李　樂

提要公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系一直存在著爭議，商業(yè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效是什么關(guān)系呢？股權(quán)結(jié)構(gòu)決定公司治理結(jié)構(gòu)，而治理結(jié)構(gòu)直接影響治理效率，最終影響公司績效。本文以托賓Q值為被解釋變量，以大股東比例為解釋變量，使用2007年度上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，經(jīng)過回歸分析，認(rèn)為商業(yè)企業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系不具相關(guān)性，同時(shí)針對我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效的關(guān)系，提出相應(yīng)的建議及措施。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；上市公司；商業(yè)企業(yè)；公司績效

中圖分類號：F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，也是公司治理中所要解決的最基礎(chǔ)性問題，它是指公司中不同類型的股東所持公司股份的比例關(guān)系，主要包括股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度，即股權(quán)的“質(zhì)”和“量”兩個(gè)方面。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司所有者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，它不僅決定公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，而且公司治理效率的高低還會影響公司經(jīng)營績效。

公司治理問題的出現(xiàn)源于現(xiàn)代公司中所有權(quán)和控制權(quán)的分離。公司治理結(jié)構(gòu)是處理公司中的各種合約，協(xié)調(diào)和規(guī)范公司各利益主體之間關(guān)系的一種制度安排。對公司治理的探討，最終會落足在公司績效上，這是因?yàn)楣局卫肀旧碇皇鞘侄?，提高公司績效從而促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展才是最終目的。在公司治理這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，在相當(dāng)程度上起著很大作用。它決定了企業(yè)所有者的構(gòu)成，進(jìn)而決定了董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理人員的構(gòu)成。目前，理論界對我國公司制企業(yè)治理狀況的一個(gè)基本判斷是：公司制度安排仍然很不規(guī)范，公司治理結(jié)構(gòu)很不合理，其關(guān)鍵在于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理。

在國內(nèi)外，對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的研究非常活躍，這也恰恰體現(xiàn)了理論界對股東在公司治理中所起作用的關(guān)注。本文主要選擇從第一大股東所持股份比例方面來考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國商業(yè)企業(yè)上市公司績效的影響。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效文獻(xiàn)綜述

（一）國外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理績效的相關(guān)性研究。對“股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效產(chǎn)生的影響”的研究，西方學(xué)者主要有正反兩方面的觀點(diǎn)，即利益趨同論和利益侵占效應(yīng)論。德姆塞茨考察了1980年511家美國大公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)及財(cái)務(wù)指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率ROE）并不相關(guān)。麥克奈爾（1990）考察了1，000多家上市公司，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值與控股比例之間存在非線性的關(guān)系。派德森和湯姆森（1990）考察了歐洲12國435家大公司，認(rèn)為公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。而米赫然（1995）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效均無顯著的相關(guān)關(guān)系。由此可見，對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的問題研究，國外學(xué)術(shù)界無論從理論方面還是實(shí)證研究方面，都沒有取得一致的結(jié)果。

（二）國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理績效的相關(guān)性研究。國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)問題的研究主要集中在國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)上。在股權(quán)多元化的約束下，第一大股東持股比例會對績效產(chǎn)生什么樣的影響，研究結(jié)果基本上是趨于一致的，即認(rèn)為兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系。馮根福、吳林江發(fā)現(xiàn)，上市公司第一大股東的持股比例與并購當(dāng)年的業(yè)績有較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論成為引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的一個(gè)理論依據(jù)之一。

聶長海、姜秀華等人則持相反的觀點(diǎn)，他們用多元統(tǒng)計(jì)方法，分析了我國證券市場上第一大股東股權(quán)比例最大的前100家和第一大股東比例最低的前100家上市公司。分析顯示，“一股獨(dú)大”股權(quán)模式下，集中了一大批優(yōu)秀的上市公司；而事故多發(fā)地帶，卻集中在股權(quán)分散的上市公司中。從業(yè)績角度觀測的結(jié)果看，股權(quán)分散型上市公司表現(xiàn)非常不盡如人意，而“一股獨(dú)大”型公司較好，而且業(yè)績穩(wěn)定性也要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)分散型公司。他們認(rèn)為，“一股獨(dú)大”本身并不是公司治理問題嚴(yán)重的惡源，股權(quán)分散和多元化并不能有效解決“一股獨(dú)大”引起的公司治理問題，同時(shí)會產(chǎn)生其他問題。

三、研究內(nèi)容及其模型方法

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，已有很多學(xué)者從多個(gè)方面、多個(gè)角度進(jìn)行了研究，無論是理論研究還是實(shí)證分析，前人都得到了許多有價(jià)值的結(jié)論。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)自身的復(fù)雜性、涉及面的廣泛性以及各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展道路不同，從而使股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，使眾多學(xué)者在這一問題上很難達(dá)成一致意見，有的甚至得到完全相反的結(jié)論。

本文從滬深股票市場以商業(yè)企業(yè)上市公司為樣本，選取了截至2007年12月31日商業(yè)企業(yè)上市公司共39個(gè)樣本，分別用一次、二次和三次相關(guān)性回歸分析的方法來研究第一大股東所持股份比例與公司績效的影響，考察同行業(yè)環(huán)境下股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，以得出實(shí)證分析的結(jié)論。國際上一般采用對托賓的Ｑ值與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的回歸分析來進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的關(guān)系研究。托賓的Ｑ值是經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出的一個(gè)衡量公司績效的參數(shù)，它等于公司的市場價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比值。公司的市場價(jià)值可用公司股票的市值與公司發(fā)行的債券市值來計(jì)算。公司資產(chǎn)的重置價(jià)值計(jì)算，則因缺乏各類舊貨市場而比較困難。本文借鑒上述研究方法，采用公司總資產(chǎn)的會計(jì)值代替該重置值。至于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我們采用第一大股東占全部股份的比例來表示。

1、假設(shè)檢驗(yàn)。在目前的股票市場結(jié)構(gòu)和公司股權(quán)結(jié)構(gòu)形成機(jī)制環(huán)境下，其他影響公司績效的因素不變時(shí)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

2、樣本及數(shù)據(jù)。選擇了截至2007年12月31日商業(yè)企業(yè)上市公司59家，剔除一些托賓Q值大于10和小于3及其核心數(shù)據(jù)不全的上市公司后，樣本剩余39個(gè)。

3、變量選擇

PF：第一大股東占公司總股本比例

托賓Q值：市凈率=市場價(jià)值/重置價(jià)值

其中：市場價(jià)值=公司股票市價(jià)OR發(fā)行債券市價(jià)

重置價(jià)值=公司總資產(chǎn)的會計(jì)值

由表1、表2和表3對PF與托賓Q值所做的線性回歸分析可知，t-Statistic（t檢驗(yàn)值）、R-squared（擬合優(yōu)度）和F-statistic（f檢驗(yàn)值）都遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，所以大膽推測我國商業(yè)企業(yè)上市公司PF與托賓Q值之間不存在相關(guān)關(guān)系，假設(shè)不成立。（表1、表2、表3）

四、研究結(jié)論與展望

本文研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與市凈率之間沒有顯著的線性關(guān)系，也沒有顯著的二次、三次線性關(guān)系，所以推測我國商業(yè)企業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間不存在顯著的回歸關(guān)系。

本文在研究中的樣本選取、統(tǒng)計(jì)方法和指標(biāo)選取上還存在一定的局限，這可能對結(jié)論產(chǎn)生一定的影響：

1、本文的樣本是截至2007年年底的數(shù)據(jù)，這可能會對結(jié)論的穩(wěn)定性有一定影響，有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

2、本文研究對象是上市公司，對于沒有上市的企業(yè)，一樣存在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響問題，因此本文的結(jié)論只是一個(gè)參考。

3、在行業(yè)選擇上，本文只是選擇商業(yè)企業(yè)一個(gè)行業(yè)，不能完全代表所有的上市公司。

雖然本文在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系中不能完全的把各種影響因素都反映出來，但是實(shí)證結(jié)果對上市公司仍有一定的參考價(jià)值。

有學(xué)者提出，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生變量，機(jī)構(gòu)投資者也可以選擇購買績效較好的公司的股票，并把那些績效較差的公司的股票留給國家。即股權(quán)結(jié)構(gòu)會對公司績效產(chǎn)生影響，而公司績效也會反過來在一定程度上影響上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的配置。此外，影響公司績效的因素是多方面的，如資本市場、經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場等市場因素，政府的政策和制度、國家的法律以及一國的文化等外部環(huán)境因素，除上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還有股東大會的運(yùn)作、控股股東的行為、董事會結(jié)構(gòu)與運(yùn)作、監(jiān)事會參與治理狀況、信息披露質(zhì)量、經(jīng)理層的任選、激勵(lì)與約束等內(nèi)部治理因素。這些因素是對公司績效有何影響以及如何產(chǎn)生影響等問題都有待進(jìn)行深入分析。

（作者單位：河南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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