王　競

【摘要】 我國自加入世貿(mào)體系后與全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系更加緊密，放松資本項目的流動管制并最終實現(xiàn)金融市場完全開放的趨勢不可避免。短期資本的大量涌入雖然為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了一定的有利影響，但更多問題逐漸顯現(xiàn)。文章在分析中國“熱錢”流動現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，對其影響因素、給中國經(jīng)濟(jì)帶來的潛在的風(fēng)險和沖擊進(jìn)行了較為系統(tǒng)的分析，并提出了對“熱錢”流動進(jìn)行管理的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 “熱錢” 中國經(jīng)濟(jì) 監(jiān)管措施

近幾年我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，“熱錢”開始通過各種渠道進(jìn)入我國。雖然國際資本的流入為我國經(jīng)濟(jì)建設(shè)帶來了大量的資金，在一定程度上緩解了我國高速發(fā)展中的資金需求壓力，但其投機(jī)本性注定會給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展埋下隱患。去年，人民幣升值加速、國內(nèi)房地產(chǎn)市場價格飆升、股指瘋狂上漲，這些都刺激著“熱錢”通過種種合法或非法的形式進(jìn)入國內(nèi)市場。在我國資本項目尚處管制的前提下，“熱錢”的沖擊也許并不十分明顯，但金融市場的完全開放是大勢所趨，一旦實現(xiàn)資本的自由流動，國際“熱錢”的進(jìn)出將暢通無阻，那時，給我國實體經(jīng)濟(jì)帶來的打擊將難以想象。

一、“熱錢”流動對我國經(jīng)濟(jì)的影響

1、“熱錢”流入影響

由于其隱蔽性，流入影響目前也難以做出全面的衡量，這里主要結(jié)合我國國情來討論面臨的風(fēng)險。

（1）增加了人民幣匯率制度平穩(wěn)改革的難度。一國匯率制度的選擇與國際游資流動所帶來的影響有著密切關(guān)系。在浮動匯率制度下，大規(guī)模游資的流入通常會擾亂該國匯率，若沒有相應(yīng)完備的監(jiān)管措施，則易造成嚴(yán)重的通貨膨脹。而在固定匯率制度下，由于中央銀行會努力維持匯率穩(wěn)定，因此游資的沖擊不會太明顯。但若國際投機(jī)資本發(fā)現(xiàn)匯率估值錯誤，就會發(fā)動攻擊，進(jìn)一步加大央行干預(yù)的難度。近年來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，外商直接投資迅速增長，積累了大量的外匯儲備，再加上國際政壇的紛紛施壓，要求人民幣升值的呼聲此起彼伏，于是，部分“熱錢”源源不斷的流入中國以博取人民幣升值的高額利差。雖然目前中國仍然對人民幣匯率實行有管理的浮動，對浮動的范圍也進(jìn)行了限定，同時在資本項目管制的配合下可以依靠雄厚的外匯儲備來保障人民幣匯率的穩(wěn)定。但一旦開始人民幣匯率制度向更為自由的浮動機(jī)制調(diào)整的過程，就容易引發(fā)蓄勢而待的投機(jī)性短期資本的攻擊，特別是其引發(fā)的“羊群效應(yīng)”會對資本管制措施帶來巨大壓力。也就是說，國際游資伺機(jī)出擊，通過在短時間內(nèi)推高金融資產(chǎn)價格并在高位迅速撤離來進(jìn)一步影響東道國投資者的市場信心，進(jìn)而在“羊群效應(yīng)”下帶動產(chǎn)生更大范圍內(nèi)的金融市場拋售風(fēng)潮，從而導(dǎo)致相關(guān)國家金融危機(jī)的實際發(fā)生。

（2）助長國內(nèi)的投機(jī)風(fēng)潮。當(dāng)前國內(nèi)的部分基礎(chǔ)行業(yè)的投資過熱引發(fā)的下游資本市場的投機(jī)泡沫很容易被“熱錢”利用，而且“熱錢”的操控手法比國內(nèi)的投資資本更為專業(yè)，規(guī)模效應(yīng)也更為龐大。由此國內(nèi)的普通投資者容易判斷失誤，追隨泡沫經(jīng)濟(jì)的步伐越陷越深。比如房地產(chǎn)交易和部分期貨產(chǎn)品的交易等。

（3）影響國內(nèi)貨幣政策的執(zhí)行效果。由于“熱錢”的流動與貨幣政策目標(biāo)的矛盾性，“熱錢”大量涌入會削弱貨幣政策的有效性和獨立性。比如提高利率是貨幣當(dāng)局為了抑制通貨膨脹采取的措施之一，但是利率的提高會使國際“熱錢”為獲得較大的利差收益而流入我國。由于我國不允許外幣在本國市場上流通，因此央行在強(qiáng)制結(jié)售匯制度前提下，必須增加本幣供應(yīng)量，這樣反而不利于抑制通貨膨脹。即使有效的抑制了通貨膨脹，在新一輪的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，貨幣當(dāng)局又會為刺激投資而降低利率，但國際“熱錢”也會因此紛紛套現(xiàn)出逃，從而減少貨幣供應(yīng)量并因大量外匯資金流出而增加本幣貶值壓力。

（4）增大維持國際收支平衡的難度。近年來中國外匯儲備連年高速遞增，貿(mào)易順差是一方面原因，但以外商直接投資名義流入的國際資本是主要的增長來源。這導(dǎo)致了中國的國際收支長期偏離常態(tài)，而且強(qiáng)制結(jié)售匯制度使得外匯占款投放的貨幣量大增，也影響了貨幣政策的目標(biāo)實現(xiàn)。國家外匯管理局持有過多的外匯儲備從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度也不是最合理的，大量本可以利用的外匯資產(chǎn)被閑置或是統(tǒng)一進(jìn)行管理，在客觀上限制了技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)增長的速度。

2、非法資本外流影響

多年來大規(guī)模的非法資本外流給我國經(jīng)濟(jì)帶來了不少負(fù)面影響，如給人民幣匯率穩(wěn)定造成壓力，持續(xù)的資本外流導(dǎo)致國際收支失衡等等。之所以還沒有變得非常嚴(yán)重，主要還是基于良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我國始終保持著較高的外資流入水平，在很大程度上掩蓋了非法資本外流問題的嚴(yán)重性。首先，非法資本外流抵消了部分的外資流入。我國采取了很多優(yōu)惠政策來吸引外資，尤其是直接投資。但若將當(dāng)年的外商直接投資總額與非法資本外流相比較，可以發(fā)現(xiàn)很多年份的非法資本外流甚至超過了外商直接投資總額。我國作為發(fā)展中國家，急需資本的投入來保持經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，在我國采取各種優(yōu)惠措施吸引外資的同時，資本卻持續(xù)性大量外流，這對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。其次，非法資本外流會帶走部分國內(nèi)己有的資金。我國非法資本外流有很大一部分是走私、偷稅漏稅、貪污受賄等方面形成的灰色收入，這部分資金的外流就是國有資產(chǎn)的流失。如果這幾部分的外流勢頭得不到控制，無疑是鼓勵了此類行為的發(fā)生，加劇國內(nèi)腐敗程度。同時，非法資本外流的大規(guī)模發(fā)生也可能加大我國貧富差距。非法外流資本一般由國內(nèi)較富裕者擁有，當(dāng)政府決定通過增稅的形式來增加收入時，有一部分稅收就將由沒有資本外流的國內(nèi)較貧窮者來承擔(dān)了。另外，非法資本外流渠道的隱蔽性對我國的監(jiān)管水平不斷提出了新的挑戰(zhàn)。對非法資本外流進(jìn)行監(jiān)控和取得準(zhǔn)確數(shù)額的困難性使得有關(guān)經(jīng)濟(jì)信息失真，從而影響重大經(jīng)濟(jì)決策的制定。

二、我國應(yīng)對“熱錢”流動的監(jiān)管措施及其有效性分析

當(dāng)前我國主要是針對“熱錢”流入國內(nèi)金融市場和國內(nèi)的短期資本流向國外的金融市場來采取管制性的措施，而這正是對資本項下的國際資本流動進(jìn)行管制的主要出發(fā)點。以管制方式劃分，我國目前的“熱錢”管制分為對交易項目的管制，以及對流動過程中外匯流入流出時的兌換管制。其中，交易項目的管制包括三個方面：對外國投資者進(jìn)入國內(nèi)金融市場和本國投資者進(jìn)入國外金融市場的準(zhǔn)入限制，對外借貸款的限制和對直接投資的限制。這三方面的管制措施主要由國家計劃部門和行業(yè)主管部門負(fù)責(zé)實施。而對流動過程中的外匯匯兌管制則主要為對與經(jīng)常項目和資本項目交易相關(guān)的跨境資本流動的管制，主要由國家外匯管理局負(fù)責(zé)實施。由此看出，我國現(xiàn)行的管制措施主要是以行政手段為基礎(chǔ)的直接管制。在過去的實踐過程中，這種直接管制確實起到了一定的積極作用。首先，直接管制能有效起到“防火墻”的作用。其次，資本流動的管制有利于提高央行的貨幣政策的有效性，當(dāng)前國內(nèi)的利率調(diào)整政策的實施效果需要依靠資本流動管制來確保不受境外利率變化的影響。最后，這種管制能在一定程度上保證“熱錢”流入的行業(yè)和項目符合初期制定的計劃目標(biāo)。但隨著全球一體化的不斷深入，中國逐步參與經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程是趨勢所在，由此這種行政性的管制措施顯現(xiàn)出其內(nèi)在的局限性和執(zhí)行上的缺陷。從管制方式的總體特征來看，其具有以下局限性：第一，與經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢相反，管制的成本較大。當(dāng)各國經(jīng)濟(jì)逐步形成統(tǒng)一的體系或是享受資本合理配置的經(jīng)濟(jì)效用時，國內(nèi)仍舊實施資本管制會導(dǎo)致國內(nèi)金融體系的效率低下，并且有礙多樣性的發(fā)展，這反過來損害了本國產(chǎn)品在國際市場上的競爭地位。而且隨著境內(nèi)外的投資利差增大，各種投機(jī)資本更傾向于采用各種金融創(chuàng)新來逃避管制，由此提高了管制的成本。第二，直接管制不適宜長期采用。經(jīng)驗證明，直接管制的長期采用容易導(dǎo)致管制效率的下降，引發(fā)權(quán)力尋租等腐敗問題。直接管制的效果在短期內(nèi)比較理想，尤其是在面對“熱錢”規(guī)模擴(kuò)張速度超出監(jiān)管體系控制能力的情況下，嚴(yán)格的管制措施能在付出最小損失的代價下取得降低風(fēng)險的效果。而且如果能在獲取充分的監(jiān)測數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上有針對性地進(jìn)行某些項目下子項目的嚴(yán)格管制，就可以避免影響其他項目的正常進(jìn)行。

三、加強(qiáng)“熱錢”監(jiān)管的對策

1、樹立市場觀念，強(qiáng)化運用市場手段的能力

監(jiān)管機(jī)關(guān)單靠行政管制和處罰的手段只能起到直接管制的作用，短期資本的正負(fù)面的效應(yīng)會一同被阻斷，趨利避害的目的根本無法實現(xiàn)。因此，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)該轉(zhuǎn)變管理方式，實行間接的軟性管理，運用市場手段，如市場化的利率和更有彈性的匯率制度來引導(dǎo)“熱錢”的流向和流量，而管制的手段可以作為防止大規(guī)模投機(jī)行為的最后工具。

2、完善金融市場的機(jī)制建設(shè)，加大對金融交易工具的研究和管理力度

目前國內(nèi)金融市場能提供給短期資本進(jìn)行投資或投機(jī)并快速獲利的資本交易市場有外匯市場、股票市場、債券市場和期貨市場，另外還有房地產(chǎn)、生產(chǎn)原料等實物交易市場。在我國，這些交易工具的交易機(jī)制還處于以國外經(jīng)驗為借鑒、自行摸索發(fā)展的階段，存在很多不完善的地方，監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)該從監(jiān)管的角度出發(fā)，針對可能出現(xiàn)風(fēng)險的地方進(jìn)行改進(jìn)，杜絕短期資本利用市場交易機(jī)制漏洞的可能；另一方面，這些交易市場中所用的交易工具都具有很大的投機(jī)可能性，普遍缺乏能用于規(guī)避風(fēng)險的長期投資型的交易工具，監(jiān)管機(jī)關(guān)可以利用自身的風(fēng)險防范的經(jīng)驗優(yōu)勢來引進(jìn)、研究或是自主開發(fā)能引導(dǎo)短期資本投向和分散投資風(fēng)險的交易工具，從而對資本流入的管理和引導(dǎo)工作提供幫助。

3、加強(qiáng)對外匯現(xiàn)鈔的管理

從源頭上，強(qiáng)化對貿(mào)易、非貿(mào)易、外商投資、外債、地下錢莊的外匯管理，加強(qiáng)各類外匯流入的真實性審查，對“熱錢”容易進(jìn)入的渠道重點布防。尤其是對居民外匯現(xiàn)鈔管理，為便于居民日常經(jīng)濟(jì)生活的外匯使用，監(jiān)管當(dāng)局對此管理較寬松。但隨著“熱錢”日益采用化整為零的方式流入和流出，居民的外匯現(xiàn)鈔成為新的短期資本流動渠道。因此監(jiān)管機(jī)關(guān)要做好對居民持有和匯出的外匯量的數(shù)據(jù)采集，比如對單一居民匯兌業(yè)務(wù)的金額限定和總量進(jìn)行統(tǒng)計核對。這一管理也應(yīng)該建立在對金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)監(jiān)管的基礎(chǔ)上實施。從過程上，建立健全的對國際熱錢流動的動態(tài)監(jiān)測體系，完善對銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度，比如加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險管理，防止過度借入短期外債等。

4、構(gòu)建國際間和國內(nèi)各部門間的聯(lián)合監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，單靠一國的能力去監(jiān)管和阻擋大規(guī)模的“熱錢”沖擊是非常困難的。作為“熱錢”來源地的發(fā)達(dá)國家對控制和約束本國的跨國金融投資機(jī)構(gòu)具有其他國家所沒有的優(yōu)勢和能力，而作為短期資本的主戰(zhàn)場——新興市場經(jīng)濟(jì)國家如果各自進(jìn)行監(jiān)管，其成本也會很高，而且容易被投機(jī)性資本各個擊破。所以國際間的聯(lián)合監(jiān)管在危機(jī)面前具有十分重要的作用。中國在亞洲的影響力越來越大，因此更應(yīng)該發(fā)揮其主導(dǎo)作用，構(gòu)建包括發(fā)達(dá)國家和新興市場經(jīng)濟(jì)國家在內(nèi)的國際聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制。另一方面，國內(nèi)也應(yīng)該建立監(jiān)管部門和其他相關(guān)部門間的防御機(jī)制，比如運用共享的監(jiān)測數(shù)據(jù)庫，各部門分別實行功能監(jiān)管，把“熱錢”可能的流動渠道和交易方式控制住，必要時也須采取嚴(yán)格的管制措施，以達(dá)到聯(lián)合監(jiān)管的最佳效果。

5、鼓勵科技創(chuàng)新，從根本上實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略發(fā)展的轉(zhuǎn)型

作為發(fā)展中國家，我國在積極引進(jìn)西方國家先進(jìn)技術(shù)、雄厚資金和科學(xué)管理的同時，更要注重自身經(jīng)濟(jì)實力的持續(xù)發(fā)展，變引進(jìn)外資為利用外資。這就要求對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，如加重高附加值、高科技含量的產(chǎn)業(yè)比重等。只有提高本土企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，不斷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，才能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型。

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