謝國(guó)忠

在泡沫業(yè)已形成的當(dāng)下，因資本外流而導(dǎo)致的通縮和銀行系統(tǒng)的破壞，也可能在中國(guó)發(fā)生。

資產(chǎn)泡沫來來去去。每次資產(chǎn)泡沫都以一個(gè)故事為開端：首先是日本，然后是東亞奇跡，網(wǎng)絡(luò)熱潮，以及金融革新如何減少風(fēng)險(xiǎn)——只需提起最近的這四次。每一次泡沫都發(fā)端于一個(gè)看似真實(shí)的牛市故事，爾后被金融市場(chǎng)夸大，從而不可避免地產(chǎn)生泡沫。

回到上世紀(jì)80年代，日本出現(xiàn)了征服世界、看似不可戰(zhàn)勝的一些公司，例如索尼和豐田。競(jìng)爭(zhēng)力的提高使人們有理由重新評(píng)估日本的資產(chǎn)價(jià)值。問題是（資產(chǎn)價(jià)值）究竟是多少？這正是想象力可以瘋狂膨脹之處。

上世紀(jì)90年代末，互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象讓人們相信，新經(jīng)濟(jì)能創(chuàng)造無盡的財(cái)富。金融市場(chǎng)忽略了競(jìng)爭(zhēng)在限制利潤(rùn)方面的作用，而非理性很快導(dǎo)致過度投資以及盈利的崩塌。

現(xiàn)在的泡沫是獨(dú)特的。它起始于一個(gè)恐怖的故事：紙幣的價(jià)值將會(huì)蒸發(fā)，因此，你需要用紙幣去買東西，隨便什么東西。在我最近一次在杭州的演講中，一個(gè)富有的聽眾說：“房市可能被高估了100%。但房?jī)r(jià)下跌的時(shí)候，我還剩一半，紙幣將會(huì)一文不值?！边@個(gè)最新故事的吸引力是，經(jīng)濟(jì)并不重要。即使世界經(jīng)濟(jì)衰退，相比紙幣而言，固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域也是個(gè)不錯(cuò)的避風(fēng)港。

內(nèi)地銀行10年前曾經(jīng)歷了一次銀行危機(jī)。上世紀(jì)90年代初，銀行為土地投機(jī)提供了太多貸款，導(dǎo)致了無法控制的通貨膨脹，繼而引發(fā)了貨幣政策收緊。1997年亞洲金融危機(jī)的時(shí)候，由于出口下降，銀行進(jìn)一步深陷泥潭，40%的銀行貸款成為不良貸款。

為拯救銀行，政府剝離了它們的不良資產(chǎn)，為它們提供高息差來賺錢，并讓它們到香港上市融資。這些幫助銀行的措施帶來了2004年以后的信貸熱潮?，F(xiàn)在按市值計(jì)算，這些銀行已經(jīng)占據(jù)了全球前三位。

然而，銀行的好運(yùn)并不總是存在。貸款熱潮過后，必然是一場(chǎng)危機(jī)。但這還沒在內(nèi)地發(fā)生。目前，銀行正在向經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性?！岸繉捤伞闭叩哪康氖钱?dāng)出口蕭條時(shí)，促進(jìn)內(nèi)需增長(zhǎng)。但是，流動(dòng)性卻流入了房市和股市(部分成為了政府的財(cái)政收入)。

通脹恐慌形成的泡沫將適時(shí)爆發(fā)。紙幣將以通脹率和利率之差的速率貶值。如果通脹率是6%，銀行的儲(chǔ)蓄率是2%，紙幣每年就損失4個(gè)百分點(diǎn)，或是每月?lián)p失0.33個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)的股市和房市可能被高估了一倍。只有持續(xù)20年的、相對(duì)較高的通脹率才能讓它們的價(jià)值顯得比較合理。然而，持續(xù)的高通脹率將導(dǎo)致貨幣貶值，從而引發(fā)資本外逃，最終帶來資產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰。這個(gè)故事能夠說圓的時(shí)間不會(huì)很長(zhǎng)。

類似的例子是美國(guó)上世紀(jì)80年代末、90年代初的儲(chǔ)貸危機(jī)。美聯(lián)儲(chǔ)維持寬松的貨幣政策來幫助銀行系統(tǒng)。美元由此進(jìn)入了漫漫熊市。在美元下滑的同時(shí)，亞洲那些貨幣盯住美元的經(jīng)濟(jì)體能夠在增加貨幣供應(yīng)量和貸款的同時(shí)，不必?fù)?dān)心本幣貶值。由于美元的低迷前景，這些資金不會(huì)外逃，因此大量流入資產(chǎn)市場(chǎng)。

當(dāng)1996年美元開始反彈時(shí)，亞洲經(jīng)濟(jì)體開始被迫收緊貨幣政策，這引爆了它們的資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)價(jià)格的崩潰，引發(fā)了資本外流，這進(jìn)一步加劇了資產(chǎn)的通縮。資產(chǎn)通縮破壞了這些經(jīng)濟(jì)體的銀行系統(tǒng)。簡(jiǎn)言之，美國(guó)銀行的危機(jī)為亞洲信貸繁榮創(chuàng)造了環(huán)境。當(dāng)美國(guó)的銀行業(yè)恢復(fù)時(shí)，亞洲的銀行崩潰了。

中國(guó)也將走同樣的道路嗎？有很多的事例在佐證這種聯(lián)想。當(dāng)時(shí)東南亞的房地產(chǎn)價(jià)格高于美國(guó)，但是“專家”和政府官員有很多理論來解釋這一現(xiàn)象，盡管這些國(guó)家的人均收入只有美國(guó)的十分之一。東南亞的銀行需要巨大的市場(chǎng)進(jìn)行投資，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)令它們的增長(zhǎng)沒有極限。這些事情同樣發(fā)生在今天的中國(guó)。

中國(guó)是出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)，銀行貸款只能在短時(shí)間內(nèi)提供支持。然而，股票價(jià)格現(xiàn)在像上一個(gè)泡沫全盛時(shí)期那樣高。像之前所有的泡沫一樣，這個(gè)泡沫在將來的某一天也會(huì)破裂。