劉　紅

摘要：自2005年7月21日人民幣匯率制度改革以來，人民幣匯率的波動(dòng)幅度明顯加大，并形成持續(xù)的升值，給我國的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)及個(gè)人投資者帶來了較大的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。文章通過分析人民幣匯率波動(dòng)給我國各類經(jīng)濟(jì)主體帶來的影響，指出我國應(yīng)推出回避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的工具——外匯期貨期權(quán)等衍生品的必要性，并提出了建立和完善我國外匯衍生品市場(chǎng)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞：外匯期貨期權(quán)金融衍生工具避險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914(2009)04-095-02

自2005年7月以來，我國開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，形成了更富有彈性的人民幣匯率機(jī)制。改革幾年來，新的匯率制度堅(jiān)持了市場(chǎng)化的原則，對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了一定的積極作用。2008年6月3日，美元兌人民幣的匯率首度破6.93。使人民幣匯率成為國內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。同時(shí)，人民幣升值的加快，也對(duì)如何充分發(fā)揮我國外匯市場(chǎng)的功能提出了新的要求。

一、人民幣升值對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體的影響

1、人民幣升值對(duì)我國商業(yè)銀行的影響。人民幣升值，對(duì)我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)與負(fù)債、國際結(jié)算等業(yè)務(wù)都產(chǎn)生了很大的影響。以銀行的資產(chǎn)運(yùn)用為例，銀行外匯資產(chǎn)的頭寸匹配和幣種搭配不合理，將直接影響到商業(yè)銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。隨著人民幣兌美元的不斷升值，銀行持有的美元頭寸越大，其受到的損失也就越大。一位券商投行人士通過分析5家上市銀行的2004年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)的商業(yè)銀行一直對(duì)外匯資產(chǎn)管理沒有足夠的重視，雖然其中4家銀行外匯敞口頭寸比率都保持在參考標(biāo)準(zhǔn)值范圍內(nèi)，但全部存在正的外匯敞口頭寸，也就是說在人民幣升值預(yù)期實(shí)現(xiàn)時(shí)，銀行外匯資產(chǎn)肯定會(huì)有虧損。而另一家銀行2004年外匯敞口頭寸比率異常升至60.6％，大大高于20％的相關(guān)規(guī)定。外匯敞口頭寸大幅升高，匯率風(fēng)險(xiǎn)加大。據(jù)2007年年報(bào)顯示，中國銀行、工商銀行、建設(shè)銀行等三家國有銀行上年匯兌損失達(dá)156.49億元人民幣，截止2007年底的外匯凈敞口高達(dá)2093.11億元。工行年報(bào)對(duì)匯率的敏感性分析也指出，在工行上年外匯敞口保持不變的前提下，美元對(duì)人民幣匯率每下降1％，稅前利潤減少9.99億元人民幣。

2、人民幣升值對(duì)我國進(jìn)出口企業(yè)的影響。外匯風(fēng)險(xiǎn)一般包括外匯交易風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。由于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)具有普遍性，涉及所有微觀主體。會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)只出現(xiàn)在編制合并報(bào)表過程中，并不影響企業(yè)的現(xiàn)金流量，因此，結(jié)合外匯“匯改新政”內(nèi)容來看，企業(yè)面對(duì)的外匯風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：首先，以信用為基礎(chǔ)的即期或延期付款為支付條件的商品或勞務(wù)的進(jìn)出口，在貨物裝船或勞務(wù)提供后，出口商承受出口收入的外幣匯率下跌的風(fēng)險(xiǎn)，同樣，進(jìn)口商承受進(jìn)口支出的外幣匯率上升的風(fēng)險(xiǎn)；其次，外匯銀行在中介性外匯買賣中持有的外匯頭寸的多頭或空頭，也會(huì)因匯率變動(dòng)而可能蒙受損失；再次，以外幣計(jì)價(jià)的國際投資和借貸活動(dòng)，在債權(quán)債務(wù)未清償前，因匯率變動(dòng)而產(chǎn)生資產(chǎn)減少或負(fù)債增加的風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣升值進(jìn)程中，以進(jìn)出口業(yè)務(wù)為主體的企業(yè)首當(dāng)其沖，面臨越來越大的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。匯率的變動(dòng)給進(jìn)出口業(yè)務(wù)的買價(jià)和售價(jià)帶來了更多的不確定性，若是以非美元外幣為結(jié)算貨幣，由于其浮動(dòng)范圍較美元大，所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷。由于目前我國外貿(mào)活動(dòng)80％左右以美元計(jì)價(jià)和結(jié)算，央行擴(kuò)大了銀行與客戶間買賣美元的價(jià)差幅度，同樣使進(jìn)出口企業(yè)面臨越來越大的外匯交易風(fēng)險(xiǎn)。目前，以出口為主業(yè)的紡織、服裝、鞋類、食品飲料、玩具、家電等企業(yè)，在今后將長期面對(duì)外匯交易風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。

3、人民幣升值對(duì)個(gè)人投資者的影響。對(duì)于我國持有美元資產(chǎn)的個(gè)人投資者來說，面對(duì)人民幣的不斷升值，美元持續(xù)貶值，損失在不斷地加大。舉例，一外匯投資者手中原有3萬美元，其中2萬美元炒匯，1萬美元存在銀行生息。但1年多來，美元兌人民幣匯率連連跌破整數(shù)關(guān)口，他手中的美元迅速縮水。算一筆賬，2005年7月21日，美元現(xiàn)鈔買入價(jià)為8.2144元，也就是100美元現(xiàn)金可到銀行兌換人民幣821.44元。若以現(xiàn)鈔買人價(jià)跌至7.74元為止，他存在銀行的1萬美元已縮水了4700多元人民幣。如果投資者買了外匯理財(cái)產(chǎn)品，兩年收益為5％。而這兩年，美元兌人民幣貶值幅度已超過5％，等于虧本儲(chǔ)蓄。

二、各經(jīng)濟(jì)主體客觀上需要期貨期權(quán)等金融衍生工具避險(xiǎn)

匯率水平的波動(dòng)一方面會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，另一方面可以帶來收益。由于擔(dān)心人民幣匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，所以保持人民幣匯率的穩(wěn)定長期以來一直是我國的政策目標(biāo)。但是為了發(fā)揮外匯市場(chǎng)的功能。增強(qiáng)市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)，我們又不能一直人為地維持匯率的穩(wěn)定。匯率的波動(dòng)本質(zhì)上是價(jià)格的波動(dòng)，通過匯率的波動(dòng)向國內(nèi)外傳遞真實(shí)的市場(chǎng)供求信號(hào)，使各國市場(chǎng)主體能夠制定正確的經(jīng)濟(jì)政策實(shí)現(xiàn)本國資源的合理配置。但客觀上，匯率的變動(dòng)又促使市場(chǎng)主體為避免匯率風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行其他交易以鎖定未來的匯率水平或?qū)_匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。從目前人民幣匯率形成機(jī)制存在的問題中，我們也可以看出我國現(xiàn)行外匯市場(chǎng)交易的內(nèi)容和品種過于單一化，僅僅是美元、日元、港元和歐元的即期交易，缺乏期貨期權(quán)等衍生品的交易。2005年8月我國在政策上允許開辦銀行間市場(chǎng)遠(yuǎn)期交易和掉期交易，但從成交量上看我國銀行間的外匯市場(chǎng)仍然是以即期交易為主的市場(chǎng)。而在國際成熟外匯市場(chǎng)中衍生市場(chǎng)占主導(dǎo)地位，即期交易往往居于次要地位。目前我國外匯市場(chǎng)發(fā)展較為滯后，無法發(fā)揮其在價(jià)格發(fā)現(xiàn)，資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理方面的功能。隨著人民幣升值預(yù)期的不斷強(qiáng)烈，對(duì)于我國的商業(yè)銀行、外貿(mào)企業(yè)及外匯投資者客觀上都需要一種新的金融工具來回避由于匯率變動(dòng)而造成的風(fēng)險(xiǎn)，外匯期貨期權(quán)可以為各主體防范匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)提供途徑。因此，應(yīng)加快發(fā)展外匯市場(chǎng)衍生品的交易，為商業(yè)銀行、企業(yè)和個(gè)人投資者提供更多、更好的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

1、正確認(rèn)識(shí)衍生品。衍生金融工具表面上看一方盈利另一方肯定虧損，既不會(huì)使社會(huì)財(cái)富增加也不會(huì)使社會(huì)財(cái)富減少，屬于零和游戲。但是這并不代表它的社會(huì)總體效用為零。假設(shè)衍生金融工具為社會(huì)創(chuàng)造的總收益為：TR=Rs+Rr+Rj,行業(yè)運(yùn)行的總成本TC=To+Tr+T+Tp。其中，Rs代表衍生品市場(chǎng)為現(xiàn)貨市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)使之收益增加；Rr表示通過風(fēng)險(xiǎn)配置使原有風(fēng)險(xiǎn)總量減少或風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)破壞程度減少；Rj表示該行業(yè)為社會(huì)提供的就業(yè)機(jī)會(huì)；To表示市場(chǎng)運(yùn)營成本；Tr表示監(jiān)管成本，包括；T表示衍生工具引發(fā)新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所造成的社會(huì)損失；Tp表示錯(cuò)誤的價(jià)格信息誤導(dǎo)生產(chǎn)消費(fèi)損造成的損失。因此，衍生金融工具創(chuàng)造的社會(huì)凈財(cái)富可用公式表示如下

當(dāng)NR>0時(shí)衍生金融市場(chǎng)的社會(huì)效用為正，NR=0時(shí)社會(huì)效用為零，NR<0時(shí)為負(fù)。

因此，從理論講衍生金融工具社會(huì)效用可為正、為負(fù)、為零，在現(xiàn)實(shí)的運(yùn)行中要發(fā)揮其正效用，關(guān)鍵要看市場(chǎng)的政策制定是否合理以及參與

者結(jié)構(gòu)(套期保值者和投機(jī)者的比例)和風(fēng)險(xiǎn)流向是否合理。

2、認(rèn)識(shí)外匯期貨交易。外匯期貨是用來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的以匯率為標(biāo)的物的期貨合約交易。外貨期貨交易與我國已存在的遠(yuǎn)期外匯交易有明顯的區(qū)別。遠(yuǎn)期外匯交易是指交易雙方在成交時(shí)約定在未來某日期按成交時(shí)確定的匯率交收一定數(shù)量某種外匯的交易方式。遠(yuǎn)期外匯交易一般由銀行和其他金融機(jī)構(gòu)通過電話、傳真、等方式達(dá)成，其交易數(shù)量、期限、價(jià)格由雙方自行商定。而外匯期貨交易是在期貨交易所進(jìn)行的交易，其價(jià)格的形成是通過競(jìng)價(jià)形成的，具有公平性、公開性和公正性，并且不存在對(duì)手違約的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具備高度的流動(dòng)性。

自1972年5月芝加哥商業(yè)交易所(CME)的國際貨幣市場(chǎng)分部推出第一張外匯期貨合約以來，隨著國際貿(mào)易的發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快以及其他國家和地區(qū)的群起效仿，外匯期貨交易多年保持著旺盛的發(fā)展勢(shì)頭。目前，世界的外匯期貨交易品種主要有：美元、歐元、英鎊、日元、加元等。下面以日元外匯期貨為例。來認(rèn)識(shí)如何進(jìn)行套期保值回避匯率風(fēng)險(xiǎn)。一美國進(jìn)口商預(yù)期3個(gè)月后需支付進(jìn)口貨款2500萬日元，目前的即期匯率假設(shè)為1美元=146.70日元，該進(jìn)口商為避免3個(gè)月后因日元升值而需付出更多的美元來兌換日元，就在外匯期貨市場(chǎng)中買人2張(日元合約每張金額為1250萬日元，2張剛好可以為2500萬日元保值)9月份到期的日元期貨合約，進(jìn)行多頭套期保值，回避因?yàn)槿赵刀o自己帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)。保值結(jié)果如下：

通過對(duì)表格的分析，我們可以看出進(jìn)口商利用外匯期貨市場(chǎng)中的盈利在一定程度上彌補(bǔ)了即期外匯市場(chǎng)中的虧損，通過外匯期貨交易起到對(duì)現(xiàn)貨交易的保護(hù)。

3、認(rèn)識(shí)外匯期權(quán)交易。外匯期權(quán)交易是指交易雙方在規(guī)定的期間按商定的條件和一定的匯率，就將來是否購買或出售某種外匯的選擇權(quán)進(jìn)行買賣的交易。外匯期權(quán)交易是20世紀(jì)80年代初、中期的一種金融創(chuàng)新，是外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的一種新方法。1982年12月，外匯期權(quán)交易在美國費(fèi)城股票交易所首先進(jìn)行，其后芝加哥商品交易所、阿姆斯特丹的歐洲期權(quán)交易所和加拿大的蒙特利爾交易所、倫敦國際金融期貨交易所等都先后開辦了外匯期權(quán)交易。目前，美國費(fèi)城股票交易所和芝加哥期權(quán)交易所是世界上具有代表性的外匯期權(quán)市場(chǎng)，經(jīng)營的外匯期權(quán)種類包括英鎊、瑞士法郎、西德馬克、加拿大元、法國法郎等。

外匯期權(quán)不同于遠(yuǎn)期外匯合約，后者有義務(wù)在到期日?qǐng)?zhí)行買賣外匯合約，外匯期權(quán)合約則隨合約持有人意愿選擇執(zhí)行或不執(zhí)行合約，合約的終止日稱為期滿日，每個(gè)期權(quán)合約具體規(guī)定交易外幣的數(shù)量、期滿目、執(zhí)行價(jià)格和期權(quán)價(jià)格(保險(xiǎn)費(fèi))。根據(jù)外匯交易和期權(quán)交易的特點(diǎn)，可以把外匯期權(quán)交易分為現(xiàn)匯期權(quán)交易和外匯期貨期權(quán)交易。現(xiàn)匯期權(quán)交易是指期權(quán)買方有權(quán)在期權(quán)到期日或以前以協(xié)定匯價(jià)購入一定數(shù)量的某種外匯現(xiàn)貨，稱為買進(jìn)選擇權(quán)(caLl option)，或售出一定數(shù)量的某種外匯現(xiàn)貨，稱為賣出選擇權(quán)(put opdon)。經(jīng)營國際現(xiàn)匯期權(quán)的主要是美國的費(fèi)城證券交易所。芝加哥國際貨幣市場(chǎng)和英國的倫敦國際金融期貨交易所。外匯期貨期權(quán)交易和指期權(quán)買方有權(quán)在到期日或之前，以協(xié)定的匯價(jià)購入或售出一定數(shù)量的某種外匯期貨，即買入延買期權(quán)可使期權(quán)買方按協(xié)定價(jià)取得外匯期貨的多頭地位；買人延賣期權(quán)可使期權(quán)賣方按協(xié)定價(jià)建立外匯期貨的空頭地位。經(jīng)營外匯期貨期權(quán)主要有芝加哥的國際貨幣市場(chǎng)和倫敦的國際金融期貨交易所兩家。

下面舉例說明外匯期權(quán)交易的保值功能：某家合資企業(yè)手中持有美元，并需要在一個(gè)月后用日元支付進(jìn)口貨款，為防止匯率風(fēng)險(xiǎn)，該公司以一定的期權(quán)費(fèi)向中國銀行購買一個(gè)“美元兌日元、期限為一個(gè)月”的歐式期權(quán)。假設(shè)。約定的匯率為1美元=110日元。那么該公司則有權(quán)在將來期權(quán)到期時(shí)，以1美元=110日元向中國銀行購買約定數(shù)額的日元。如果在期權(quán)到期時(shí)，市場(chǎng)即期匯率為1美元=112日元，那么該公司可以不執(zhí)行期權(quán)，因?yàn)榇藭r(shí)按市場(chǎng)上即期匯率購買日元更為有利。相反，如果在期權(quán)到期時(shí)，1美元=108日元，那么該公司則可決定行使期權(quán)，要求中國銀行以1美元=110日元的匯率將日元賣給他們。由此可見，外匯期權(quán)業(yè)務(wù)的優(yōu)點(diǎn)在于期權(quán)買方的最大損失為期權(quán)費(fèi)，而他的收益在理論上則是無限的，同時(shí)可根據(jù)市場(chǎng)靈活選擇是否執(zhí)行權(quán)利，對(duì)于那些合同尚未最后確定的進(jìn)出口業(yè)務(wù)具有很好的保值作用。

三、發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的對(duì)策

為了使外匯期貨期權(quán)等衍生品更好地為我國各經(jīng)濟(jì)主體防范風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮外匯市場(chǎng)在匯率發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用。我們應(yīng)采取一系列措施發(fā)展外匯期貨期權(quán)衍生品市場(chǎng)，逐步完善我國的外匯市場(chǎng)。

首先，推動(dòng)建立外匯衍生品市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展的政策體系，以優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)為政策導(dǎo)向，建立以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向的品種創(chuàng)新機(jī)制。其次，建立完備的期貨市場(chǎng)法規(guī)體系，盡快形成高效的多層次市場(chǎng)監(jiān)管體系，充分發(fā)揮交易所和交易主體的自律監(jiān)管功能，不斷提高監(jiān)管部門的監(jiān)管效率，確保外匯金融衍生品市場(chǎng)有序、協(xié)調(diào)和安全運(yùn)行，在資本市場(chǎng)體系中發(fā)揮應(yīng)有的功能。再次，要進(jìn)一步完善外匯遠(yuǎn)期交易，外匯遠(yuǎn)期交易是發(fā)展外匯期貨期權(quán)交易的基礎(chǔ)，只有前者能順利、廣泛地開展，后者才有發(fā)展的土壤。增加外匯市場(chǎng)主體的類型，提高除美元以外其他貨幣的比重，并且擴(kuò)大匯率彈性區(qū)間，增加人民幣匯率的靈活性，增強(qiáng)匯率對(duì)外部經(jīng)濟(jì)不平衡的調(diào)節(jié)能力和市場(chǎng)主體運(yùn)用外匯衍生工具防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。另外，還應(yīng)放松個(gè)市場(chǎng)主體使用外匯的限制，增加新的交易主體和擴(kuò)大交易主體數(shù)量，不斷吸收更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)為市場(chǎng)注入新鮮的血液，活躍外匯市場(chǎng)上的交易。各市場(chǎng)主體要不斷地學(xué)習(xí)和培養(yǎng)利用外匯衍生工具防范風(fēng)險(xiǎn)的能力和意識(shí)，充分地利用衍生工具回避匯率的不利波動(dòng)，同時(shí)加快對(duì)外匯金融衍生品市場(chǎng)的立法工作進(jìn)程，以保證我國構(gòu)建有序的外匯衍生品市場(chǎng)。

責(zé)編：若佳