吳麗健

摘要：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)理財?shù)年P(guān)鍵環(huán)節(jié),也是公司治理的關(guān)鍵。資本結(jié)構(gòu)是否合理將會直接影響到企業(yè)目前和將來的發(fā)展?fàn)顩r,甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的生死存亡。而決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，現(xiàn)代企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)決策時,都在努力尋求資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。本文在分析影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部及外部環(huán)境因素的基礎(chǔ)上，提出相應(yīng)的優(yōu)化措施。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化；措施

所謂資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。資本總量的大小、構(gòu)成比例的合理優(yōu)化以及資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣，反映了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的大小、效率的高低、收益的強弱和對負(fù)債及所有者權(quán)益的保障程度?，F(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營本質(zhì)上是一種資本經(jīng)營和利潤經(jīng)營相結(jié)合的立體化經(jīng)營。資本經(jīng)營的核心就是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化，不斷對資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，以形成企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。可見要達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，最終途徑就是要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

1影響資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素

從理論上講, 任何企業(yè)都存在最佳資本結(jié)構(gòu), 但是, 在實際中企業(yè)很難準(zhǔn)確找到這一最佳點。而各種資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論也只是對企業(yè)提供了基本思路和框架, 在實際工作中不能機械地依據(jù)理論模型進行分析, 而必須充分考慮企業(yè)的實際情況和所處的客觀經(jīng)濟環(huán)境, 在認(rèn)真分析研究影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的各種因素的基礎(chǔ)上, 進行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素主要包括:

1.1外部因素

1.1.1國家的發(fā)達程度。不同發(fā)達程度的國家存在不同的資本結(jié)構(gòu)。與其他國家相比，發(fā)展中國家在資本形成、資本積累和資本結(jié)構(gòu)的重整過程中存在著制約資本問題的以下障礙：一是經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r落后，人居收入水平低，資本流量形成的源頭枯萎。二是發(fā)展中國家儲蓄不足，金融機構(gòu)不健全，金融市場不發(fā)達，難以將分散、零星的儲蓄有效地轉(zhuǎn)化為投資，進而形成資本。而在發(fā)達國家，健全、良好、完備的金融組織機構(gòu)、資本市場起著保障組織、匯集儲蓄，使其順利轉(zhuǎn)化為投資的十分重要的中介作用。

1.1.2經(jīng)濟周期。在市場經(jīng)濟條件下，任何國家的經(jīng)濟都處于復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)中。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個經(jīng)濟不景氣，很多企業(yè)舉步維艱，財務(wù)狀況經(jīng)常陷入困難，甚至有可能惡化。因此，在此期間，企業(yè)應(yīng)采取緊縮負(fù)債經(jīng)營的政策。而經(jīng)濟繁榮、復(fù)蘇階段，經(jīng)濟形式向好，市場供求趨旺，多數(shù)企業(yè)銷售順暢，利潤水平不斷上升， 因此企業(yè)應(yīng)該適度增加負(fù)債，充分利用債權(quán)人的資金從事投資和經(jīng)營活動，以抓住發(fā)展機遇。同時，企業(yè)應(yīng)該確保本身的償債能力，保證有一定的權(quán)益資本作后盾，合理確定債務(wù)結(jié)構(gòu)，分散與均衡債務(wù)到期日，以免因債務(wù)到期日集中而加大企業(yè)的償債壓力。

1.1.3企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度。宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)因所處行業(yè)不同，其負(fù)債水平不能一概而論。一般情況下，如果企業(yè)所處行業(yè)的競爭度較弱或處于壟斷地位，如通訊、自來水、煤氣、電力等行業(yè)，銷售順暢，利潤穩(wěn)定增長，破產(chǎn)風(fēng)險很小甚至不存在，因此可適當(dāng)提高負(fù)債水平。相反， 如果企業(yè)所處行業(yè)競爭程度較高，投資風(fēng)險較大，如家電、電子、化工等行業(yè)，其銷售完全是由市場決定的，利潤平均化趨勢是利潤處于被平均甚至降低的趨勢，因此，企業(yè)的負(fù)債水平應(yīng)低一點，以獲得穩(wěn)定的財務(wù)狀況。

1.1.4稅收機制。國家對企業(yè)籌資方面的稅收機制一定程度上影響了企業(yè)的籌資行為，使其對籌資方式做出有利于自身利益的選擇，從而調(diào)整了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)我國稅法規(guī)定，企業(yè)債務(wù)的利息可以記入成本，從而沖減企業(yè)的利潤，進而減少企業(yè)所得稅，財務(wù)杠桿提高會因稅收擋板效應(yīng)而提高企業(yè)的市場價值。因此，對有較高邊際稅率的企業(yè)應(yīng)該更多地使用債務(wù)來獲得避稅收益，從而提高企業(yè)的價值。

1.2內(nèi)部因素

1.2.1行業(yè)因素。由于不同行業(yè)以及同一行業(yè)的不同企業(yè), 在運用財務(wù)杠桿時所采取的策略和政策大不相同, 從而使各行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生較大的差別。

1.2.2資本成本因素。因為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策的根本目的之一就是使企業(yè)綜合資本最低, 而不同籌資方式的資本成本又是不同的, 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策必須充分考慮資本成本因素。

1.2.3財務(wù)風(fēng)險因素。企業(yè)在追求財務(wù)杠桿利益時, 必須會加大負(fù)債資本籌資力度, 使企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加大, 如何把財務(wù)風(fēng)險控制在企業(yè)可承受的范圍內(nèi), 是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策必須充分考慮的重要問題。

1.2.4企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性。企業(yè)經(jīng)營的長期穩(wěn)定性是企業(yè)發(fā)展的重要保證。企業(yè)財務(wù)杠桿的運用, 必須限制在不危及其自身長期穩(wěn)定經(jīng)營的范圍以內(nèi)。

1.2.5經(jīng)營風(fēng)險因素。如果管理部門決定在整個風(fēng)險不超過某一限度的前提下, 降低經(jīng)營風(fēng)險, 企業(yè)就必須承擔(dān)較高的財務(wù)風(fēng)險;反之亦然。因此, 銷售額的穩(wěn)定性和經(jīng)營杠桿這些影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素, 也會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

1.2.6儲備借貸能力。企業(yè)應(yīng)當(dāng)努力維持隨時可能發(fā)行債券的能力。為了儲備借貸能力, 企業(yè)更傾向于在正常情況下使用較少的借款, 從而表現(xiàn)出完美的財務(wù)形象。就短期而言, 這樣做可能有利, 但就長期而言, 卻并非較好的選擇。

1.2.7企業(yè)控制權(quán)。通常情況下, 企業(yè)控制權(quán)因素并不對企業(yè)資本籌集產(chǎn)生絕對的影響, 但當(dāng)企業(yè)管理控制狀況沒有保障時, 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策對企業(yè)控制權(quán)因素也應(yīng)當(dāng)予以考慮。

8、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的企業(yè)利用財務(wù)杠桿的能力不同, 房地產(chǎn)公司的抵押貸款較多, 而以技術(shù)開發(fā)為主的公司貸款就較少。

2優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的可行性分析

證券的收益和風(fēng)險隨著證券市場的不斷變化會發(fā)生變化。如何搭配證券才能在滿意的風(fēng)險水平下使收益最大，或者如何搭配債券才能在滿意的收益水平下使風(fēng)險最小，這便出現(xiàn)了“當(dāng)代證券組合理論”，它為優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提供了可能性。

具體的理論模式主要有以下三種:

（1）風(fēng)險分散理論。它的基本觀點是:若干種股票組成的投資組合，其收益是這些股票收益的加權(quán)平均數(shù)，但風(fēng)險不是這些股票風(fēng)險的加權(quán)平均風(fēng)險，故投資組合能夠降低風(fēng)險。

（2）貝塔系數(shù)分析。貝塔系數(shù)反映個別股票相當(dāng)于平均風(fēng)險股票的變動程度，它可以衡量個別股票和市場風(fēng)險。企業(yè)的特有風(fēng)險可通過多角化投資分散掉，而貝塔系數(shù)所反映的市場風(fēng)險不能被抵消。投資組合的市場風(fēng)險即綜合貝塔系數(shù)是個別股票貝塔系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)，反映特定投資組合的報酬率相對于整個市場組合報酬率的變動程度組成。若構(gòu)成組合的個股的貝塔系數(shù)減小，則組成的綜合貝塔系數(shù)降低，使組合的風(fēng)險減少;反之，則風(fēng)險增加。

（3）資本資產(chǎn)定價模型

Ri=Rf+β(Rm -Rf)

其中:Ri—第i種股票的預(yù)期報酬率；Rf—無風(fēng)險收益率；Rm—平均風(fēng)險股票的必要報酬率；β—第i種股票的貝塔系數(shù)。

優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在尋找最佳負(fù)債比例上。凡能使企業(yè)價值最大化的各種可采取方法都是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。

3優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的措施與建議

根據(jù)以上分析，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化受到企業(yè)內(nèi)、外眾多因素影響。正因如此，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理配置企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系，首先，需要良好的外部環(huán)境，諸如，增強金融市場監(jiān)管，優(yōu)化證券市場結(jié)構(gòu)；建立證券稅制子系統(tǒng)，發(fā)揮稅收對資本市場的調(diào)控功能；加快專業(yè)銀行向商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)變，加強對信貸資金的約束；進一步完善公司退市和破產(chǎn)制度等。對于不同的企業(yè)，資本結(jié)構(gòu)不存在一個通行的標(biāo)準(zhǔn)。在不同的環(huán)境，不同的類型，不同的行業(yè)企業(yè)間，資本結(jié)構(gòu)都是不盡相同的。即使對于同一企業(yè)，現(xiàn)有合理的資本結(jié)構(gòu)也會因各種主、客觀條件的變化而演變得不合理。

3.1企業(yè)獲利能力和負(fù)債比率的關(guān)系。

融資順序理論認(rèn)為，企業(yè)融資的順序是先使用內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是發(fā)行股票。如果企業(yè)的獲利能力較低，很難通過留存受益或其他權(quán)益性資本來籌集資金，只好通過負(fù)債籌資，這樣導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重加大；當(dāng)企業(yè)具有較強的獲利能力時，就可以通過保留較多的盈余為未來的發(fā)展籌集資金，企業(yè)籌資的渠道和方式選擇的余地較大，既可以籌集到生產(chǎn)發(fā)展所需要的資金，又可能使綜合資本成本盡可能最低。

3.2經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。

企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險實質(zhì)就是企業(yè)的資產(chǎn)風(fēng)險，因為經(jīng)營風(fēng)險是資產(chǎn)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的風(fēng)險，企業(yè)的資產(chǎn)性質(zhì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同，導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險不同。企業(yè)的總風(fēng)險包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，要將企業(yè)的總風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)，如果經(jīng)營風(fēng)險增加，必須通過降低負(fù)債比率來減少財務(wù)風(fēng)險。因此，資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率是否最優(yōu)，還必須視經(jīng)營風(fēng)險大小而定。

3.3企業(yè)償債能力與負(fù)債比率的關(guān)系。

通過流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、有形凈值債務(wù)率等財務(wù)指標(biāo)的分析，評價企業(yè)的長、短期償債能力，同時企業(yè)的長期租賃、擔(dān)有責(zé)任、或有事項等因素對企業(yè)償債能力也會產(chǎn)生一定的影響。企業(yè)在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時，應(yīng)充分考慮企業(yè)的償債能力，如果企業(yè)的償債能力相當(dāng)強，則可在資本結(jié)構(gòu)中適當(dāng)加大負(fù)債比率，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，增加企業(yè)的盈利能力，反之就不應(yīng)該過度負(fù)債，而應(yīng)采取發(fā)行股票等權(quán)益性資本融資方式。

3.4資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)部分各個項目之間的關(guān)系。企業(yè)資產(chǎn)可以分為流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)、有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會以多種方式影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)有關(guān)學(xué)者的研究，有以下結(jié)論：（1）擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票籌集資金。（2）擁有較多流動資產(chǎn)的企業(yè)，更多地依賴流動負(fù)債來籌集資金。（3）資產(chǎn)適于進行抵押貸款的企業(yè)舉債較多，如房地產(chǎn)企業(yè)的抵押貸款就非常多。（4）以技術(shù)開發(fā)為主的企業(yè)負(fù)債則很少。因為，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的企業(yè)的償債能力不同，破產(chǎn)成本也不同。長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)的破產(chǎn)成本高。面對不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，企業(yè)要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而相應(yīng)地降低企業(yè)的破產(chǎn)成本。長期資產(chǎn)、無形資產(chǎn)比率高的企業(yè)，可以通過保持較低的資產(chǎn)負(fù)債比率來降低破產(chǎn)的風(fēng)險。

3.5財務(wù)的靈活性與資本結(jié)構(gòu)安排。

財務(wù)靈活性，是指企業(yè)動用閑置資金和剩余負(fù)債能力應(yīng)對可能發(fā)生或無法預(yù)見的緊急情況，以及把握未來投資機會的能力，是企業(yè)籌資對內(nèi)外環(huán)境的反應(yīng)能力、適應(yīng)程度及調(diào)整的余地。長期債務(wù)融資與股權(quán)融資的比例構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)安排。與過度舉債相伴隨的財務(wù)危機成本及代理成本的增加，使債權(quán)人風(fēng)險加大，從而使其在債務(wù)契約中加入諸多限制性條款，導(dǎo)致企業(yè)在投資、融資及股利分配等財務(wù)決策方面喪失部分靈活性。

綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，關(guān)鍵問題是把握一個“度”的問題。成功的資本結(jié)構(gòu)方案應(yīng)據(jù)企業(yè)內(nèi)在發(fā)展需要，科學(xué)地去籌集資金，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，并充分考慮企業(yè)長遠發(fā)展，綜合各項外部、內(nèi)部因素，選擇即具備調(diào)整彈性，有符合現(xiàn)階段企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”，以實現(xiàn)股東財富的最大化的企業(yè)目標(biāo)。

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