童　盼

【摘要】 本文從股利穩(wěn)定性、股利變更原因等方面回顧和評價了國內(nèi)外關(guān)于股利變更行為的相關(guān)文獻，并提出了未來研究展望。筆者認為，為了更為深入地理解我國企業(yè)股利政策的制定，很有必要對企業(yè)股利變更行為進行研究。而對于我國企業(yè)股利變更行為的研究，不僅要立足于企業(yè)的自身特征，還應該結(jié)合我國企業(yè)的股東需求和市場環(huán)境。

【關(guān)鍵詞】 股利變更；股利穩(wěn)定性；信號理論

股利政策一直是財務學中的熱門話題，無論是國外還是國內(nèi)，對于該問題的研究可謂是汗牛充棟。國外用于解釋企業(yè)股利政策的理論主要有稅差理論、信號假說、代理理論和股利迎合理論。我國學者自20世紀90年代開始也先后用這些理論解釋我國企業(yè)的股利支付行為，但遺憾的是，直至今日，對于企業(yè)為什么要分配股利的理論解釋尚未達成一致。

在股利政策的研究中，很多學者側(cè)重于研究企業(yè)的股利變更行為。本文試圖通過回顧和評價國內(nèi)外股利變更行為的相關(guān)研究，從一個新的角度理解企業(yè)股利政策的制定，作為對股利問題研究的有益補充。

一、股利的穩(wěn)定性

國外學者自20世紀50年代就開始關(guān)注股利變更問題，只是那時候，他們更多地從股利的穩(wěn)定性角度開展研究。

股利的穩(wěn)定性可以從兩個角度理解，一是每股股利的穩(wěn)定程度，二是股利支付率的穩(wěn)定程度。實際中，很少有企業(yè)各期發(fā)放的每股股利是固定不變的，因此關(guān)于每股股利穩(wěn)定性的研究也較為少見。而確實有一些企業(yè)在某段時間內(nèi)保持固定不變的股利支付率，即將每年盈利的某一固定百分比作為股利分配給股東。

Lintner（1956）最早討論了公司股利的穩(wěn)定性問題，即公司支付的股利應該保持在現(xiàn)有的水平上還是應該改變？他精心選擇了28家公司，調(diào)查這些公司在確定股利政策時的決定因素。他通過對企業(yè)經(jīng)理的訪談發(fā)現(xiàn)：（1）管理層更關(guān)心股利的變動，而不是絕對額；（2）大部分管理層都試圖避免股利的波動，尤其是降低現(xiàn)有股利支付水平的變動；（3）收益暫時性變動不會導致股利變動，只有長期、穩(wěn)定的變動才能引起股利變動，公司才會修正股利支付率；（4）投資需求對公司股利行為的改變影響很小。這些都表明大部分公司都有一個目標股利支付率，公司每期股利的波動取決于公司上期的股利水平與當期的盈余。

之后的研究從各個角度驗證了Lintner（1956）的結(jié)論。如Leithner和Zimmermann（1993）對歐洲四國（德國、英國、法國和瑞士）的股利政策進行了研究，發(fā)現(xiàn)這四個國家公司的管理層都有平滑股利的傾向。Kato和Loewenstein（1995）發(fā)現(xiàn)日本上市公司有穩(wěn)定的股利支付率。Brav等（2005）對美國企業(yè)的問卷調(diào)查同樣表明，企業(yè)在制定股利政策時較為謹慎，94％的被調(diào)查企業(yè)盡量避免在下一期或下兩期減少股利；88％的CEO認為削減股利會帶來負面效應。所以，企業(yè)往往保持現(xiàn)有的股利支付水平不變。這種謹慎性同樣體現(xiàn)在從未支付過股利的公司的股利政策選擇上，這些公司通常不愿意開始發(fā)放股利，因為一旦發(fā)放了股利，他們就必須在以后各期繼續(xù)發(fā)放。

可見，國外企業(yè)的股利政策具有一定的穩(wěn)定性，那么，為什么仍有一些企業(yè)變更其股利政策呢？這些企業(yè)是否通過變更股利向投資者傳遞某種信息?

二、股利變更的原因

關(guān)于股利變更原因的解釋主要基于信號理論，即企業(yè)通過變更股利向投資者傳遞公司經(jīng)營信息。國外學者先后研究了股利變更與企業(yè)當前盈余變化、企業(yè)未來盈余變化、公司盈余質(zhì)量、信息風險等的關(guān)系。

Healy和Palepu（1988）、Benartzi、Michaely和Thaler（1997）、Grullon等（2002）、Koch和Sun（2004）研究發(fā)現(xiàn)，股利增加和首次發(fā)放股利的企業(yè)其盈利往往經(jīng)歷了持續(xù)穩(wěn)定的增長；而股利減少的企業(yè)一般在股利變更宣告前經(jīng)歷了盈利的減少。表明股利變更與企業(yè)之前的盈余相關(guān)聯(lián)。

Aharony和Swary（1980）、Asquith和Mullins（1983）、Kalay和Loewenstein（1985）、Nissim和Ziv（2001）研究發(fā)現(xiàn)，股利變更宣告日前后公司股票存在超額收益，且該超額收益與股利變更正相關(guān)。這表明，股利變更包含了公司管理當局對公司前景判斷發(fā)生變化的信息，而且股利公布時往往包含了以前收益公布所沒有反映的有用信息。所以，股利可以提供明確的證據(jù)，證明公司創(chuàng)造現(xiàn)金的能力，從而影響股票價格。但Penman（1983）、DeAngelo，DeAngelo和Skinner（1996）、Benartzi，Michaely和Thaler（1997）、Grullon，Michaely和Swaminathan（2002）、Grullon等（2005）卻沒有發(fā)現(xiàn)股利變更與未來盈余之間的相關(guān)關(guān)系。Benartzi等（1997）、Grullon等（2002）甚至發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)減少股利的后幾年，企業(yè)的盈利反而增加了。所以，他們認為，股利變更并沒有包含公司未來盈余變化的信息。

除了盈利和現(xiàn)金流金額的變化會引起股利變更外，公司盈余質(zhì)量的變化是否也會引起公司變更股利呢？對于盈余質(zhì)量較高的上市公司，它更愿意對外傳遞公司盈余質(zhì)量的信息，因為高盈余質(zhì)量意味著低資本成本。所以，當盈余質(zhì)量提高時，公司可能愿意通過股利的變化來傳遞這一信息，使自己區(qū)別于其他公司，從而降低再融資成本。Chen，Shevlin和Tong（2007）考察了公司股利變更前后財務報告質(zhì)量的變化。他們用Francis等（2005）的應計項目質(zhì)量的回報來衡量信息風險。他們發(fā)現(xiàn)，增加股利和首次發(fā)放股利的公司在股利變更公告前9－10個月，減少股利的公司在股利變更公告前3個月信息風險發(fā)生了變化。

此外，還有學者基于剩余股利理論解釋企業(yè)的股利變更行為。如Grullon，Michaely和Swaminathan（2002）認為，股利變更與公司的成熟程度有關(guān)。他們發(fā)現(xiàn)，股利增加的企業(yè)在之后各期會減少其資本性支出，那是因為這些企業(yè)正從高成長階段向低成長階段轉(zhuǎn)變，其投資需求下降。而股利減少的企業(yè)在之后各期會增加其資本性支出。

另外，一些學者還研究了股利變更的市場反應，從另一個側(cè)面解釋企業(yè)的股利變更行為。如Asquith和Mullins（1983）、Healy和Palepu（1988）、Michaely、Thaler和Womack（1995）等學者對世界各國股市的實證研究表明，首次發(fā)放股利、恢復發(fā)放股利和停止發(fā)放股利常會引起強烈的市場反應。首次發(fā)放股利和恢復發(fā)放股利對股價的正面效應大于股利增加所帶來的效應，同樣，停止發(fā)放股利的負面效應大于股利減少的效應。

三、我國關(guān)于股利變更的研究

國內(nèi)關(guān)于股利問題的研究主要側(cè)重于用西方的理論（信號理論、代理理論等）解釋我國企業(yè)為什么發(fā)放股利，而對于股利變更的研究則散見于對股利政策的相關(guān)研究中，主要是從以下兩個角度進行研究。

一是股利變更的市場反應。如陳曉等（1998）研究了1997年首次派發(fā)現(xiàn)金股利的40家上市公司的股利公告的市場反應，結(jié)果表明，雖然宣告現(xiàn)金股利能夠為股東帶來10%水平上顯著的超額收益，但在扣除交易費用的影響后卻完全失去了意義，即現(xiàn)金股利沒有市場反應。俞喬和程瀅（2001）研究了1992-2000年間所有上市公司發(fā)放股利的情況，結(jié)果表明，不論是首次分紅還是一般的年度分紅，現(xiàn)金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利。李寧、陸丁（2007）研究表明，我國上市公司現(xiàn)金股利的增減并沒有引起股票價格的相應漲跌。

二是股利變更與公司盈余之間的關(guān)系。魏剛（1999）研究發(fā)現(xiàn)股利增加的公司其盈利在股利變化當年及之后的兩年內(nèi)均有顯著的增長，而股利減少的公司的盈利在股利變化后的兩年內(nèi)有顯著的減少，而且不同類型的股利傳遞的信息也有所差異。原紅旗（2004）發(fā)現(xiàn)，股利的變化主要依據(jù)當期收益的變化（這個收益不僅僅包括經(jīng)營性收益的變化，也包括暫時性收益項目的變化），而并不反映未來收益變化的信息。李寧、陸?。?007）的研究則表明，我國上市公司現(xiàn)金股息的變化不能反映公司未來的盈利展望。

這些涉及我國企業(yè)股利變更行為的研究存在以下兩個明顯的不足：一是沒有取得一致的結(jié)論；二是不夠全面深入，主要是側(cè)重于對信號理論的檢驗，而沒有考慮我國企業(yè)獨特的公司治理環(huán)境和制度背景。

四、未來研究展望

隨著我國資本市場的飛速發(fā)展，我國上市公司的股利分配行為呈現(xiàn)出一些耐人尋味的現(xiàn)象，如大股東利用現(xiàn)金股利“掏空”上市公司、“惡意派現(xiàn)”、現(xiàn)金股利前后期波動較大等等。而且，監(jiān)管機構(gòu)也發(fā)布了一些與公司股利支付相聯(lián)系的監(jiān)管政策（如2004年證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》，規(guī)定上市公司最近三年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份）。這些都將企業(yè)的股利分配行為置于一個極為重要的位置。因此，在現(xiàn)階段，非常有必要對我國企業(yè)的股利變更行為進行較為系統(tǒng)的研究，從而為理解我國企業(yè)股利政策的制定提供一個新視角。

相對于美國上市公司，我國上市公司股利政策發(fā)生變更的概率較高，而且有很大一部分上市公司減少股利，那么我國上市公司為什么變更股利？其變更股利是表明公司未來盈利狀況將發(fā)生持續(xù)變化，還是受當期盈利和現(xiàn)金流狀況限制不得不變更股利？上市公司會不會為了迎合股東的需求而變更股利？上市公司變更股利會不會對資本市場產(chǎn)生影響，或者反而受制于市場環(huán)境？這些都是我國學者未來研究的方向。

眾所周知，在股權(quán)分置改革前，我國上市公司有著獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市公司的控股股東大部分為非流通股股東，其持有的股份無法上市流通，因此，上市公司往往用發(fā)放現(xiàn)金股利來滿足控股股東套取現(xiàn)金和利益輸送的需要。國內(nèi)眾多研究（Lee和Xiao，2003；陳信元等，2003；原紅旗，2004；李增泉等，2004；肖珉，2005；唐躍軍、謝仍明，2006）驗證了這一結(jié)論，即我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，可能并不在于傳遞某種信號，或是作為解決公司股東與經(jīng)理間代理問題的工具，更主要的可能是作為股權(quán)分置與大股東控制下，中國上市公司大股東與中小股東，以及非流通股股東與流通股股東間代理問題的結(jié)果呈現(xiàn)。所以，在研究我國上市公司的股利變更行為時同樣應該結(jié)合企業(yè)的制度背景。也就是說，對于我國企業(yè)股利變更行為的研究，不僅要立足于公司的自身特征，還應該結(jié)合我國企業(yè)的股東需求和市場環(huán)境，即綜合分析公司自身特征、股東需求和市場環(huán)境等因素對我國上市公司股利變更行為的影響，探究各種因素的影響程度，以及不同股利變更形式下的影響因素差異。

2005年的股權(quán)分置改革為股利變更的研究提供了契機。股權(quán)分置改革前存在的非流通股股東通過現(xiàn)金股利從上市公司“轉(zhuǎn)移資源”或“套現(xiàn)”的做法在股權(quán)分置改革后是否會有所改善？2008年是大量限售股解禁的年份，此時會不會有大量上市公司，尤其是原來非流通股占比較大的公司變更其股利政策？隨著非流通股成為歷史，之后幾年我國上市公司的股利政策是否會出現(xiàn)根本性的改變？這些都應該成為今后研究的焦點。

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