章 龍

[摘要]證券投資者保護基金制度的建立,是我國金融安全網(wǎng)體系建設中的重大制度創(chuàng)新,但同時該制度的設計中也存在道德風險、證券公司經(jīng)營失敗成本分配不合理、政策缺乏連續(xù)性等不足。對現(xiàn)行保護制度的反思與改進,必將進一步推進證券投資者保護事業(yè)的發(fā)展和完善。

[關鍵詞]保護基金制度;創(chuàng)新;不足

[中圖分類號] F832.5[文獻標識碼] A

[文章編號] 1673-0461(2009)11-0077-03

一、保護基金的設立

為建立防范和處置證券公司風險的長效機制,維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益,保護證券投資者的合法權益,促進證券市場有序、健康發(fā)展,2005年6月30日,經(jīng)國務院批準,中國證監(jiān)會、財政部、中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《證券投資者保護基金管理辦法》,設立證券投資者保護基金(以下簡稱“保護基金”)。中國證券投資者保護基金有限責任公司(簡稱“保護基金公司”)于2005年8月30日注冊成立,是負責保護基金籌集、管理和使用的,不以盈利為目的的國有獨資公司。

二、保護基金制度的制度創(chuàng)新

所謂制度,指在特定的社會范圍內(nèi)用來約束、規(guī)范社會成員的行為方式的一系列規(guī)則。新制度經(jīng)濟學家認為,制度是天賦要素、技術和偏好之后的經(jīng)濟理論第四大柱石。諾斯曾指出,“有效率的經(jīng)濟組織是經(jīng)濟增長的關鍵;一個有效率的經(jīng)濟組織在西歐的發(fā)展正是西方世界興起的原因?！雹?/p>

投資者保護基金制度的設立,在我國是一種制度創(chuàng)新,彌補了我國金融安全網(wǎng)體系中的賠償機制制度上的不足,并使賠償制度發(fā)生了顛覆性地變化。

首先,保護基金將隱性賠償變成顯性賠償。以往缺乏關于金融機構清理時投資者的賠償問題的明確規(guī)定,但政府從金融市場及社會穩(wěn)定的角度出發(fā),總是充當最終的買單人。這種隱性賠償機制,沒有立法依據(jù),也沒有相關制度,投資者的賠付程序、賠付標準、賠付時間、債權界定甚至賠付工作的主導部門等往往都沒有明確界定。只能是一事一議,具有較大的隨意性。而保護基金制度的建立,有《證券法》、《保護基金管理辦法》等立法基礎,更有《個人債權和客戶證券交易結算資金收購意見》、《個人債權和客戶證券交易結算資金收購實施辦法》和《保護基金申請使用辦法》等一整套政策依據(jù),還成立了保護基金公司,聘用了一批高素質(zhì)的專業(yè)人才專職投資者賠償制度的研究和落實。②因此,投資者賠償工作得以制度化、明確化。

其次,其將用納稅人的錢來賠付變成由市場化籌集的資金進行賠付。政府充當最后賠償人的機制下,需要動用大量納稅人的錢替部分人的過錯買單,有失社會公平。據(jù)《財經(jīng)》統(tǒng)計,20世紀90年代中期以來,為關閉清理各類金融機構以及國有商業(yè)銀行改革,中國人民銀行已經(jīng)發(fā)放了約1.4萬億元再貸款。③而這些再貸款,缺乏一個統(tǒng)一具有償還能力的債務承擔者,回收形勢不太樂觀。保護基金的資金使用原則是取之于市場、用之于市場。雖然保護基金前期由人民銀行安排再貸款墊付初始資金,但是保護基金的籌集已經(jīng)逐步向市場化方向邁進,2008年籌集的保護基金中,再貸款資金僅占到0.18%。而且,從2007年開始,保護基金已經(jīng)開始用市場化收入向人民銀行償還再貸款本息。其中,2007年,償還了人民銀行再貸款利息7.712億元;2008年,償還了再貸款本金53.374億元,利息4.985億元。④按照目前擬定的再貸款償還方案,從2008年開始,保護基金公司將按照“五年平均”還款的方式,使用市場籌集基金償還再貸款。保護基金的運作已經(jīng)真正實現(xiàn)證券市場外部性風險的內(nèi)部化。

最后,其將個人債權的全額賠償變成打折賠償,使得投資者也參與承擔部分風險損失。以往的政府收購,均對債權進行全額收購,風險全部由政府承擔。而保護基金的收購政策中,對個人一定金額上的債權予以打折收購,具體規(guī)定是對2004年9月30日以前債權,10萬元以內(nèi)的全額收購,10萬元以上的九折收購;對2004年9月30日至2006年1月31日期間的債權,10萬元以內(nèi)的全額收購,10萬元之上的按不同金額逐級打折,最低折扣是對300萬元以上的債權不予收購,最終每個投資者債權賠償上限為188萬元。⑤自此,被處置公司的風險由保護基金與投資者共擔的賠償機制正式建立。

保護基金制度建立后,得到了有效實施。自其設立至2008年12月底,保護基金公司共向24家被處置證券公司的客戶投資者賠付了保護基金218.25億元。其中,用于彌補客戶證券交易結算資金缺口158.22億元,涉及23家證券公司,700多萬投資者;用于收購個人債權60.03億元,涉及6萬多名個人債權人。⑥

因此,保護基金這種顯性的、市場化的和風險共擔的投資者賠償機制的建立及實施,不僅高效地給予投資者真金白銀地賠付,切實將保護證券投資者利益落到實處,而且有力地保障了證券公司綜合治理工作的全面實現(xiàn),促進了證券公司治理機制的完善,并教育引導投資者建立了理性投資觀念。

另外,保護基金公司除了全力打造中國證券市場市場化賠償機制之外,還設立了投資者調(diào)查、投資者呼叫和投資者教育三個中心,并組建了證券投資者保護工作專家委員會,從而構建了由投資者調(diào)查、投資者教育、投資者服務、投資者償付等組成的多層次、一體化、積極主動的投資者保護機制,將我國證券投資者保護事業(yè)推向了一個新的高度。

三、保護基金制度反思

我國已經(jīng)建立的保護基金制度及其相關規(guī)定中,也存在一些問題。

1.道德風險問題。道德風險概念來自于保險,在保險合同簽定后,投保人為了自身利益有可能降低防止風險的努力,甚至故意造成損害或加劇損失以獲得賠償。保護基金制度的建立,相當于為證券市場參與各方建立了一種保險,作為經(jīng)濟人的參與各方都將產(chǎn)生一定的道德風險問題。雖然保險的存在將永遠伴隨著道德風險,但就我國現(xiàn)有保護基金實踐而言,又有其特殊的道德風險問題。首先,對投資者而言,按照現(xiàn)行保護基金收購政策,其客戶證券交易結算資金將被全額收購,由此,無論投資者選擇什么樣的證券公司,只要其進行正常的經(jīng)紀交易,投資者的所有權益將由保護基金予以保障。在交易傭金可以浮動的情況下,這將導致經(jīng)紀業(yè)務投資者在選擇證券公司時主要看中傭金折扣,甚至有的投資者利用存入客戶交易保證金的形式將資金借貸給證券公司使用。而能提供高傭金折扣和高利息承諾的券商往往是缺乏綜合競爭優(yōu)勢的公司。在一定程度上會導致“劣質(zhì)券商驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)券商”的局面。另外,目前的收購政策對個人投資者的債權界定也過于寬泛,個人投資者借給金融機構的資金、購買的金融機構發(fā)行的債權憑證以及高收益承諾的委托理財?shù)榷急患{入個人債權收購范圍。對這些債權的收購,使得投資者的投資收益和風險不對稱,往往使得他們?yōu)椴┤「咄顿Y收益而不顧證券公司風險,加劇保護基金賠償負擔。其次,對于證券公司而言。現(xiàn)行的保護基金賠付政策平等地覆蓋了所有證券公司的客戶。對于證券公司特別是一些規(guī)模相對較小的證券公司,其繳納的基金金額較少(甚至為0⑦),但其客戶享受了同樣的賠付保險。因此,在獲得保護基金的保護后,一家證券公司維系投資者信心的成本由整個證券行業(yè)來承擔。在風險處置中被關閉的26家證券公司中,平均花費的國家收購資金為15億元左右,最高的南方證券甚至花費了上百億元的收購資金,而2007和2008兩年每家證券公司上繳的平均保護基金金額僅為3千多萬元⑧。風險的低成本甚至無成本(上繳保護基金為0時)轉(zhuǎn)嫁加上高度競爭的經(jīng)營壓力,部分證券公司可能疏于嚴密的風險控制,甚至主動從事高風險業(yè)務,從而增加保護基金賠付風險。

2.證券公司失敗成本分攤。證券公司經(jīng)營失敗往往在于其自身的經(jīng)營不當或風險控制不力,其經(jīng)營失敗的成本應該主要由股東及經(jīng)營者來承擔,但是由于經(jīng)營方式的特殊性,證券公司存在自有資產(chǎn)與其經(jīng)營資產(chǎn)的不對等性。在一般的公司中,經(jīng)營者將所有者的投資作為經(jīng)營對象,在所有者出資不足時則通過債務融資進行彌補,但在證券公司的業(yè)務中,所有者的出資僅僅是提供經(jīng)營必備的條件,經(jīng)營者的主要經(jīng)營對象是客戶委托的資產(chǎn)。因此,證券公司經(jīng)營的資產(chǎn)大大高于所有者出資部分。在證券公司經(jīng)營失敗特別是證券公司因違法違規(guī)(比如挪用客戶交易結算金、證券而進行大規(guī)模自營業(yè)務而導致巨額虧損)而經(jīng)營失敗時,證券公司的自有資產(chǎn)將遠遠不能彌補其造成的損失。由此便由保護基金對投資者進行賠付,之后保護基金代位取得投資者的債權,進而保護基金與證券公司其他普通債權人一起參與證券公司的破產(chǎn)清算,所有的債權將平等地由證券公司自有財產(chǎn)來清償,這將大大降低普通債權人的受償比例。另外,保護基金的賠付要有復雜的清算程序,需要聘請大量專業(yè)的律師、會計、金融等專業(yè)人才,相應要支付較高的清算費用,而清算費用在一般財產(chǎn)中具有優(yōu)先的清償順序,因此普通債權人的利益再次受到了傷害。

3.保護基金賠付政策的規(guī)范性和連續(xù)性。目前關于保護基金的收購政策主要是人民銀行、財政部、銀監(jiān)會和證監(jiān)會四部委發(fā)布的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》和《個人債權收購有關問題的補充通知》等,這些政策界定的比較寬泛,涉及的金融機構包括銀行、證券公司、信托公司等,涉及的金融機構客戶被收購狀態(tài)包括停業(yè)整頓、托管經(jīng)營、被撤銷等。另外,賠付政策的連續(xù)性不是太強,《收購意見》對個人債權10萬元以上的全部打九折收購,而《補充通知》則對2004年9月30日至2006年1月31日之間的個人債權10萬元以上的分級打折收購,而對2006年1月31日之后的個人債權的收購目前則沒有明確的規(guī)定。

四、相關建議

1.完善制度建設。首先,我國金融行業(yè)處于分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管狀態(tài),證券、銀行、保險的業(yè)務性質(zhì)及對客戶的保護要求不盡相同。目前,我國已經(jīng)建立了證券投資者保護基金和保險保障基金,分別對證券投資者和保單持有人進行保護,存款保險基金也在醞釀之中。因此,應改變對不同行業(yè)金融機構采取同一收購政策的局面,細化不同行業(yè)特點相應制定各自的投資者保護制度和政策。其次,進一步科學界定保護基金的賠償主體和客體。對于賠償主體,國際上比較通行的做法是將專業(yè)的投資機構及被收購證券公司的管理人等排除在保護之外,但很少有將機構投資者絕對排除的。⑨但我國現(xiàn)有收購政策的債權收購嚴格限制為個人投資者,甚至機構投資者的正常經(jīng)紀類國債被挪用也未被納入收購范圍,有失公允。因此,保護制度應該將合格機構投資者的債權一并納入賠償范圍。另外,對于賠償客體中的個人債權的界定過于寬泛,應將個人債權嚴格界定為因證券交易而發(fā)生,而不能將投資者借貸給證券公司的資金等都納入賠償范圍。再次,應盡量保證投資者賠償政策嚴肅性和連續(xù)性。賠償政策的制定應該具有一定的前瞻性和連續(xù)性,⑩有助于證券市場穩(wěn)定,同時也便于賠償工作的實施。

2.合理分擔證券公司經(jīng)營失敗成本。首先,對于清算費用,從考慮一般債權人的平等權益角度出發(fā),可以由保護基金予以負擔,因為保護基金本身來自于證券市場,再用之于證券市場,具有權利義務的對等性。其次,合理追究證券公司股東和關聯(lián)公司的責任。如果證券公司經(jīng)營失敗在于其股東濫用職權,或者在于證券公司通過關聯(lián)交易等形式將利益轉(zhuǎn)移到關聯(lián)公司,應考慮通過“法人人格否認制度”突破公司制的有限責任限定,追究股東及關聯(lián)公司責任。

3.加大對違法違規(guī)者的處罰力度。一般而言,投資者的道德風險往往都有證券公司或證券公司員工的協(xié)助,而證券公司自身的道德風險更是在其自身主觀違規(guī)行為。因此,為減少投資者和證券公司在保護基金保護制度下的道德風險,應進一步加大對證券公司違法違規(guī)行為及責任人的打擊力度,增加其違法違規(guī)成本。

[注 釋]

①引自道格拉斯.諾斯、羅伯特.托馬斯:《西方世界的興起》,華

夏出版社,1989年。

②保護基金公司現(xiàn)有人員72%以上具有研究生學歷,且大多有豐

富的證券從業(yè)經(jīng)驗。

③李箐、王寧“680億再貸款上限”,《財經(jīng)》雜志總第143期,

2005年10月3日,第23頁。

④數(shù)據(jù)來源,《2007年、2008年保護基金年報》。

⑤具體見人民銀行、財政部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會2004年10月聯(lián)合

發(fā)布的《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》及上述

四部委2006年6月2日聯(lián)合發(fā)布的《公布關于個人債權收購有

關問題的補充通知的通知》(銀發(fā)【2006】189號)。

⑥數(shù)據(jù)來源,《2008年保護基金年報》。

⑦現(xiàn)行證券公司上繳保護基金是按其營業(yè)收入的一定比例,若營

業(yè)收入為零甚至為負數(shù)的時候,證券公司可不上繳保護基金,

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會公布的2008年證券公司營業(yè)收入排名,有5家

證券公司的營業(yè)收入為負數(shù)。

⑧數(shù)據(jù)來源,保護基金2007年、2008年年報數(shù)據(jù)整理。

⑨例如,美國證券投資者保護基金保護對象不包括經(jīng)紀人或交易

商,同時,面臨破產(chǎn)的證券機構的一般合伙人、股東、董事、

高級管理人員或持有破產(chǎn)證券公司5%或以上所有權權益的人不

能享受基金的保護。

⑩一國保護基金賠償限額定量時更多地應參考其經(jīng)濟發(fā)展階段、

人均GDP水平等指標。

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Innovation and Shortage of China Securities Investor Protection Fund System

Zhang Long

(China Securities Investor Protection Fund Co.Ltd,Beijing 100034,China)

Abstract: The establishment of securities investor protection fund system is one important innovation in China financial security network. At the same time, there are some shortages in the design of the system, such as the moral risk, the irrational distribution of stockjobbers bankrupt, and the discontinuity of policy etc. To rethink and improve the protection fund system must advance the development and perfection of securities investor protection.

Key words: securities investor protection fund system; innovation; shortage

(責任編輯:張丹郁)