分為內(nèi)部融資和外部融資兩種,自1984年梅葉斯根據(jù)信息不對稱理論提出融資的有序理論后,納拉亞南等人也得到了類似的結(jié)論。近半個(gè)時(shí)機(jī)以來,美國大部分的企業(yè)在融資決策上都自覺或不自覺的遵循這一類的融資規(guī)律。

在美國,公司內(nèi)部融資比率高達(dá)75%,而從金融機(jī)構(gòu)和金融市場融資進(jìn)行外部融資只占12%和13%。由此可見美國的融資模式主要是以權(quán)益性的內(nèi)部融資為主,對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的依賴性不是很大。即使在外部融資過程中,債券也成為比股票更為主要的融資手段。自1984年起,美國公司已經(jīng)普遍停止通過發(fā)行股票來融資,而是大量回購自己的股份。自20世紀(jì)80年代起,美國企業(yè)從股票市場上贖回了約6000億美元的股票,股票市場已經(jīng)成為負(fù)融資場所。與此同時(shí),債券市場上卻新增了10000億美元的債券。

2.中國的融資現(xiàn)狀分析

與上述形成鮮明對比的是我國的再融資結(jié)構(gòu)。我國的再融資順序和美國的正好相反,大多數(shù)的上市公司在再融資時(shí)都嚴(yán)重偏向于外部融資,內(nèi)部積累占總額的比例不到10%。在80年代以前由于企業(yè)主要依靠財(cái)政撥款,銀行貸款成為了其主要的融資方式,從80年代末期建立股票和債券市場至今,股票融資已經(jīng)成為了最主要的再融資方式之一。目前大多數(shù)公司基本是按照股票→債券→內(nèi)部融資的順序進(jìn)行融資的。在1998-2000的三年中,滬市符合條件的上市公司有90%的公司采用配售的方式再融資。于此相對應(yīng)的是企業(yè)債券市場仍相對落后,債券融資額只占到再融資總額中很小的一部分。

這種融資模式對我國企業(yè)和市場的健康發(fā)展極為不利:例如剛剛于2006年11月30日進(jìn)行IPO,共募集資金凈額5,907,999,987.28元的浦發(fā)銀行又于2008年3月20日召開股東大會通過增發(fā)議案,預(yù)計(jì)增發(fā)8億股,共籌資金約300億元,最后雖然因市場反響劇烈,股價(jià)波動只募集到95億元,卻也在一時(shí)間引起市場質(zhì)疑不斷。對于浦發(fā)銀行要再融資以提高資本充足率的說法很多人表示不能完全信服,更有人給其做法直接加上了“惡意圈錢”的稱號。事后更證明浦發(fā)銀行的融資消息對股市造成了極惡劣的影響。周一、周二在新基金獲準(zhǔn)發(fā)行、9家基金專戶理財(cái)資格獲批、券商大型集合理財(cái)重新開閘等利多消息的刺激下,上證指數(shù)分別大漲71點(diǎn)與96點(diǎn),周三早盤甚至還出現(xiàn)高開沖高的走勢。但隨后受浦發(fā)銀行巨額融資傳聞的影響,股指出現(xiàn)大幅下跌的走勢,結(jié)果當(dāng)日收盤,上證指數(shù)大跌97點(diǎn),浦發(fā)銀行股票被跌停,周四浦發(fā)銀行再次大跌近6%,對市場和眾多投資者造成了嚴(yán)重影響。

三、中美兩國的再融資原因分析

由上述可見,中美上市公司在再融資的方式選擇上有很大的順序差異,而引起這種順序差異的,可能是以下的幾點(diǎn)原因:

1.治理結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)效益的差異

在美國的上市公司中,股票是全流通的,這就意味著,股東是可以自由退出的。一旦管理層的管理不符合股東的利益,那么股東便可以拋售股票,這對于管理層來說施加了很大的市場約束力。因?yàn)槿绻蓶|大量拋售股票,將會造成公司被兼并的危險(xiǎn),那么經(jīng)理人的地位也將不保。這使得管理者必須向股東的意愿進(jìn)行部分妥協(xié)。而眾所周知的是,股權(quán)融資會稀釋股東對公司的控制權(quán),蠶食原有股東對利潤的分成,因此一般來說遭到原有股東的反對進(jìn)而不被采納。且如果公司管理層過于熱衷股權(quán)融資,也會被市場看作是一種置原有股東利益于不顧的不負(fù)責(zé)任的作為。在這種情況下,股權(quán)融資的優(yōu)越性被大打折扣。

反觀中國,國有股和法人股占總股本的2/3,而現(xiàn)有的流通股又極為分散化,大多數(shù)小股東有很強(qiáng)的投機(jī)性和搭便車的行為,而機(jī)構(gòu)投資者作為股東也并不是真正的所有者,只是以被動的“投資代理人”的形象出現(xiàn),并不關(guān)心企業(yè)真正的治理,因此很容易就形成了內(nèi)部人控制。在缺乏股東壓力和市場約束的情況下,經(jīng)理人的一直得到了最大程度的體現(xiàn)。股權(quán)融資在我國缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制,沒有還本付息的壓力,成本極低的同時(shí)又減少了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),自然成為了首選。

2.管理層的經(jīng)營理念不同

市場約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制對于管理者的管理理念有著決定性的作用。在美國,股價(jià)的高低表明了經(jīng)營者經(jīng)營業(yè)績的好壞,這種通過股票市場傳遞的信息對于評價(jià)經(jīng)理業(yè)績的好壞有著至關(guān)重要的作用。同時(shí),美國大量采取期權(quán)激勵(lì)制度,這就使得經(jīng)理人和股東的利益有趨同性,這使得經(jīng)理人在實(shí)現(xiàn)自身利益最大化的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了股東利益的最大化。因此美國大多數(shù)公司管理層對股票融資持“慎用”態(tài)度。而在我國,由于長期以來缺乏完善的管理人才市場,加上以往的政企不分,大中型企業(yè),尤其是國有大中型企業(yè),其經(jīng)理人追求的目標(biāo)與實(shí)現(xiàn)股東利益最大化相去甚遠(yuǎn),往往是追求企業(yè)發(fā)展速度和規(guī)模。這使得管理層有強(qiáng)烈的通過股票市場圈錢的欲望。

3.再融資的監(jiān)督管理制度不同

不同國家對于上市公司的再融資制定了不同的準(zhǔn)則,上市公司只有在符合準(zhǔn)則的情況下才可以進(jìn)行再融資的行為,這就是我們俗稱的“再融資門檻”。

盡管1997年后對于配售進(jìn)行了比較嚴(yán)格的規(guī)定,但是近年來我國再融資的門檻有降低的趨勢。以下是我國規(guī)定的非公開發(fā)行(增發(fā))所要滿足的條件:(1)組織機(jī)構(gòu)健全,運(yùn)營良好;(2)盈利能力具有可持續(xù)性;(3)財(cái)務(wù)狀況良好;(4)財(cái)務(wù)會計(jì)文件無虛假記載;(5)募集資金的數(shù)額和使用符合規(guī)定。而美國上市公司掛牌交易后,要等18年才有資格進(jìn)行再融資一次,并且,只有投資者持有該公司股票的投資回報(bào)大于其投入的資金,才有資格進(jìn)行再融資。

相對而言,中國對于再融資的規(guī)定自然顯得比較寬松,而這種寬松的政策規(guī)定在一定程度上有利于上市公司更快募集到資金,擴(kuò)大規(guī)模,加速發(fā)展,但是相對的也會助長其惡意圈錢行為,增加市場風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上增加投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、對我國再融資的監(jiān)管的建議

1.再融資條件與資格監(jiān)管

我國的《證券法》幾乎每年都有改動,不斷細(xì)化對各類融資的監(jiān)管。證監(jiān)會規(guī)定過去盈利能力強(qiáng)的公司才能在市場上再融資,換句話說如果公司運(yùn)營的好未來就會有獲取融資機(jī)會,反之將失去股權(quán)融資機(jī)會。但這種選擇機(jī)制的實(shí)現(xiàn)依賴于信息的真實(shí)性,證券市場信息披露制度的建設(shè)和規(guī)范是信息質(zhì)量的保證,更是之后以之為依據(jù)的各項(xiàng)行為的前提條件。然而我國證券市場信息披露與其質(zhì)量仍然很不盡如人意。其中一方面是因?yàn)橄嚓P(guān)制度建設(shè)仍不成熟,另一方面是公司管理層惡意操縱會計(jì)信息仍十分普遍,如上市公司為取得配股資質(zhì)而利用其它業(yè)務(wù)收益操縱凈資產(chǎn)收益率。而其中起著監(jiān)督、保證信息真實(shí)、適時(shí)、有效的市場中介,如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等,大多都傾向于為財(cái)大氣粗的公司內(nèi)部管理人和控制人服務(wù),而對于外部投資者的利益則選擇漠視,從而使各類會計(jì)造假事件層出不窮,如關(guān)聯(lián)交易就是百試不爽的方法之一。

2.融資規(guī)模與價(jià)格監(jiān)管

總的來說,上市公司再融資規(guī)模是根據(jù)公司擬定的各項(xiàng)目的資金需要量來確定的,現(xiàn)行《證券法》對上市公司再融資的數(shù)額也有類似的規(guī)定。但里面又很多都沒有做絕對性的限制,因?yàn)閿M投資項(xiàng)目是公司提出的,證監(jiān)會并不能限制。因此,首先可以根據(jù)所投項(xiàng)目的預(yù)計(jì)盈利能力來確定再融資的最大規(guī)模;其次要通過公司的資本結(jié)構(gòu)來限制融資規(guī)模,使之優(yōu)化。

我國《證券法》的規(guī)定,上市公司配股和增發(fā)新股的價(jià)格由公司和證券承銷商根據(jù)市場情況協(xié)商確定,但這種市場定價(jià)的模式在中國這個(gè)尚不成熟的證券市場中并不適合。從歷史來看,過去很多公司發(fā)行價(jià)是明顯偏高的,現(xiàn)在市場中比比皆是的破發(fā)甚至跌破凈資產(chǎn)就是最好的證明。以下提供兩個(gè)定價(jià)策略:(1)市盈率法:P=EPS×P/E(其中P為發(fā)行價(jià),EPS為每股收益,P/E為市盈率)。(2)凈資產(chǎn)比率法:P=a*Equity per share(其中a為一個(gè)比率系數(shù),Equity per share為每股凈資產(chǎn))。

3.再融資資金用途的監(jiān)管

目前上市公司確定再融資的投資項(xiàng)目很不規(guī)范,有些公司根本沒有投資項(xiàng)目,只是為了不錯(cuò)過融資機(jī)會而先的確定一些投資項(xiàng)目,事后又隨意改變資金用途。證券監(jiān)管部門也沒有很好的應(yīng)對措施,但對資金用途的監(jiān)管確是有效控制健康融資的重要立足點(diǎn)。因此,監(jiān)管部門必須細(xì)化對上市公司再融資資金使用的監(jiān)督,對資金使用效果制定明確且量化的考核評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。具體可以采取下列措施:(1)明確改變資金用途的條件和程序;(2)定期對外公布再融資資金的使用情況及其效果;(3)及時(shí)對資金的使用效果進(jìn)行評價(jià)。

結(jié)語

本文從中美再融資歷史與現(xiàn)狀出發(fā),對兩者在融資方式偏好,融資現(xiàn)狀及其影響因素,造成這種現(xiàn)象的原因進(jìn)行了分析比較,以期能夠?qū)χ袊馁Y本市場的健康運(yùn)轉(zhuǎn)提供一些思路,縮短與發(fā)達(dá)國家之間的差距,使中國的企業(yè)更有效率的融資,從而使中國的經(jīng)濟(jì)有健康的發(fā)展。

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