王晨宇

【摘要】抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities）是資產(chǎn)證券化的最基礎(chǔ)也是最重要的種類，在本次次級(jí)貸款危機(jī)中扮演了重要的角色。文章對(duì)MBS的各種產(chǎn)品做了較為全面的介紹，同時(shí)，也簡要介紹了MBS定價(jià)的理論思想。同時(shí)，對(duì)我國發(fā)展抵押貸款支持證券提出了一些看法。

【關(guān)鍵詞】抵押貸款支持證券 機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS 私人擔(dān)保MBS 提前還貸

一、抵押貸款支持證券（MBS）簡介

抵押貸款支持證券，即是金融機(jī)構(gòu)將自己所持有的流動(dòng)性較差，但具有較穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款池，由金融機(jī)構(gòu)或其他特定機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過政府擔(dān)保或其他形式的信用增級(jí)后，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過MBS，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將擁有的抵押資產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，極大地改變了傳統(tǒng)的房地產(chǎn)融資模式。對(duì)于MBS購買者而言，能夠享受較高的收益率，同時(shí)豐富自身資產(chǎn)配置，能夠更加有效的控制風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行MBS，通常有以下幾個(gè)步驟。

第一，組建貸款池并轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（SPV）。發(fā)起人根據(jù)融資需要，選擇特定的抵押貸款，其期限、還款方式、擔(dān)保方式大抵一致，將這些抵押貸款打包捆綁，轉(zhuǎn)移給特定目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）。所謂SPV是為了證券化而專門成立的空殼公司或信托，這樣SPV就和發(fā)起人之間形成了風(fēng)險(xiǎn)隔離，由SPV承擔(dān)證券的還本付息責(zé)任，證券投資人不能追索到發(fā)起人，此外，如果發(fā)起人本身破產(chǎn)，其債權(quán)人也不能要求對(duì)SPV控制的資產(chǎn)行使權(quán)利，即所謂SPV與發(fā)起人之間的破產(chǎn)隔離（Bankruptcy Remote）。并且打包后的抵押貸款轉(zhuǎn)移到SPV后，將從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上除去，減少了發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。SPV獲得貸款池后，將通過一系列方法進(jìn)行信用增級(jí)。一種方法是尋求政府機(jī)構(gòu)來進(jìn)行債務(wù)的擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)，被稱為外部信用增級(jí)。一種方法是進(jìn)行現(xiàn)金流的分割，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流將首先支付給優(yōu)先級(jí)證券的持有者，剩下的再支付給次級(jí)證券持有者，損失承擔(dān)順序則相反，這種方法被稱為內(nèi)部信用增級(jí)。信用增級(jí)過后，SPV將聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)證券進(jìn)行評(píng)級(jí)，作為投資者選擇證券的依據(jù)。

第三，SPV將聘請(qǐng)承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券的發(fā)行，發(fā)行后SPV將委托發(fā)起人對(duì)抵押貸款池進(jìn)行管理，完成債券的還本付息工作。

二、抵押貸款支持證券（MBS）產(chǎn)品

在研究MBS時(shí)，需要注意到，雖然抵押貸款池內(nèi)的資產(chǎn)期限、還款方式、擔(dān)保方式相近，但實(shí)際上資產(chǎn)池內(nèi)仍是不同的資產(chǎn)，所以衡量一個(gè)資產(chǎn)池的價(jià)值需要采用加權(quán)平均的標(biāo)準(zhǔn)：

WAM–weighted average maturity：加權(quán)平均到期日

WAC–weighted average coupon：加權(quán)平均利息

WALA–weighted average loan age：加權(quán)平均貸款年限

上文中提到，SPV進(jìn)行信用增級(jí)有外部信用增級(jí)和內(nèi)部信用增級(jí)兩種方法。由此可以將MBS分為兩大類，一類稱為機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS（Agency MBS），即貸款池中的貸款能夠滿足政府機(jī)構(gòu)的要求并獲得擔(dān)保；一類稱為私人擔(dān)保（private label Securitization），即無法獲得政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保而只能采用內(nèi)部信用增級(jí)的方式進(jìn)行證券化。

1、機(jī)構(gòu)擔(dān)保MBS又可以分為三類產(chǎn)品

（1）固定利率MBS。固定利率MBS（fixed rate MBS），即貸款池內(nèi)的貸款按固定利率付息，則以此貸款池為基礎(chǔ)證券化。它是最基本的證券種類，其利率通常作為其他種類MBS的基準(zhǔn)。在貸款池中，各筆貸款的利率并不相同，但是都是固定利率。以此為基礎(chǔ)，固定利率MBS也以固定的利率付息。實(shí)際上，固定利率MBS的利率要小于貸款的利率，這是因?yàn)樾枰獜馁J款利息中劃去一些費(fèi)用，包括以下幾項(xiàng)：一是保障費(fèi)用（Guaranty fees），用以支付貸款的保險(xiǎn)費(fèi)用，上文中提到，SPV在信用增級(jí)過程中需要尋找機(jī)構(gòu)為貸款提供擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)，即此項(xiàng)費(fèi)用產(chǎn)生的原因。對(duì)于各筆貸款，保險(xiǎn)費(fèi)用各不相同。二是基本服務(wù)費(fèi)用（base servicing），作為抵押貸款池管理機(jī)構(gòu)的報(bào)酬，依機(jī)構(gòu)不同而不同。三是額外費(fèi)用（Excess servicing），是一個(gè)倒算出來的數(shù)值，即貸款利率與MBS利率的差值減去保障費(fèi)用和基本服務(wù)費(fèi)用的余額。舉例來說，一個(gè)貸款池中有兩筆貸款，貸款A(yù)利率6.5%，貸款B利率6.1%，形成的MBS利率為5.5%，基本服務(wù)費(fèi)用為0.25%，貸款A(yù)、B的保障費(fèi)用都是0.25%，那么A的額外費(fèi)用為6.5-5.5-0.25-0.25=0.5%，B的額外費(fèi)用為6.1-5.5-0.25-

0.25=0.1%。這樣，盡管兩筆貸款利率不同，形成的MBS利率仍然固定。

（2）可調(diào)整利率MBS（adjustable rate mortgage-backed securities），又稱為ARMs。ARMs與固定利率不同的地方在于，它不再使用額外費(fèi)用以使得MBS的利率達(dá)到固定值，而直接將貸款利息扣除保障費(fèi)用和基本服務(wù)費(fèi)用的余額支付給投資者，因此，它使用的利率實(shí)際上是加權(quán)平均利率（WAC）。這樣的安排，可以允許貸款池中的個(gè)別貸款利率低于ARMs的利率，即使得貸款池的貸款選擇范圍更大。稱其為可調(diào)整MBS，主要是因?yàn)殡S著時(shí)間推移，個(gè)別貸款的歸還使其從貸款池中推出，影響到的ARMs的利率，但實(shí)際上其變化仍然是緩慢的。

（3）混合MBS（hybrid MBs），貸款池內(nèi)的貸款期限相同，但是以浮動(dòng)利率計(jì)息，通常形式為3/1，5/1，7/1或10/1，即貸款期限為3年、5年、7年或10年，每年調(diào)整一次利率。

2、私人擔(dān)保（Private label Securitization）

私人擔(dān)保因?yàn)闆]有獲得機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，因此采取了一系列的方法在進(jìn)行信用增級(jí)。普遍采用的方法為分割證券。即將基于一個(gè)資產(chǎn)池的證券劃分為優(yōu)先級(jí)（senior）和次級(jí)（junior）兩部分，當(dāng)貸款池中某些貸款發(fā)生損失時(shí)，先由次級(jí)部分吸收損失，用來保護(hù)優(yōu)先級(jí)部分。次級(jí)部分內(nèi)部再次劃分不同等級(jí)，如劃分為AA、A、BBB、BB、B、NR六種級(jí)別，同樣的，由最低級(jí)NR開始吸收損失。同時(shí)，因?yàn)橘J款存在提前還貸的情況，提前還貸的貸款實(shí)際上帶來了利息的損失，同時(shí)直接減少了貸款池的貸款余額。因此，當(dāng)一筆貸款提前還貸時(shí)，將被自動(dòng)劃入次級(jí)部分，這樣，就使得優(yōu)先級(jí)部分永遠(yuǎn)擁有穩(wěn)定付息的貸款，而次級(jí)部分會(huì)逐漸增加，吸收提前還貸的風(fēng)險(xiǎn)。此外，還有一種方法用以信用增級(jí)，就是當(dāng)貸款池中的貸款風(fēng)險(xiǎn)普遍較大時(shí)，優(yōu)先級(jí)部分對(duì)應(yīng)的貸款數(shù)量要高于所發(fā)行的優(yōu)先級(jí)證券的數(shù)量，即用更多的貸款來保障優(yōu)先級(jí)的安全。

三、抵押貸款支持證券（MBS）定價(jià)理論

對(duì)MBS進(jìn)行定價(jià)，最重要的是考慮到房主的提前還貸行為。在美國，住房抵押貸款的利率是固定的，但是市場利率不斷變動(dòng)。因此，當(dāng)市場利率低于固定抵押貸款利率時(shí)，借款人會(huì)從市場上借入新的低息貸款用來提前還貸，導(dǎo)致MBS提前到期并產(chǎn)生再投資風(fēng)險(xiǎn)。所謂再投資風(fēng)險(xiǎn)，即MBS向持有者承諾的收益率不變，由于貸款提前還貸，SPV需要使用提前收回的貸款進(jìn)行再投資以獲得收益并支付給投資者，而此時(shí)市場平均收益率往往低于MBS的預(yù)定收益率，產(chǎn)生損失。同時(shí)，還要考慮借款人的違約風(fēng)險(xiǎn)，即利息支付的違約，使得當(dāng)期的現(xiàn)金流收入不符合預(yù)期，對(duì)MBS的利息支付產(chǎn)生影響。這種情況下，對(duì)借款人提前還貸行為的估計(jì)就成為MBS定價(jià)的最核心部分。目前，根據(jù)利用不同的方法刻畫借款人在隨機(jī)環(huán)境下的決策過程MBS計(jì)量經(jīng)濟(jì)定價(jià)模型主要分為兩大類模型——結(jié)構(gòu)化模型與簡約化模型。

1、結(jié)構(gòu)化模型（Structural Models，也稱期權(quán)定價(jià)模型）

Black、Scholes和Merton提出的期權(quán)定價(jià)理論為研究金融資產(chǎn)定價(jià)提供了基本的思想和方法。在時(shí)間的連續(xù)變化下，金融資產(chǎn)價(jià)值是由影響資產(chǎn)價(jià)值的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)所決定的。大量實(shí)證研究認(rèn)為有兩個(gè)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)影響MBS價(jià)格——利率、房價(jià)。而且，這兩個(gè)變量聯(lián)系著借款人的兩個(gè)期權(quán)：一個(gè)是與利率相關(guān)的MBS價(jià)格的看漲期權(quán)，賦予借款人提前償還貸款的權(quán)利，執(zhí)行價(jià)為每月末未付的本金余額。另一個(gè)是與房價(jià)相關(guān)的看跌期權(quán)，賦予債務(wù)人停止償還的權(quán)利，執(zhí)行價(jià)也為未付本金余額的市場價(jià)格。但是一些模型并沒有考慮房價(jià)變量，認(rèn)為由利率變化引起的提前支付期權(quán)是決定MBS價(jià)格的主要原因。因此根據(jù)是否包括房價(jià)變量，理性期權(quán)定價(jià)模型又可分為只包括利率的單經(jīng)濟(jì)狀態(tài)模型和包括利率與房價(jià)兩個(gè)變量的雙經(jīng)濟(jì)模型。無論是單經(jīng)濟(jì)狀態(tài)模型，還是雙經(jīng)濟(jì)狀態(tài)模型，通過研究借款人的還款行為，得到的MBS價(jià)格隨利率、房價(jià)等經(jīng)濟(jì)變量變化而變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)較大時(shí)，這類模型的適應(yīng)性很好，能準(zhǔn)確地捕捉到環(huán)境給借款人選擇行為帶來的變化。隨著MBS市場的發(fā)展，交易成本不斷降低，借款人能夠更方便的根據(jù)環(huán)境變化選擇是否執(zhí)行期權(quán)，這一變化給理性期權(quán)定價(jià)模型帶來更廣泛的適用性。

2、簡約化模型（Reduced-Form Models）

簡約化模型是直接運(yùn)用實(shí)證方法估計(jì)出提前支付與違約的概率或其概率分布參數(shù)，再把結(jié)果運(yùn)用在模型中用以估計(jì)MBS價(jià)格。具體模型有比例風(fēng)險(xiǎn)模型、非參數(shù)化多變量密度估計(jì)模型和競爭風(fēng)險(xiǎn)模型三種，除去數(shù)學(xué)上的復(fù)雜形式，其基本假設(shè)就是借款人過去的提前還貸行為能夠很好的推測出未來的提前還貸行為。但問題是，過去的數(shù)據(jù)并不能保證未來的數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)形勢的變化會(huì)導(dǎo)致借款人行為的變化，這樣模型的預(yù)測性就不能保證了。當(dāng)環(huán)境與過去不同時(shí)，模型就會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)誤。

四、總結(jié)與啟示

綜上所述，住房抵押貸款支持證券打破了傳統(tǒng)的固定收益?zhèn)▋r(jià)模式，不是簡單地在基準(zhǔn)債券的基礎(chǔ)上，加一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而是要根據(jù)抵押貸款本身的現(xiàn)金流進(jìn)行測算。而提前償付和違約的存在使得現(xiàn)金流的測算復(fù)雜起來。對(duì)于我國來說，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行都發(fā)行了以住房抵押貸款為基礎(chǔ)的證券產(chǎn)品——“開元”和“建元”，但總體來說，此類產(chǎn)品的數(shù)量都還較少。同時(shí)，我國的住房抵押貸款支持證券定價(jià)需要考慮我國的特有國情：一是目前美國仍以固定利率抵押支持債券為主，而我國的MBS產(chǎn)品將以浮動(dòng)利率抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，另外我國的浮動(dòng)利率也不像利率市場化國家那樣，將浮動(dòng)利率住房抵押貸款盯住某一指數(shù)，并設(shè)定利率調(diào)整上下限。二是提前還款、違約行為和利率期限結(jié)構(gòu)是MBS定價(jià)模型構(gòu)建中的重要組成部分。由于歷史、文化和市場環(huán)境的差異，我國借款人在提前還款行為和違約行為所表現(xiàn)的特點(diǎn)均與國外借款人有顯著不同。三是制定MBS的定價(jià)模型需要龐大的居民個(gè)人信用資料庫，我國居民信用體系的建設(shè)才剛剛開始，大量數(shù)據(jù)無法獲得。同時(shí)我國的利率市場化改革仍在進(jìn)行中，而完善的利率市場是MBS定價(jià)的基礎(chǔ)之一。

這樣來看，我國的住房抵押貸款支持證券的發(fā)展仍然需要較長的時(shí)間，尤其是作為MBS核心的定價(jià)模型，需要更長時(shí)間的積累才能夠得到適合中國國情的模型。但隨著我國金融體系的不斷完善和利率市場化改革的推進(jìn)，抵押貸款支持證券仍然是值得關(guān)注的金融產(chǎn)品。

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