薛　媛

提要受金融危機(jī)的沖擊，我國創(chuàng)業(yè)板市場沒能在2008年及時推出。但作為多層次資本市場體系的重要環(huán)節(jié)和科技型中小企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)的必由之路，創(chuàng)業(yè)板市場的推出是我國資本市場發(fā)展的必然結(jié)果。本文結(jié)合國際國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢，提出創(chuàng)業(yè)板市場推出過程中應(yīng)注意的一些問題。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；創(chuàng)業(yè)板市場；資本市場

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

創(chuàng)業(yè)板市場，又被稱為二板市場、風(fēng)險交易板、第二交易系統(tǒng)和自動報(bào)價系統(tǒng)等。它一般是指一個國家和地區(qū)除主板市場以外，主要為具有高技術(shù)含量的中小企業(yè)和具有高成長潛力的中小企業(yè)提供融資途徑而設(shè)立的證券市場，以幫助有較高的成長性，但往往成立時間較短，規(guī)模較小，業(yè)績也不突出的新興公司發(fā)展和擴(kuò)展業(yè)務(wù)。創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場在上市標(biāo)準(zhǔn)、上市資源、交易方式和服務(wù)對象等方面有顯著的不同，它主要服務(wù)于新興產(chǎn)業(yè)尤其是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，在促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和進(jìn)步方面起到了至關(guān)重要的作用。目前，美國的創(chuàng)業(yè)板市場相對最為成熟。

我國目前還沒有真正意義上的創(chuàng)業(yè)板市場。但是早在1998年12月，國家發(fā)展與改革委員會就向國務(wù)院提出了“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場問題”，直至2004年5月17日，中國證監(jiān)會同意深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊。至此，我國創(chuàng)業(yè)板市場的雛形——中小企業(yè)板塊得以成功推出。2008年3月21日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見稿）》，這意味著我國籌劃近十年之久的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)呼之欲出。但是由于受到9月份全球金融風(fēng)暴的影響，中國經(jīng)濟(jì)受到很大的沖擊，金融風(fēng)暴的突然襲擊使得我國大量的出口加工制造業(yè)，特別是沿海地區(qū)企業(yè)萎縮，并導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑，失業(yè)增加，股市也不停地暴跌，所以我國創(chuàng)業(yè)板市場沒能在2008年順利推出。然而，創(chuàng)業(yè)板市場的推出是我國資本市場發(fā)展的重要內(nèi)容，特別是在1月14日閉幕的2009年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席尚福林提出，將創(chuàng)業(yè)板的推出作為2009年的重點(diǎn)工作之一。

改革開放30年來，中小企業(yè)已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一支重要力量，但融資不暢一直是困擾我國中小企業(yè)發(fā)展的一個重要瓶頸問題，尤其是在當(dāng)前全球金融危機(jī)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來的危害不斷加深的背景下，信貸萎縮且風(fēng)險增加，中小企業(yè)發(fā)展更加困難，融資難問題更加突出。資本市場是實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動力，是破解當(dāng)前中小企業(yè)困境與經(jīng)濟(jì)問題的重要手段，這是因?yàn)橘Y本市場所特有的企業(yè)篩選、培育、定價、監(jiān)督等機(jī)制，能夠有效帶動有效率的投資，從而正確引導(dǎo)生產(chǎn)要素的投向，有利于創(chuàng)新性中小企業(yè)的發(fā)展。雖然近幾年來我國資本市場進(jìn)行了一系列的改革創(chuàng)新，為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和科技成果產(chǎn)業(yè)化提供了支持，特別是2004年中小企業(yè)板的設(shè)立，為中小企業(yè)提供了直接融資的渠道。但是，其發(fā)展速度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上國民經(jīng)濟(jì)增長的步伐，不能滿足企業(yè)的融資需求。例如，我國的許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)在海外上市，使得在海外的上市規(guī)模已超過國內(nèi)；現(xiàn)行的融資制度大大不利于中小企業(yè)進(jìn)入資本市場，比較明顯的是企業(yè)上市周期太長、成本比較高且程序很復(fù)雜，特別是上市所要求的一些硬性指標(biāo)，像經(jīng)營業(yè)績和營業(yè)能力等，也不利于中企業(yè)進(jìn)入資本市場。所以，目前急切需要加強(qiáng)以中小企業(yè)為核心的多層次資本市場建設(shè)。

面對金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的沖擊，適時推出創(chuàng)業(yè)板市場有利促進(jìn)中小企業(yè)的成長及規(guī)模的擴(kuò)大，有利于拉動內(nèi)需，并且中國擁有龐大的民間資本，同時制造業(yè)面臨著產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力，加上現(xiàn)在市場上的融資行為并不多，所以目前是推出創(chuàng)業(yè)板市場的大好時機(jī)。但是，目前國際流動性過剩矛盾尚未緩解，全球經(jīng)濟(jì)增長放緩，且受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重影響，我國主板市場的震蕩劇烈，投資者信心不足，在這樣的國際國內(nèi)環(huán)境下推出創(chuàng)業(yè)板市場，值得認(rèn)真思考。參考國外創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，結(jié)合我國的具體國情，提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，經(jīng)過國內(nèi)多年的醞釀，市場等待已久，創(chuàng)業(yè)板的適時推出是關(guān)鍵。作為資本市場發(fā)展的一個關(guān)鍵內(nèi)容，創(chuàng)業(yè)板的推出是會受到市場歡迎的，廣大投資者也是可以接受的。但現(xiàn)在市場經(jīng)過一年來的連續(xù)急跌，主板市場自身已經(jīng)虛弱不堪，急需調(diào)整，且金融危機(jī)的爆發(fā)使國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢不容樂觀，市場估值體系不能真實(shí)反應(yīng)資產(chǎn)的價格，此時若推出創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板本身或許被投資者所追捧熱炒，嚴(yán)重的甚至?xí)a(chǎn)生泡沫，而主板市場將反而被投資者冷落。如此，效果或許是背本趨末。因此，要選擇好創(chuàng)業(yè)板推出的時機(jī)，在經(jīng)濟(jì)形勢有所好轉(zhuǎn)，市場信心有所加強(qiáng)的時候再推出創(chuàng)業(yè)板，從而形成主板和創(chuàng)業(yè)板的共同繁榮。

第二，盡快建立創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)信息披露制度。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場上市條件較低，許多經(jīng)營狀況比較差的中小企業(yè)很可能與優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源并存，而且對高科技企業(yè)的評價相比傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而言更為難，企業(yè)的質(zhì)量及經(jīng)營狀況參差不齊。因此，發(fā)行人的信息資源披露得越徹底、越頻繁、越及時，越有利于投資者對企業(yè)做出客觀判斷，有效地化解投資風(fēng)險，特別是強(qiáng)調(diào)企業(yè)誠信、成長性、公司治理結(jié)構(gòu)以及保薦人等方面的信息披露，盡快將這些信息規(guī)范化、指標(biāo)化，提升其有效性。這對引導(dǎo)投資者理性投資、防止投機(jī)和惡意炒作是十分必要的。

第三，盡快引入做市商制度。做市商交易方式是設(shè)立買賣中介的一種高級交易方式，它是在市場嚴(yán)格監(jiān)管的條件下，對于增強(qiáng)市場流動性、促成大宗交易方面具有積極的作用。特別是對創(chuàng)業(yè)板市場而言，做市商制度具有獨(dú)特的優(yōu)勢，有利于保持市場的流動性和透明度，有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價格并維持價格的穩(wěn)定，避免二級市場價格大起大落，從而有利于抑制過度投機(jī)、穩(wěn)定股市和維護(hù)投資者信心。隨著我國金融改革的不斷推進(jìn)和金融業(yè)全面開放時代的來臨，交易機(jī)制也正在與國際接軌，各種影響做市商制度推行的障礙正不斷消除，如機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍正不斷壯大，券商的融資融券業(yè)務(wù)逐漸放開，法律制度不斷完善等。所以，我們應(yīng)該在創(chuàng)業(yè)板構(gòu)建初期就建立完善的交易制度，而不是在各種缺陷顯現(xiàn)出來后再去改革。而且在當(dāng)前的特殊條件下，我們完全可以借鑒美國納斯達(dá)克市場的做法，引入做市商制度。

第四，采取獨(dú)立的運(yùn)行模式，構(gòu)建一個獨(dú)立運(yùn)行的創(chuàng)業(yè)板市場。美國納斯達(dá)克是最為成功的創(chuàng)業(yè)板市場。借鑒納斯達(dá)克的成功經(jīng)驗(yàn)，我們也應(yīng)該構(gòu)建一個非從屬于深交所和上交所的獨(dú)立運(yùn)行的創(chuàng)業(yè)板市場，即擁有自己的組織管理系統(tǒng)、交易清算系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)。一方面獨(dú)立運(yùn)行的創(chuàng)業(yè)板市場對投資者有風(fēng)險提示作用，可以提高資本市場的運(yùn)作效率，降低市場風(fēng)險；另一方面可以不受主板市場現(xiàn)有缺陷的制約，從而探索出符合創(chuàng)業(yè)板市場和高科技企業(yè)發(fā)展的創(chuàng)新機(jī)制，使創(chuàng)業(yè)板市場得以高效率地運(yùn)行。

第五，靈活的上市機(jī)制和嚴(yán)格的退市機(jī)制相輔相成。以發(fā)展最為成功的美國納斯達(dá)克為例，寬松的上市環(huán)境是其成功最核心和重要的原因，其鮮明的特點(diǎn)是放松上市標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵和扶持新興高技術(shù)企業(yè)上市。所以，我國的創(chuàng)業(yè)板市場可借鑒成功做法設(shè)立寬松的上市機(jī)制，通過市場進(jìn)行嚴(yán)格的優(yōu)勝劣汰，保證創(chuàng)業(yè)板市場的健康、穩(wěn)定運(yùn)行。然而，創(chuàng)業(yè)板市場由于其服務(wù)于高科技企業(yè)的特點(diǎn)，出現(xiàn)不可預(yù)料的風(fēng)險是難免的。為了凈化創(chuàng)業(yè)板市場的投資環(huán)境，必須建立起一整套針對虧損倒閉企業(yè)的退市標(biāo)準(zhǔn)及有效的兼并收購管理機(jī)制，以此來減少市場中投資者的損失，控制整體風(fēng)險，保持總量的平衡，使創(chuàng)業(yè)板市場安全、平穩(wěn)地運(yùn)行。

綜上所述，資本市場有獨(dú)特的引導(dǎo)、示范和帶動作用，而創(chuàng)業(yè)板市場是建立多層次資本市場體系的重要環(huán)節(jié)，是推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展最為有效的手段和工具。雖然受金融危機(jī)的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然撲朔迷離，但在我國適時地推出創(chuàng)業(yè)板市場仍是滿足高新技術(shù)企業(yè)等中小型成長性企業(yè)上市需求的必然選擇。不過鑒于目前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們要充分借鑒其他國家創(chuàng)業(yè)板市場成功的經(jīng)驗(yàn)和失敗的教訓(xùn)，進(jìn)行足夠的思考和準(zhǔn)備，把握好推出時機(jī)，才能充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場的功能，為我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

（作者單位：中國人民大學(xué)財(cái)政與金融學(xué)院）

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