王　園

摘要：美國次貸危機(jī)是從房屋跌價(jià)開始的，卻最終引發(fā)了全球化的金融動(dòng)蕩，其影響可以說是范圍廣、程度深、速度快。本文分析美國次貸危機(jī)全球傳遞的幾個(gè)主要的渠道，認(rèn)為金融危機(jī)在金融市場發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化、經(jīng)濟(jì)一體化趨勢下，其國際傳遞是不可避免的，而且其影響會越來越快速、越來越大。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；國際傳遞；經(jīng)濟(jì)全球化；金融投資

2007年，美國次級按揭貸款危機(jī)由房價(jià)下跌，借貸人違約開始。這本來是屬于房地產(chǎn)行業(yè)和銀行業(yè)以及美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻由于金融衍生產(chǎn)品，即次級住房抵押貸款債券（簡稱次級債），通過種種渠道而轉(zhuǎn)變成為全球性的危機(jī)，原本屬于一級市場的次貸危機(jī)演變成為了二級市場的次級債危機(jī)。

近幾年來，對于金融危機(jī)傳染機(jī)制的研究一直在進(jìn)行，并形成了不同的模型和文獻(xiàn)。按照目前理論界普遍接受的分類方式進(jìn)行分類，大體有實(shí)體傳染機(jī)制、金融傳染機(jī)制、資本關(guān)聯(lián)機(jī)制、預(yù)期傳染機(jī)制、經(jīng)濟(jì)全球化的影響 。金融危機(jī)的傳染是一個(gè)復(fù)雜的過程，可以說，金融危機(jī)的傳染可能是以上不同模型同時(shí)作用的結(jié)果。此次的美國次級債危機(jī)也是一樣的。

1金融創(chuàng)新

很多文章分析說美國房價(jià)下跌形成的次貸危機(jī)是此次金融危機(jī)的導(dǎo)火線，但是本人認(rèn)為金融創(chuàng)新的產(chǎn)品次級債才是金融危機(jī)產(chǎn)生的真正導(dǎo)火索。

出于分析便利，本文所指的次貸危機(jī)含義狹窄，主要是指由于房價(jià)下跌而導(dǎo)致貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)損失，屬于房貸違約信用風(fēng)險(xiǎn)；次級債危機(jī)的范圍較廣，指持有次級債導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失以及衍生的各種經(jīng)濟(jì)衰退的現(xiàn)象，是全球化的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

美國爆發(fā)次級債危機(jī)之前，次級貸款發(fā)展非常迅速。這是有其特殊的背景的，其中包括了美國為了刺激經(jīng)濟(jì)的增長而多次降息導(dǎo)致的房地產(chǎn)價(jià)格的上漲、通過的相關(guān)法律對低收入借款人存在有利條件，以及資產(chǎn)證券化的發(fā)展，也就是后來我們所看到的次級債。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)流動(dòng)性，次級抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)往往在發(fā)放次級抵押貸款之后，迅速將其打包出售給SPV，經(jīng)過證券化處理后再出售給商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等投資機(jī)構(gòu)。這樣，美國發(fā)達(dá)的資本市場為次級抵押貸款發(fā)放提供了源源不斷的資金，進(jìn)一步促進(jìn)了美國次級抵押貸款市場的繁榮 。

然而，美國次級貸款發(fā)展迅速是建立在對未來房價(jià)上升和市場利率不會大幅度上漲的預(yù)期的基礎(chǔ)上的，而且次級貸款的快速擴(kuò)張的過程也是內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)高速累積的過程。這也就意味著一旦市場趨勢發(fā)生逆轉(zhuǎn)，危機(jī)就會爆發(fā)。這就是后來發(fā)生的次貸危機(jī)。

美國房價(jià)下跌，次級貸款借款人違約行為的直接后果就是造成貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)在相應(yīng)業(yè)務(wù)上的損失。07年2月匯豐控股為在美國發(fā)放的次級房屋貸款增加18億美元的壞賬撥備；4月新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)；美國多家次級抵押貸款公司停業(yè)。這種次貸危機(jī)的產(chǎn)生是由于美國銀行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)較為寬松而放松了警惕，從而沒有對經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行理性分析估計(jì)所導(dǎo)致的，這種后果應(yīng)該由其自身承擔(dān)，不僅是經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律中的優(yōu)勝劣汰，也是美國銀行業(yè)重新洗牌的一個(gè)機(jī)遇。可以說，次貸危機(jī)是金融業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。

但是這些危機(jī)由于以次級房屋抵押貸款為基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品而擴(kuò)大到金融市場。持有這些產(chǎn)品的投資者紛紛遭受損失，由于投資者多為商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、對沖機(jī)構(gòu)、共同基金等投資機(jī)構(gòu)，所以損失巨大，有的不得不宣布破產(chǎn)。2007年8月，全球最大的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)AIG、澳大利亞麥戈理銀行旗下兩只基金以及巴黎銀行、加拿大皇家商業(yè)銀行等都損失慘重。隨著金融危機(jī)的繼續(xù)深化，貝爾斯頓投資銀行幾乎瀕臨倒閉而被摩根大通超低收購，有150年歷史的雷曼兄弟銀行倒閉，華盛頓互惠公司被美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司查封、接管，成為美國有史以來倒閉的最大規(guī)模銀行。這些都說明信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為了流動(dòng)性危機(jī)。

可以說，在以次級房屋抵押貸款為基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品的不斷推陳出新，所以把次貸危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大，加上經(jīng)濟(jì)的全球化導(dǎo)致美國的次貸危機(jī)轉(zhuǎn)化成為次級債危機(jī)后，成功地破壞了多國的經(jīng)濟(jì)，演變成為全球化的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

2經(jīng)濟(jì)全球化

美國次貸危機(jī)之所以能夠迅速發(fā)展成為全球化的次級債危機(jī)的另一個(gè)原因就是經(jīng)濟(jì)全球化趨勢的不斷加強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)全球化趨勢下，各國經(jīng)濟(jì)存在關(guān)聯(lián)性，因此經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在同步性。美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，美國道瓊斯指數(shù)狂跌，日、英、德等國家的股票市場也迅速下跌。

經(jīng)濟(jì)全球化對金融危機(jī)的傳導(dǎo)主要有幾種渠道：

2.1經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)匯率的變動(dòng)，貨幣的升值貶值迅速影響到進(jìn)出口業(yè)務(wù)。美國是中國最大的出口國。美元兌人民幣曾經(jīng)達(dá)到1：8.3。次級債危機(jī)爆發(fā)后，美元貶值，美元兌人民幣最低曾經(jīng)達(dá)到1：6.81左右。美元貶值，人民幣相對升值。這種狀態(tài)對美國的出口、中國的進(jìn)口有利，但是同時(shí)也影響了中國的出口和美國的進(jìn)口。這就意味著中國的進(jìn)出口凈額的減少，而進(jìn)出口凈額是GDP的重要組成部分，起到正向加的作用。結(jié)論就是因?yàn)槊绹l(fā)了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，中國衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要指標(biāo)GDP的增幅也遭受到負(fù)面的影響。同理，美國與歐洲、日本、英國、加拿大和亞太地區(qū)的國家都有著十分密切的貿(mào)易往來，美元貶值將減少外部進(jìn)口商品，從而使得次級債危機(jī)的影響傳遞到其他國家和地區(qū)。

2.2企業(yè)存在聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。企業(yè)并不是獨(dú)立生存的，和其他企業(yè)息息相關(guān)。次貸危機(jī)爆發(fā)，投資機(jī)構(gòu)損失巨大，全球金融資產(chǎn)價(jià)格普遍大幅度下降，導(dǎo)致企業(yè)融資困難，加劇金融市場的資金緊張，不利于企業(yè)有堅(jiān)強(qiáng)的后盾以渡過難關(guān)。另一個(gè)角度而言，經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致消費(fèi)減少，對產(chǎn)品的需求降低，企業(yè)減產(chǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到影響，從而影響到國家的經(jīng)濟(jì)增長。對于危機(jī)傳遞接受國而言，危機(jī)的傳染首先導(dǎo)致出口企業(yè)遭受損失，其次會影響到原材料企業(yè)等處于同一經(jīng)濟(jì)鏈條上的企業(yè)，形成多米諾骨牌效應(yīng)。不僅是經(jīng)濟(jì)的問題，也包括企業(yè)員工。企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益下滑，造成大量裁員，失業(yè)率上升（如通用、索尼等企業(yè)的裁員），這都不利于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會穩(wěn)定性。由于企業(yè)之間的聯(lián)動(dòng)性引發(fā)的危機(jī)傳遞，可能導(dǎo)致一國實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受損失。國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損，是國家經(jīng)濟(jì)衰退的前兆，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響程度更為加劇。

2.3投資全球化。經(jīng)濟(jì)全球化、開放的貿(mào)易環(huán)境、自由的資金運(yùn)轉(zhuǎn)，這些使得跨國企業(yè)或者跨國投資成為現(xiàn)實(shí)。國際資金的理性選擇，會帶動(dòng)更多的國家陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)中。經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，投資者首先遭受損失，同時(shí)出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身資金安全的角度考慮，不得不重新調(diào)整自己的投資組合，把資金從經(jīng)濟(jì)危機(jī)國以及發(fā)展相似的國家抽逃出來，這樣不僅進(jìn)一步加深了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的程度，更是擴(kuò)散了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的范圍。可以說，全球化的投資在范圍上分散了風(fēng)險(xiǎn)，但是同樣也把金融風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)市場迅速傳遞到其他市場。從次級債危機(jī)中我們也可以看出，由于次級債的投資者遍布美國、日本、歐洲和許多新興市場，所以次級債危機(jī)迅速波及這些國家和地區(qū)的投資者，損失慘重。

3心理預(yù)期

此次次級債危機(jī)并不是對每個(gè)國家都產(chǎn)生直接的負(fù)面影響，但是由于美國在全球的經(jīng)濟(jì)地位和實(shí)力，以及美國發(fā)達(dá)的資本市場是許多國家包括中國研究和學(xué)習(xí)的對象，所以美國爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，立即引發(fā)了許多國家的敏感和心理恐慌。對金融危機(jī)的恐慌會導(dǎo)致居民對未來預(yù)期是悲觀的，也就是損失的評價(jià)高于收益。其次，知名企業(yè)的倒閉裁員都會給自身帶來朝不保夕的危機(jī)感。由于財(cái)富負(fù)效應(yīng)和對未來市場信心不足，居民會采取減少消費(fèi)，增加儲蓄的行為以避免未來不可預(yù)知的高風(fēng)險(xiǎn)，而消費(fèi)的減少意味著需求減少。同時(shí)市場資金供給者由于信心受損，而減少投資。投資、消費(fèi)作為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展三大動(dòng)力中的兩個(gè)，都因?yàn)閷ξ磥淼谋^預(yù)期而減少，最終將會造成經(jīng)濟(jì)的發(fā)展停滯甚至萎縮。

4金融機(jī)構(gòu)的投資失敗

另外，我們也要注意的一個(gè)重要的原因就是此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)是以銀行為主的投資機(jī)構(gòu)。基于銀行的特殊地位和作用，它的觸角深入到國家經(jīng)濟(jì)的各個(gè)角落，因此銀行業(yè)的存在和發(fā)展是國家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一個(gè)重要因素。銀行等投資機(jī)構(gòu)的投資失敗，導(dǎo)致流動(dòng)性短缺、清償力受損，加上銀行存在“一朝被蛇咬，十年怕草繩”的心態(tài)，從而縮減放貸規(guī)模，國家宏觀經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緊縮狀態(tài)，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長。也把違約造成的信用危機(jī)轉(zhuǎn)化成全球的流動(dòng)性危機(jī)，最終形成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，各國銀行相互持有對方債券的方式，也是危機(jī)迅速推進(jìn)到各個(gè)國家的一個(gè)主要原因。次級抵押貸款經(jīng)過證券化后發(fā)售給商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等投資機(jī)構(gòu)，這樣的投資機(jī)構(gòu)遍布美國、日本、歐洲和許多新興市場。因此次貸危機(jī)爆發(fā)，這些金融投資機(jī)構(gòu)投資失敗，慘遭損失，再加上其特殊的地位，從而導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的迅速蔓延。

根據(jù)金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制的理論研究，我們可以看到，金融危機(jī)的國際傳遞具有一定的共性，是許多途徑共同傳遞的結(jié)果。同時(shí)也可以看到，金融危機(jī)的傳遞已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)全球化的一種必然后果，一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能通過種種渠道最終演變成為一場世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這無疑增加了世界經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。這個(gè)就告誡我們，要理性分析各國經(jīng)濟(jì)情勢，合理配置投資組合，避免決策失誤，從而盡可能減少危機(jī)影響或者不成為危機(jī)的制造者。

值得一提的是中國此次在次級債危機(jī)中受到的損失較少，很多學(xué)界人分析覺得最主要取決于中國資本項(xiàng)目尚未完全開放。但是中國資本項(xiàng)目的開放是必然趨勢，也意味著中國將來也要赤裸裸地處于國際經(jīng)濟(jì)懷抱中，金融危機(jī)將毫不留情的傳遞到中國，那么，中國將如何避免或者減少金融危機(jī)的沖擊，如何保全自己，這還是要進(jìn)行深入的研究。

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