費貴賢

摘要：全流通時代，上市公司的融資政策、環(huán)境發(fā)生了顛覆性的變化。證券市場的制度的不斷創(chuàng)新，會帶來市場結(jié)構(gòu)的變化，為上市公司的籌資帶來機遇和挑戰(zhàn)?；谌魍〞r代我國資本市場的特點及上市公司的現(xiàn)狀分析了全流通下上市公司融資的取向。

關(guān)鍵詞：全流通；融資；資本市場

中圖分類號：F037

文獻標識碼：A

文章編號：1672—3198(2009)11—0140－02

1全流通時代的資本市場的特點

在全流通時代。上市公司將逐步構(gòu)建完善、有效的內(nèi)外治理機制，流通股東與非流通股東利益趨于一致會主導(dǎo)著證券市場向著真正意義上的價值投資與全方位價格博弈轉(zhuǎn)變。中國資本市場資產(chǎn)估值的功能將逐步恢復(fù)并不斷完善，資產(chǎn)價值將從注意賬面值過渡到盈利能力，市場的有效性會有一定程度提高，市場投資理念將從注重追求價差收益轉(zhuǎn)變成注重收益與風險的匹配等幾大重要變化。上市公司在融資、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換時，將更多地考慮二級市場的股價反應(yīng)。要約收購、以股權(quán)置換收購、大股東力?？毓傻匚徊皇Ф鴮嵤┑幕刭彽?，這些常見于國際市場的手法均將出現(xiàn)。機構(gòu)投資者作為市場主流，將引領(lǐng)市場向長線投資為主的方向轉(zhuǎn)變，當國民經(jīng)濟的“航空母艦”和骨干企業(yè)普遍、整體進入股市，而證券市場同時又是儲蓄資金、社保基金、企業(yè)年金、QF11等機構(gòu)投資者作為社會主流資金分享經(jīng)濟成長景氣的首選途徑時，中國股市必將成為中國經(jīng)濟增長的“晴雨表”。資本市場制度更加健全，企業(yè)融資的方式更加多樣化。

2全流通下我國上市公司融資的趨勢分析

2、1企業(yè)并購融資成為主流融資之一

隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司“同股不同權(quán)，同股不同價”的不合理現(xiàn)象得到改變，并購定價有了統(tǒng)一的基礎(chǔ)，雙方對交易的價值判斷更趨合理。全流通解決了阻礙企業(yè)并購的制度性缺陷，企業(yè)并購動力更強。首先國有企業(yè)改革，政府推動下的“保殼”行為長期存在。在中國政府是以所有者身份而不是以裁判身份參與并購活動，尤其是面對虧損的國有上市公司，由于具有能夠“融資”的殼資源價值，政府更是通過優(yōu)惠政策強制或鼓勵并購，千方百計的保住其上市地位，這客觀上促使了“保殼”并購的發(fā)展。其次市場全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致競爭的加劇，又迫使各國放松監(jiān)管政策，進行并購制度創(chuàng)新，為并購創(chuàng)造了較有利的外部環(huán)境。再次股權(quán)分置改革后，股份全流通為并購提供了交易上的便利，包括交易成本的降低和流動性的改善等。另外從企業(yè)內(nèi)部來說也有很大的并購動機，因并購是一可迅速擴大生產(chǎn)能力、獲取上市資格的捷徑，可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元，產(chǎn)品多樣化，增加回報，降低經(jīng)營成本和風險。相關(guān)證據(jù)表明管理層也有并購偏好。

全流通時代的到來，消除了影響并購效率提高的最大障礙，因為并購的重要前提之一是股權(quán)的充分流動性?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》等制度的出臺，又為并購提供了制度保障，股權(quán)分置改革后上市公司大股東持股比例的普遍下降。對優(yōu)質(zhì)公司控股權(quán)的爭奪行為也變得更加的活躍。同時，隨著市場機制的完善，更多創(chuàng)新手法將發(fā)生在重組、兼并等活動中，而原有的、單一化的重組方式將向多元化方向發(fā)展。而市場并購重組的展開，也為廣大投資者帶來了前所未有的新商機。由此可見全流通時代，企業(yè)并購融資將成主流。

2、2非公開發(fā)行增加

非公開發(fā)行融資速度快，融資費用低。獲準門檻低，市場風險小。從機構(gòu)投資者角度看，定向增發(fā)可以簡潔和低成本的方式參與高成長公司或行業(yè)，獲得其高速發(fā)展帶來的利潤，一般鎖定期只在一年左右的時間，隨后可以進行流通，投資周期短且收益將非常豐厚。從券商投行的角度看。該類項目周期短，成功率高，占用資源少，因而受到歡迎。對小投資者，非公開發(fā)行的最大好處在于，大股東以及有實力的、風險承受能力較強的大投資人可以以接近市價、乃至超過市價的價格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風險。非公開發(fā)行是面向機構(gòu)投資者的，且有一年的鎖定期，對股價波動影響較小，同時作為一種創(chuàng)新的融資手段，在提高股價方面有著顯著的優(yōu)勢。定向發(fā)行購買資產(chǎn)能夠解決上市公司收購資產(chǎn)資金不足的問題，解決上市公司收購與資產(chǎn)重組難以同時進行的問題。從國內(nèi)外的實踐看，定向增發(fā)，或者說私募一直是證券市場發(fā)展過程中的一大亮點，受各大投資銀行、眾多投資者的青睞。另外定向增發(fā)為上市公司提供了向特定對象進行資產(chǎn)重組，或引進戰(zhàn)略投資者乃至讓新股東借殼上市的工具，為全流通背景下我國上市公司的購并重組提供了“新大陸”，并已經(jīng)成為購并重組的主要載體。自2007年以來，上市公司非公開發(fā)行更有加速推進的跡象。

2、3債券融資將逐漸活躍

2005年10月《國務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見的通知》提出“鼓勵符合條件的上市公司發(fā)行公司債券”。2006年5月16日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面，根據(jù)市價發(fā)行原則，適當降低了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的財務(wù)指標要求，即將現(xiàn)行的凈資產(chǎn)收益率要求從10％降低到6％，降低了上市公司進行再融資門檻。國家相關(guān)支持上市公司拓寬再融資渠道，積極嘗試發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券和短期融資券。2006年以來債券融資量不斷攀升，另外在在全流通時代發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對上市公司和投資者而言都是一個雙贏的選擇。

2、4資產(chǎn)證券化加快

資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展體現(xiàn)其可能是一種具有效率的，或者說能夠增加企業(yè)價值的融資方式，從而廣泛為企業(yè)所采用。著名的破產(chǎn)隔離理論認為：資產(chǎn)證券化可以大大消除企業(yè)破產(chǎn)的風險，降低投資者的信用風險和破產(chǎn)成本，降低企業(yè)的融資成本的優(yōu)勢。資產(chǎn)證券化可以將缺乏流動性又能夠產(chǎn)生可遇見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可出售和流通的證券，從而使資金需求方利用所有的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過發(fā)行證券獲得直接融資。資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)流動性和信用等級，提升原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債能力，緩解流動性壓力，繁榮資本市場，促進融資創(chuàng)新等作用。對于股東而言具有回報率高的好處，還具調(diào)整銀行資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低銀行體系風險，吸引儲蓄存款向資本市場轉(zhuǎn)移，擴大資本市場容量等一系列優(yōu)勢。所以對我國陷入財務(wù)融資困境的上市公司而言不愧為一條廉價、高效的融資渠道，可以實現(xiàn)企業(yè)和投資者利益的雙贏，不斷地完善我國的資本市場。

參考文獻

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