王 敏

摘要:近年來,隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展,人們?cè)絹碓疥P(guān)注投資者保護(hù),如何切實(shí)保護(hù)投資者利益、不斷提高投資者投資信心是擺在我們面前的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。針對(duì)這個(gè)問題,本文以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ),從經(jīng)濟(jì)信息披露角度分析投資者保護(hù)問題。

關(guān)鍵詞:信息不對(duì)稱;經(jīng)濟(jì)信息披露;投資者保護(hù)

中圖分類號(hào):F230文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1009-8631(2009)12-0031-02

投資者保護(hù)是一個(gè)國(guó)際性的問題,健康活躍的資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量,而健康活躍的資本市場(chǎng)更是少不了投資者的積極涌入。我國(guó)《證券法》第一條即明確了以保護(hù)投資者的合法權(quán)益為宗旨,中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站上也寫著“保護(hù)投資者利益是我們工作的重中之重”。但我國(guó)股市從1991年成立以來,在十幾年來的發(fā)展過程中,存在過許多問題,最嚴(yán)重的莫過于虛假信息披露以及由此引起的對(duì)投資者的惡性誤導(dǎo)。虛假信息披露,嚴(yán)重破壞了正常的市場(chǎng)秩序,極大地?fù)p害了投資者的利益。信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ),從經(jīng)濟(jì)信息披露的角度來研究投資者保護(hù)問題。

一、信息不對(duì)稱理論

1.信息不對(duì)稱理論內(nèi)容

信息不對(duì)稱指的是信息在各個(gè)市場(chǎng)主體之間的分布是不對(duì)稱的,交易一方擁有更多、更新、更確切的相關(guān)信息,處于信息優(yōu)勢(shì)地位,而另一方則相應(yīng)的處于信息劣勢(shì)地位。而三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)專家——加州大學(xué)(伯克萊)經(jīng)濟(jì)系教授喬治?阿克洛夫,斯坦福大學(xué)商學(xué)院教授麥克爾?斯賓塞和哥倫比亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授約瑟夫?斯蒂格利茨,因?qū)υ谛畔⒉粚?duì)稱條件下市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制研究方面的開創(chuàng)性成就而獲得了2001的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。阿克洛夫證明了市場(chǎng)上買賣雙方信息不對(duì)稱怎樣導(dǎo)致逆向選擇(Adverse Selection);斯賓塞則分析了不對(duì)稱信息市場(chǎng)上掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場(chǎng)上獲益,即不對(duì)稱信息條件下改善市場(chǎng)效率的信號(hào)顯示(Signaling)理論;斯蒂格利茨證明了掌握較少信息的一方可以對(duì)一項(xiàng)特定交易設(shè)立多項(xiàng)選擇契約而獲得對(duì)方更多的信息,即信息甄別(Screening)理論。他們?nèi)说睦碚摌?gòu)成了現(xiàn)代信息經(jīng)濟(jì)學(xué)(Information Economics)的核心。

2.信息不對(duì)稱理論在資本市場(chǎng)的應(yīng)用

證券市場(chǎng)中不存在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中所說的完全信息,而信息不對(duì)稱卻是普遍存在的。信息不對(duì)稱使得投資者由于不能充分了解企業(yè)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的信息,因而不能正確地對(duì)企業(yè)做出評(píng)價(jià),使得不同質(zhì)量的證券可以相同的價(jià)格出售,從而引發(fā)逆向選擇(Adverse Election)和道德風(fēng)險(xiǎn)(Moral Hazard),導(dǎo)致市場(chǎng)資源配置的低效率。因此,信息不對(duì)稱理論實(shí)際上就是從客觀上要求證券的所有信息公開,提高市場(chǎng)透明度。而解決證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱的最直接的方法就是實(shí)施強(qiáng)制性信息披露,這對(duì)于防止證券欺詐、增強(qiáng)投資者信心和維護(hù)證券市場(chǎng)機(jī)制的正常運(yùn)轉(zhuǎn)具有重要意義。

信息不對(duì)稱理論在資本市場(chǎng)的應(yīng)用告訴我們,經(jīng)濟(jì)信息不對(duì)稱是造成投資者在交易過程中處于弱勢(shì)的重要原因之一,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)信息是投資者最直接、最基礎(chǔ)的決策依據(jù)。經(jīng)濟(jì)信息不對(duì)稱就不能保證投資者的知情權(quán),甚至在錯(cuò)誤信息的誤導(dǎo)下做出損失無法挽回的錯(cuò)誤決定,使其利益受到損害。因此,經(jīng)濟(jì)信息披露對(duì)投資者保護(hù)問題意義重大。

二、經(jīng)濟(jì)信息披露對(duì)投資者保護(hù)的影響

經(jīng)濟(jì)信息是投資者做投資決策的重要依據(jù),高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)信息有利于提高投資者保護(hù)水平,而投資者主要就是通過經(jīng)濟(jì)信息披露制度了解上市公司財(cái)務(wù)信息,作為投資決策的重要依據(jù)。因此,經(jīng)濟(jì)信息披露對(duì)投資者保護(hù)有重要影響。

1.信息披露制度是涉及投資者權(quán)益保護(hù)的最直接、最基礎(chǔ)的制度

作為證券市場(chǎng)的基本原則,公開、公平、公正以及公信始終被強(qiáng)調(diào),在中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展中,任何道理都不可能凌駕于市場(chǎng)“公開、公正、公平”的原則之上,而在三“公”之中,公開居于首位,是公平、公正和公信的基礎(chǔ)。由于資本市場(chǎng)上信息不對(duì)稱性的特點(diǎn),公開性的實(shí)現(xiàn)即使在成熟市場(chǎng)環(huán)境中也相當(dāng)困難。因此,公開性這一最基本的原則,本是不可動(dòng)搖的。公開的主要目的,除了讓相關(guān)主體的行為揭示出來并受到監(jiān)督之外,更直接和基本的目的就是保證投資者能夠獲取與其投資決策相關(guān)的信息。

證券市場(chǎng)中,最基礎(chǔ)的交流就是信息的交流。在發(fā)行市場(chǎng)上,發(fā)行者比如上市公司,通過信息披露,可以把資產(chǎn)、負(fù)債、現(xiàn)金流量、利潤(rùn)構(gòu)成等的基本面情況向原始投資者以及潛在的投資者傳達(dá)。公眾也可以籍此并綜合其他因素形成判斷,從而決定最終是否投資。在證券市場(chǎng)中,充分尊重投資者作為主體的自由意志和自愿選擇。在充分揭示有關(guān)信息的基礎(chǔ)上,有理由相信投資者作出的選擇,是對(duì)他們自身最有利的選擇。也從這個(gè)意義上說,信息披露制度是涉及投資者權(quán)益保護(hù)的最直接、最基礎(chǔ)的制度。

2.信息披露也是證券監(jiān)管部門監(jiān)管的重點(diǎn)

我國(guó)證券法不僅嚴(yán)格規(guī)定了各類證券發(fā)行的基本條件和發(fā)行人信息披露義務(wù),而且政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)要依據(jù)監(jiān)管職責(zé)審查并確認(rèn)其是否真正具備證券發(fā)行條件,這在性質(zhì)上屬于實(shí)質(zhì)管理。與實(shí)質(zhì)管理相對(duì)應(yīng)的是形式審查的管理體制。所謂形式審查的管理體制是指證券發(fā)行人應(yīng)該依法披露與證券發(fā)行有關(guān)的各類信息,政府僅負(fù)責(zé)審查擬發(fā)行證券是否符合公開原則的規(guī)定,是否向投資者進(jìn)行了充分的信息披露,而不管其是否給投資者帶來了足夠的營(yíng)利。

我國(guó)的證券監(jiān)管正在從實(shí)質(zhì)監(jiān)管向形式審查過渡。要求上市公司必須全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地披露財(cái)務(wù)及其它對(duì)投資者決策有實(shí)質(zhì)性影響的信息是證券監(jiān)管國(guó)際組織(IOSCO)提出的對(duì)上市公司的三個(gè)基本監(jiān)管原則之一。中國(guó)證監(jiān)會(huì)也表示其上市公司監(jiān)管的任務(wù)就是推行強(qiáng)制信息披露制度,使上市公司行為表露無遺,增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度,并時(shí)刻準(zhǔn)備著給予證券欺詐行為以嚴(yán)厲打擊,提高其違規(guī)成本,使蓄意違規(guī)者知難而退。對(duì)上市公司這樣的監(jiān)管思想是2000年以來,證監(jiān)會(huì)對(duì)自身的定位的具體體現(xiàn)。證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào),作為證券監(jiān)管部門,不能以上市公司主管部門自居,正確區(qū)分監(jiān)管職責(zé)與所有者督導(dǎo)職責(zé),不宜對(duì)公司募集資金投向進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審批,不宜對(duì)上市公司信息披露內(nèi)容進(jìn)行事前審核。這樣定位是為了加強(qiáng)上市公司監(jiān)管,各級(jí)監(jiān)管部門必須轉(zhuǎn)變觀念,正確區(qū)分證券監(jiān)管職責(zé)與所有者督導(dǎo)職責(zé),不能以計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)的主管部門自居,重蹈政企不分的老路。在這樣的指導(dǎo)思想下,證券市場(chǎng)監(jiān)管者致力于促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作,提高透明度。

所以可以認(rèn)為,實(shí)際上證券監(jiān)管部門所要監(jiān)管的重點(diǎn)是信息披露。而從監(jiān)管部門的角度出發(fā)來保護(hù)投資者權(quán)益,完善信息披露制度是其能夠直接有效操作的途徑之一。

三、完善信息披露制度的幾點(diǎn)建議

本文基于不完備法律理論和信息不對(duì)稱理論,認(rèn)為經(jīng)濟(jì)信息是投資者保護(hù)中的重要環(huán)節(jié),監(jiān)管部門的監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)放在經(jīng)濟(jì)信息上;而經(jīng)濟(jì)信息主要通過經(jīng)濟(jì)政策,經(jīng)濟(jì)信息披露、經(jīng)濟(jì)信息的估價(jià)功能及治理功能,來緩解資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度,從而提高投資者保護(hù)水平。但本文只是分析了經(jīng)濟(jì)信息對(duì)投資者保護(hù)的作用機(jī)制,還應(yīng)進(jìn)一步深入研究如何利用經(jīng)濟(jì)信息對(duì)投資者保護(hù)的影響以更好的保護(hù)投資者利益。

如前所述,信息披露制度對(duì)投資者保護(hù)有重要影響,因此現(xiàn)實(shí)中應(yīng)針對(duì)我國(guó)信息披露制度中的薄弱環(huán)節(jié),建立和完善信息披露制度,提高投資者保護(hù)水平。

1.加強(qiáng)分部信息披露

分部信息是相對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中綜合反映公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及現(xiàn)金流量等情況而言,是財(cái)務(wù)報(bào)告在區(qū)分不同機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的分部基礎(chǔ)上而形成的信息。隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展,公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大,組織結(jié)構(gòu)也變得更加復(fù)雜。然而一般經(jīng)濟(jì)報(bào)告和合并財(cái)務(wù)報(bào)表將具有風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的不同部門合并在一起考慮,這雖然有助于投資者了解公司整體情況,但卻不利于投資者了解不同部門風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)的具體情況,而且這種綜合信息報(bào)告也可能成為內(nèi)部人操縱信息的工具,如公司可以通過轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的方式來隱瞞某些部門的虧損等。加強(qiáng)分部信息披露對(duì)于公眾投資者了解上市公司具體經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況,進(jìn)行審慎決策具有重大幫助。

2.加強(qiáng)預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息的披露

與歷史性財(cái)務(wù)報(bào)表不同,財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息主要提供反映公司未來財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的前瞻性財(cái)務(wù)信息,如果財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息質(zhì)量可靠,這些信息將比財(cái)務(wù)報(bào)表提供的信息更具實(shí)用性。在我國(guó),按照2005年修訂《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》規(guī)定,公司在上市時(shí)必須在招股說明書和上市公告書中披露稅后利潤(rùn)總額、每股盈利、市盈率等盈利預(yù)測(cè)信息、上市后應(yīng)當(dāng)披露新年度的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃;但對(duì)上市后是否披露盈利預(yù)測(cè)信息則取決于上市公司自愿行為,這與西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)情況是不同的。筆者認(rèn)為,在加強(qiáng)對(duì)違規(guī)尤其是虛假信息披露處罰力度,提高監(jiān)管效率情況下,建立強(qiáng)制性披露的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)制度,對(duì)公眾投資者決策提供信息幫助。

3.加強(qiáng)其他與投資者密切相關(guān)信息披露

目前,我國(guó)信息披露制度過分倚重上市公司信息披露,在上市公司信息披露中又過分依賴上市公司財(cái)務(wù)信息披露。對(duì)于一些與投資者密切相關(guān)的其他信息,如市場(chǎng)面信息、政策面信息及上市公司非財(cái)務(wù)信息缺乏詳細(xì)規(guī)定。筆者認(rèn)為應(yīng)通過立法形式將這些信息提供數(shù)量、種類、范圍等做出明確界定。

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作者簡(jiǎn)介:王 敏(1980- ),內(nèi)蒙古巴彥淖爾市杭錦后旗人,中共黨員,研究方向?yàn)樯贁?shù)民族經(jīng)濟(jì)學(xué),現(xiàn)任內(nèi)蒙古河套大學(xué)師范學(xué)院教師。