摘要：在新的融資限制下，多數(shù)房地產企業(yè)難以繼續(xù)以來貸款容子，資金成為制約企業(yè)生存的核心因素，研究需求多元的融資方式，拓寬融資渠道成為關系房地產企業(yè)生存的根本問題。因此，保證開發(fā)資金投入與回收在時間上和數(shù)量上的協(xié)調平衡是確定最優(yōu)融資結構的根本關鍵詞：融資風險；融資渠道；融資成本中圖分類號：F293.3

文獻標志碼：Ａ

文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２００9）14－０028－021房地產企業(yè)融資的背景及意義我國房地產企業(yè)融資一直以銀行貸款為主，２００１年央行發(fā)布“１９５文件”，要求企業(yè)自有資金不低于開發(fā)項目總投資的３０％，開發(fā)項目必須具備“四證”才能貸款；２００３年６月，人民銀行發(fā)布“１２１文件”，規(guī)定對土地儲備機構發(fā)放的貸款為抵押貸款，貸款額度不得超過所收購土地評估價值的７０％，貸款期限最長不得超過２年；２００４年４月，房地產等幾個行業(yè)的固定資產投資項目資本金比率從２０％提高到３５％；２００４年５月，發(fā)改委要求金融機構立即停止涉及項目的新增授信申請，對已經實施的收回；２００４年１０月，銀監(jiān)會發(fā)文對土地儲備貸款、房地產開發(fā)貸款、個人住房貸款的風險管理分別提出要求，貸款操作規(guī)范程度提高，開發(fā)商和消費者獲得商業(yè)銀行貸款的門檻提高。在新的融資限制下，多數(shù)房地產企業(yè)難以繼續(xù)依賴貸款融資，資金成為制約企業(yè)生存的核心因素，２００６年房地產企業(yè)進入強勢調整期，５萬多家房地產企業(yè)，半數(shù)以上開辦不足五年，將來能夠經歷國家宏觀調控并且順利生存下來的，充其量只有一半。所以，房地產企業(yè)尋求多元的融資方式，拓寬融資渠道成為關系生存的根本問題。２房地產企業(yè)融資的特點及存在的問題２．１房地產企業(yè)資金周轉的特點房地產開發(fā)行業(yè)是典型的資金密集型的行業(yè)，生產周期長，占用資金量大，投資回收期長，現(xiàn)金流不均勻、業(yè)績變化大、風險高，投資回報高但不穩(wěn)定，而房地產融資最突出的特征是資金投入與回流的時間差距大。２．２房地產企業(yè)融資存在的問題（１）融資渠道過度集中于銀行，融資渠道欠缺。從貸款內部結構看，最主要的是開發(fā)商貸款與個人住房消費貸款，截至２００５年末，商業(yè)性房地產貸款余額為２．７７萬億元，同比增長１６．１％，增幅比上年末下降１２．６％。新增房地產貸款占當期房地產融資來源比例持續(xù)下降，銀行存貸差超過９．２萬億元，因此，當前房地產企業(yè)資金緊張是因為原有的以貸款聯(lián)結資金供求的橋梁出現(xiàn)了斷裂，現(xiàn)階段的關鍵問題是融資渠道和融資環(huán)節(jié)的欠缺。（２）對高風險高收益行業(yè)的資金支持并不是銀行的優(yōu)勢所在。房地產融資體系的現(xiàn)狀是銀行占據(jù)著超過一半的融資任務，而從中所獲得的收益卻只是固定的利息，銀行所承擔的風險與其收益并不對稱，不利于銀行體系的穩(wěn)定。（３）房地產業(yè)的自有資本偏低導致行業(yè)投資過度，形成了對其他產業(yè)的擠出效應。３多元化融資渠道的建立房地產開發(fā)的不同企業(yè)、不同環(huán)節(jié)有著不同的風險和融資需求，并非每一種融資工具適用于所有的開發(fā)環(huán)節(jié)和所有企業(yè)，而不同的融資工具在政策約束、風險收益和融資成本等方面也各不相同。３．１可供選擇的融資渠道及分析（１）上市融資。發(fā)行股票上市手續(xù)復雜，受政策的制約較大，多數(shù)的房地產企業(yè)很難直接上市。買殼和借殼上市融資具有連續(xù)性好、時間短、過程簡單等優(yōu)勢，但存在一定的費用和風險，買“殼”過程中進行股權收購可能要支付巨額的資金，而且被借殼的上市公司一般資產質量都不好，要對其進行資產重組增大了成本。規(guī)模大、信譽好或一些急于擴充規(guī)模有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)可考慮買（借）殼上市，也可尋求海外上市。（２）海外基金。海外基金進入國內資本市場有兩種方式：一是申請中國政府特批運作地產項目或是購買不良資產；二是成立投資管理公司合法規(guī)避限制。目前，海外資金投資傾向于選擇大型的房地產企業(yè)，對企業(yè)的信譽、規(guī)模和實力要求比較高。海外基金比銀行貸款、信托等融資的成本高，因此，在很大程度上是受國內合作方投資項目規(guī)模和方向影響的。（３）聯(lián)合開發(fā)。聯(lián)合開發(fā)是房地產開發(fā)商和經營商以合作方式對房地產項目進行開發(fā)的一種方式。聯(lián)合開發(fā)可以使地產商和經營商實現(xiàn)聯(lián)盟合作，統(tǒng)籌協(xié)調，雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有效地控制經營風險。對于中型開發(fā)企業(yè)來說，選擇聯(lián)合開發(fā)這種方式，可以在取得銀行貸款有困難的情況下獲得融資保障，避免資金鏈條斷裂。（４）并購。并購的模式有三種：第一，直接購買房地產項目模式。特點是收購周期短，交易雙方稅費支出大，其他交易成本較小。第二，收購方購買出讓方股權模式，特點是稅務成本少，直接交易成本低，如被收購公司遺留虧損，可彌補以后房地產項目的開發(fā)利潤，獲得節(jié)稅優(yōu)惠，適用于轉讓方公司僅開發(fā)這一個房地產項目的情況。第三，合資開發(fā)模式，特點是稅務成本低，而新組建企業(yè)的評估費、注冊費、變更法律文件的手續(xù)費等支出大，且并購運作的時間長。（５）房地產投資信托（ＲＥＩＴＳ）。ＲＥＩＴＳ的風險收益特征股本金低，具有較高的流動性。投資可任意分割，可隨時將任意金額的股權變現(xiàn)，克服了不動產投資流動性差的風險。收益平穩(wěn)、波動性小，市場回報高?？梢酝顿Y于不同的項目，回避風險的能力較強。而且股息率相對優(yōu)厚，可享受稅收優(yōu)惠，股東收益高。（６）房地產債券融資，我國房地產債券融資的門檻較高，發(fā)行成本高，對于民營企業(yè)來說是可望而不可及的融資方式。２００５年７月中國海外（０６８８．ＨＫ）（以下簡稱中海）在國際市場上發(fā)行價值３億美元的債券，成為中國第一家在國際市場發(fā)債的房地產公司。（７）夾層融資，是介于債務和股本之間的一種融資方式。夾層融資具有靈活性高、門檻低的優(yōu)勢。缺點是費用高，信息透明度低，其資金費用高于抵押貸款２－８個百分點；并且法律架構復雜，法律費用高于抵押貸款。夾層融資作為房地產信托的變種，具有很強的可操作性。夾層融資可以繞開銀監(jiān)會２１２號文件規(guī)定的新發(fā)行房地產集合資金信托計劃的開發(fā)商必須“四證”齊全，自有資金超過３５％，同時，具備二級以上開發(fā)資質的政策。（８）房地產信托融資。缺陷一是融資規(guī)模小，二是流動性差，三是對私募的限制，即規(guī)定資金信托計劃不超過２００份，但信托融資與房地產市場的風險收益吻合度較高，有很強的市場生存能力。（９）項目融資。項目融資具有一次性融資金額大、項目建設期和回收期長、風險分擔等特點，因此，對于大型的商業(yè)房地產項目可以考慮采用項目融資的方式，實現(xiàn)融資目標和風險屏蔽的作用。（１０）開發(fā)商貼息委托貸款。其實質是一種“賣方信貸”。目的在于以彌補“１２１”文件出臺“封頂按揭”造成的消費斷裂，規(guī)避金融機構風險。對于住宅房地產開發(fā)商來講，委托貸款業(yè)務有利于解決在銷售階段的資金回籠問題，實現(xiàn)提前銷售。（１１）短期融資券，具有期限靈活、周轉速度快、成本低等特點，２００５年７月、９月、１１月的發(fā)行量累積額分別為２２９、５１２、１ ０４１億元，截至２００６年１月初發(fā)行規(guī)模已達到１ ３９２億元，相當于同期貸款規(guī)模的９．１％。３．２不同開發(fā)環(huán)節(jié)多元融資體系建立保證開發(fā)資金投入與回收在時間上和數(shù)量上的協(xié)調平衡是確定最優(yōu)融資結構的根本問題。按照房地產開發(fā)的環(huán)節(jié)把融資階段分為準備期、生產期和銷售期三期。（１）準備期融資方式的選擇。本期開發(fā)成本和費用包括購入土地使用權和原材料，支付可行性研究和規(guī)劃設計費用等。這一階段房地產企業(yè)主要面臨投資估算不足，融資規(guī)模不夠的風險。該階段融資期限最長，數(shù)額較大，受到政策規(guī)定自有資金３５％以上須達到才可獲得銀行貸款的限制，為達到要求，可以接受較高的融資成本。由于夾層融資規(guī)避了政策限制，可作為此階段融資的首選，用以補充自有資金。使用夾層融資后，自有資金比例達到３５％以上，便可使用信托融資。房地產企業(yè)常使用賒銷手段拖欠供應商材料款，這些款項主要是通過各種途徑獲取的銀行貸款。資質較好的大型開發(fā)商可考慮發(fā)行債券、ＲＥＩＴＳ、利用海外基金、上市和并購等方式。中小型企業(yè)可在此階段選擇聯(lián)合開發(fā)，實現(xiàn)地產商和經營商聯(lián)盟合作，使雙方獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。項目融資適用于大型項目的開發(fā)，可用于房地產準備和生產階段，滿足大額和連續(xù)性資金的需要。（２）生產期融資方式的選擇。開發(fā)成本包括土地開發(fā)成本，建筑、安裝工程，配套設施建設等支出，開發(fā)企業(yè)面臨建設項目拖延、原材料價格上漲等風險。開發(fā)商融資進度應盡可能與開發(fā)進度配合，既滿足工程需要，又不能因過度融資導致過高的資金成本?；▔|資是本階段主要資金來源之一，開發(fā)企業(yè)可將一部分融資的困難和風險轉移給承包商，融資成本略低于銀行貸款。適合選用信托、夾層融資等方式，融資成本較高，但受政策限制較少，相對容易籌得資金。項目融資滿足連續(xù)性資金需要的特點也適合該階段融資。開發(fā)商貼息委托貸款比“結構封頂”才能按揭銷售提前了大約１年左右的時間。而短期融資券是信譽良好的開發(fā)商在生產階段和銷售階段進行銜接的時候，解決短期資金缺口的理想融資選擇。（３）銷售期融資方式的選擇。該階段定金和預售款成為主要的資金來源，預售房款可提前實現(xiàn)收益。住房抵押貸款證券化具有安全性和流動性的特征，可以為消費者提供融資的便利，有利于擴大房地產的消費需求。開發(fā)商對資金成本的承受能力和項目所處的開發(fā)階段關系著房地產開發(fā)各環(huán)節(jié)合理的融資方式。