朱　敏

目前，世界實(shí)體經(jīng)濟(jì)尚未形成穩(wěn)定回升的趨勢(shì)，但能源原材料價(jià)格已經(jīng)提前走出見(jiàn)底回升的態(tài)勢(shì)，這打破了長(zhǎng)期以來(lái)價(jià)格變化滯后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的規(guī)律。這一價(jià)格變化的主因不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供求發(fā)生變化，而是貨幣、金融、“熱錢”的超前布局。受能源原材料價(jià)格走勢(shì)影響，未來(lái)我國(guó)可能出現(xiàn)CPI先于GDP回升到長(zhǎng)期平均水平，呈現(xiàn)階段性“滯脹”局面。因此。貨幣政策在繼續(xù)保持“適度寬松”以刺激經(jīng)濟(jì)回升的同時(shí)，需要對(duì)潛在的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)提前做出反應(yīng)，防患于未然。

一、今年以來(lái)信貸高增長(zhǎng)有其客觀必然性和現(xiàn)實(shí)合理性

今年前4月累計(jì)人民幣各項(xiàng)貸款即增加5.17萬(wàn)億元，不但超過(guò)去年全年4.9萬(wàn)億元的規(guī)模，而且也超過(guò)了今年5萬(wàn)億的計(jì)劃目標(biāo)下限。信貸的天量增長(zhǎng)，首先，是由我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的主要矛盾決定的。盡管信貸快速增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)通脹壓力加大、壞帳上升等風(fēng)險(xiǎn)，但那是潛在的風(fēng)險(xiǎn)：目前我國(guó)面臨的主要是經(jīng)濟(jì)下滑、通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)，這是現(xiàn)實(shí)威脅，在貨幣政策不能同時(shí)解決潛在和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的情況下，首先解決眼前問(wèn)題、對(duì)沖通縮風(fēng)險(xiǎn)也是無(wú)可厚非的。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力還未有根本性緩解，尚未形成穩(wěn)定回升態(tài)勢(shì)，一季度經(jīng)濟(jì)同比增速比上年四季度減慢，發(fā)電量同比增速仍在下滑。如果貨幣政策不能在非常時(shí)期采取非常之策，就會(huì)錯(cuò)過(guò)最佳調(diào)控時(shí)機(jī)，未來(lái)付出的代價(jià)將更大。

其次，信貸天量增長(zhǎng)有還歷史欠帳的問(wèn)題。由于去年前三季度一直實(shí)行從緊的貨幣政策，未能對(duì)經(jīng)濟(jì)的下滑提前做出政策調(diào)整，貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、減緩危機(jī)沖擊的作用未能有效發(fā)揮，今年力度適當(dāng)放寬，可以說(shuō)是對(duì)過(guò)去貨幣政策“過(guò)緊”的一種對(duì)沖和補(bǔ)償。并且信貸天量增長(zhǎng)也存在一定的“虛增”成分，一些銀行擔(dān)心在2009后半年?？赡軙?huì)出臺(tái)對(duì)信貸的控制政策，所以傾向于提前發(fā)放信貸把銀行貸款規(guī)模做大，提前為房地產(chǎn)、汽車市場(chǎng)回暖等預(yù)留貸款額度。一季度票據(jù)貼現(xiàn)在信貸中占有較高的比例，其中存在的虛增成分也可能夸大了信貸的投放增長(zhǎng)水平。

最后，信貸天量增長(zhǎng)還有一些特殊的季節(jié)性因素。商業(yè)銀行的貸款在一年內(nèi)一般是一季度最高，而在一季度內(nèi)一般又是3月最高，這在一定程度上與商業(yè)銀行在季末通過(guò)貸款擴(kuò)張來(lái)獲取更高的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)有關(guān)，如4月份新增貸款只有5918億元，相比3月大幅減少。一些中央項(xiàng)目的啟動(dòng)也主要集中在一季度，前二批中央投資分別達(dá)到1040億元與1300億元，為中央投資配套的信貸資金需求大幅上升自是必然。正在推進(jìn)的第三批中央投資總計(jì)只有700億元，由此資金配套自然也會(huì)減少。

二、寬松貨幣政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)與值得警惕的問(wèn)題

(一)世界經(jīng)濟(jì)下滑態(tài)勢(shì)還沒(méi)有從根本上好轉(zhuǎn)

盡管目前三大經(jīng)濟(jì)體的某些指標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)回暖跡象。但世界經(jīng)濟(jì)要真正走出衰退、步入穩(wěn)定復(fù)蘇軌道還很遙遠(yuǎn)。目前，世界主要經(jīng)濟(jì)體多數(shù)是在制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)上出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，而反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的指標(biāo)，如新屋開(kāi)工、失業(yè)率、工業(yè)產(chǎn)出等指標(biāo)均繼續(xù)低迷。

1、從歷史經(jīng)驗(yàn)看，本輪危機(jī)調(diào)整時(shí)間將長(zhǎng)達(dá)數(shù)年

與本次“百年一遇”危機(jī)有得一比的是20世紀(jì)30年代的大蕭條，從胡佛開(kāi)始實(shí)施財(cái)政擴(kuò)張政策，到經(jīng)濟(jì)開(kāi)始有所好轉(zhuǎn)，時(shí)間是5年；大蕭條導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)大衰退達(dá)4－5年之久，但世界經(jīng)濟(jì)真正走健康發(fā)展之路則是在18年之后。當(dāng)時(shí)的政府支出是投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因而對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用相對(duì)“立竿見(jiàn)影”，而當(dāng)前西方國(guó)家的財(cái)政支出絕大多數(shù)是用于填上金融機(jī)構(gòu)的窟窿，只是短期內(nèi)防止經(jīng)濟(jì)變得更壞，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎毫無(wú)作用。

2、期望短期內(nèi)出現(xiàn)新一輪科技產(chǎn)業(yè)革命是不現(xiàn)實(shí)的

理論分析和實(shí)證研究均表明，技術(shù)革命與經(jīng)濟(jì)危機(jī)之間的確存在某種很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)某項(xiàng)起主導(dǎo)作用的技術(shù)革新的勢(shì)頭消失，或者起主導(dǎo)作用的潛力發(fā)揮殆盡時(shí)，經(jīng)濟(jì)就會(huì)下降而陷入危機(jī)。在資源稀缺的約束下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高。熊彼特(J.A.Shumpeter)在對(duì)資本主義經(jīng)濟(jì)周期與三次產(chǎn)業(yè)革命中的技術(shù)創(chuàng)新之間進(jìn)行比較研究后，總結(jié)提出了創(chuàng)新一長(zhǎng)波理論：技術(shù)創(chuàng)新是決定資本主義經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇周期過(guò)程的主要因素。即使短期內(nèi)天如人愿出現(xiàn)了重大科技創(chuàng)新，但是。理論認(rèn)證、科技試驗(yàn)、引入產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)和大規(guī)模應(yīng)用推廣等一整套程序走下來(lái)至少也需要數(shù)年時(shí)間。

3、世界經(jīng)濟(jì)的火車頭——美國(guó)缺乏長(zhǎng)期增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力

長(zhǎng)期以來(lái)。美國(guó)出口順差主要來(lái)自它的虛擬經(jīng)濟(jì)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域則是世界商品進(jìn)口中心。隨著虛擬經(jīng)濟(jì)去泡沫化的持續(xù)深入，美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的服務(wù)出口必然相應(yīng)萎縮；而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，美國(guó)要從一個(gè)全球進(jìn)口中心轉(zhuǎn)變成為一個(gè)具有明顯出口競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家。在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)也都不太現(xiàn)實(shí)。美國(guó)“嬰兒潮”出生的人口2005年以后陸續(xù)進(jìn)入退休階段，目前65歲以上的老年人占美國(guó)總?cè)丝诘?2％，已經(jīng)屬于老齡社會(huì)，預(yù)計(jì)2030年這一比例將達(dá)到30％以上。當(dāng)更多的國(guó)民進(jìn)入動(dòng)用儲(chǔ)蓄和養(yǎng)老金的行列時(shí)，社會(huì)的投資資金供給將相對(duì)短缺，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

(二)由于通脹預(yù)期，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格快速回升

目前全球主要經(jīng)濟(jì)體果斷一致地實(shí)行了“量化寬松”貨幣政策。日本實(shí)行了超過(guò)10年的近零利率政策；英國(guó)央行在2009年初開(kāi)始放棄傳統(tǒng)貨幣理論，直接購(gòu)買國(guó)家債券和企業(yè)短期票據(jù)，規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出美國(guó)；美國(guó)推出了總額高達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并準(zhǔn)備直接花3000億美元購(gòu)買國(guó)債。世界主要經(jīng)濟(jì)體罕見(jiàn)一致地大量向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。引發(fā)了大家對(duì)未來(lái)世界性貨幣貶值及通貨膨脹的極大擔(dān)憂，沒(méi)有哪一種貨幣可以成為安全的避風(fēng)港，這樣，減少貨幣資產(chǎn)、持有實(shí)物資產(chǎn)就成為大家的一致選擇，大宗商品價(jià)格飆升勢(shì)在難免。自今年初以來(lái)，國(guó)際銅價(jià)已經(jīng)上漲超過(guò)35％，鉑金價(jià)格累計(jì)也上漲了19％。與今年2月中旬創(chuàng)下的不到34美元的近期低值相比，5月末國(guó)際油價(jià)已經(jīng)達(dá)到66.64美元，3個(gè)多月的時(shí)間翻了一番。

(三)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)大大增加

1、未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程將會(huì)復(fù)雜多變

今年前4月我國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的回暖與政策的強(qiáng)力刺激有很大關(guān)系，然而，政府力量可以使經(jīng)濟(jì)止跌，但卻無(wú)法使其有效復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定回升。還需要依靠市場(chǎng)自身的內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)力，尤其是社會(huì)投資的有效啟動(dòng)和居民消費(fèi)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

首先，外部世界給中國(guó)提供的未來(lái)出口空間非常有限。國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境短期內(nèi)難以有根本性的好轉(zhuǎn)，凈出口對(duì)中國(guó)GDP貢獻(xiàn)率將會(huì)下行，美國(guó)、歐洲以及其他國(guó)家并無(wú)強(qiáng)烈的意愿用巨大財(cái)政赤字刺激經(jīng)濟(jì)，相反他們更愿意享用對(duì)華出口空間來(lái)平衡其貿(mào)易。央行第一季度企業(yè)家問(wèn)卷調(diào)查顯示。反映海外需求

的出口訂單指數(shù)跌幅雖有所收窄，但仍較上季下跌了5個(gè)百分點(diǎn)。

其次，投資需求回升的過(guò)程將曲折而漫長(zhǎng)。我國(guó)上一輪擴(kuò)張期長(zhǎng)達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的5年，連年大規(guī)模固定資產(chǎn)投資積累了巨大的生產(chǎn)能力，如果不是美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的泡沫需求支撐，經(jīng)濟(jì)的周期性調(diào)整應(yīng)該早就開(kāi)始，而經(jīng)濟(jì)繁榮期的拉長(zhǎng)同時(shí)也意味著調(diào)整時(shí)間將更為漫長(zhǎng)。以3月份工業(yè)增速8.3％與我國(guó)工業(yè)長(zhǎng)期平均增速相比，大體可估計(jì)我國(guó)工業(yè)的總體產(chǎn)能利用率水平目前只有60％左右。真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必須建立在企業(yè)大規(guī)模設(shè)備更新基礎(chǔ)上，而只有當(dāng)產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常水平后，企業(yè)才會(huì)進(jìn)人新一輪設(shè)備投資，從周期對(duì)稱性角度看，產(chǎn)能利用率恢復(fù)到正常水平還需要數(shù)年時(shí)間。

最后，消費(fèi)需求短期內(nèi)難以有較大幅度上升。就業(yè)壓力大、企業(yè)利潤(rùn)及居民收入增長(zhǎng)放緩，社會(huì)保障體系短期內(nèi)難以建立完善等，都可能對(duì)未來(lái)的消費(fèi)需求產(chǎn)生不利影響。

2、未來(lái)我國(guó)物價(jià)面臨較大的通脹壓力

信貸是銀行創(chuàng)造貨幣的主要途徑，基礎(chǔ)貨幣由此被數(shù)倍放大流入社會(huì)。雖然目前我國(guó)CPI依然處于下降時(shí)期，但這與去年同期基數(shù)較高有很大關(guān)系。預(yù)計(jì)從第三季度開(kāi)始，在巨大的貨幣供應(yīng)量刺激下，“寬貨幣”、“寬信貸”的雙寬組合，加上“輸入型”通脹壓力，由通縮趨勢(shì)轉(zhuǎn)化為通脹趨勢(shì)的轉(zhuǎn)換速度將加快。

一是因?yàn)槟壳皣?guó)際大宗商品價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)持續(xù)飆升的勢(shì)頭，“輸入型”通脹壓力大增。二是大量貨幣投放并不會(huì)馬上造成通脹，而是有一個(gè)滯后期，等經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，貨幣乘數(shù)效應(yīng)會(huì)很快顯現(xiàn)。根據(jù)測(cè)算，M1和M2反映到CPI中，可能會(huì)滯后8－9個(gè)月和18－19個(gè)月，中國(guó)4月末M2同比增長(zhǎng)25.95％，已連續(xù)第5個(gè)月加速；M2增速短期看可以接受，但如果繼續(xù)攀升，那么高通脹卷土重來(lái)絕非危言聳聽(tīng)。三是歷史經(jīng)驗(yàn)表明，過(guò)多的貨幣供應(yīng)和通脹之間存在著必然的聯(lián)系。我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)所形成的通脹，都是貨幣過(guò)量供應(yīng)的結(jié)果，1998年以前，是因?yàn)橥顿Y拉動(dòng)迫使央行在再貸款上供應(yīng)貨幣過(guò)多，形成通脹；而2003年以后，又因?yàn)槌隹趯?dǎo)向迫使央行在“外匯占款”上貨幣供應(yīng)太多，形成了通脹。1994年的M2增速曾高達(dá)40％以上，而當(dāng)時(shí)通脹則為25％左右。

三、未來(lái)貨幣政策需對(duì)潛在“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)提前作出反應(yīng)

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)“u”、“W”或“L，，形都有可能，貨幣政策如果在此時(shí)貿(mào)然“緊縮”將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。由于貨幣政策的逆周期性，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)越困難，政策力度理論上應(yīng)該越大，在私人部門自發(fā)增長(zhǎng)的動(dòng)力啟動(dòng)前，政策力度不應(yīng)該大幅減弱。

然而，貨幣政策也不能光盯住“保八”的單一目標(biāo)，也需更多關(guān)注潛在的通脹壓力，見(jiàn)微知著，提前反應(yīng)，防患于未然。如果CPI超過(guò)3％，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“滯脹”苗頭時(shí)，貨幣政策應(yīng)及時(shí)轉(zhuǎn)向，從偏積極轉(zhuǎn)向相對(duì)中性。貨幣政策實(shí)施也不能光看M2，事實(shí)上，與居民消費(fèi)、企業(yè)活動(dòng)關(guān)系更密切的是M1。如果M1增速持續(xù)上升，意味著企業(yè)存款和居民儲(chǔ)蓄定期轉(zhuǎn)活期，龐大的資金隨時(shí)會(huì)沖進(jìn)商品市場(chǎng)，就很危險(xiǎn)了，而從實(shí)際數(shù)據(jù)看，這種擔(dān)心并不是多余的。

四、目前利率應(yīng)穩(wěn)定在一個(gè)合適的區(qū)間

許多人認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)該效仿西方國(guó)家進(jìn)一步降低利率，我們認(rèn)為這種必要性不大。首先，從物價(jià)指數(shù)走勢(shì)看不存在降息的必要性。1－4月累計(jì)CPI同比僅下降0.8％，物價(jià)有止跌回穩(wěn)的趨勢(shì)。并且在各類消費(fèi)品中，價(jià)格走勢(shì)較前兩年發(fā)生了改變的只有食品和居住，其他類別的價(jià)格走勢(shì)仍然和前兩年相同。在2007年和2008年，食品的價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)12.3％和14.3％，居住的價(jià)格指數(shù)分別增長(zhǎng)4.5％和5.5％：而在2009年前4月，這兩類價(jià)格指數(shù)分別是持平和下降3.2％。煙酒及用品、家庭設(shè)備用品及服務(wù)、醫(yī)療保健及個(gè)人用品等消費(fèi)品在2007年和2008年經(jīng)歷了價(jià)格指數(shù)上漲，它們?cè)?009年1－4月仍然是上漲，沒(méi)有出現(xiàn)“通縮”的現(xiàn)象；衣著、交通和通信、娛樂(lè)教育文化用品及服務(wù)等消費(fèi)品的價(jià)格指數(shù)在前4月出現(xiàn)了下降。但不過(guò)是延續(xù)了過(guò)去兩年的降價(jià)趨勢(shì)，這是長(zhǎng)期趨勢(shì)，與短期的貨幣形勢(shì)關(guān)系不大。

其次。我國(guó)近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開(kāi)始趨于穩(wěn)定。我國(guó)金融市場(chǎng)比較穩(wěn)定有序，我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整恰遇美國(guó)金融危機(jī)。一季度投資和消費(fèi)的數(shù)據(jù)均好于預(yù)期，表明投資和消費(fèi)并沒(méi)有受到“高利率水平”的抑制，天量信貸投放和銀行體系內(nèi)流動(dòng)性充裕的狀況使得降息的必要性降低。事實(shí)上，信貸資金也不能太廉價(jià)，廉價(jià)的信貸資金會(huì)縱容無(wú)效和低效的投資，加劇產(chǎn)能過(guò)剩。

最后，降息并非目前央行貨幣政策工具的首選。目前央行可供選擇的政策工具更趨多樣，而市場(chǎng)主體也更加靈活，釋放流動(dòng)性不一定要通過(guò)剛性的基準(zhǔn)利率調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)。現(xiàn)在市場(chǎng)的流動(dòng)性不僅相當(dāng)充裕，而且成本也不高，Shibot的隔夜拆借利率維持在0.8％的低水平，房貸利率可以低到七折，僅4％左右，美國(guó)的抵押貸款利率也在5％左右，必要時(shí)銀行會(huì)給更多居民最低的折扣。企業(yè)也可以通過(guò)票據(jù)融資等方式實(shí)際獲得較低的利率，一季度票據(jù)融資迅猛增長(zhǎng)，而且其利率低于3月期定存利率。這說(shuō)明，雖然基準(zhǔn)利率維持不變，但企業(yè)的資金成本在下降。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和貨幣政策微調(diào)方式，銀行獲得了更多自主權(quán)，而央行的政策也更具彈性，這是比降息更為有效的措施。