孫立堅

在《滾雪球》中記錄了巴菲特批判主流投資學“脫離實際”的觀點和思想，讀后讓人們更對書中反復提到的巴菲特的投資理念—“煙蒂戰(zhàn)略、安全邊際、內(nèi)在價值”等核心理論懷有“崇拜”。但是，巴菲特的成功，絕對不止這些，他的失誤和挫折也絕不是投資觀念的陳舊所致，而是他所選擇的“自己看得懂”的傳統(tǒng)領域和堅持自己價值投資的忍耐力以及“友善”對待自己的競爭對手等諸多因素復合后的效果——這些因素讓他牢牢地站上了世界財富的最高峰！恰恰有時介入過于復雜的技術型投資卻會暴露出他的理財“短處”，前陣他坦然地調(diào)侃自己的投資過失，正是表明了他勇于修正自己錯誤，并在此基礎上又對自己的投資理念做了進一步的升華。

認識走向“極端”，追求達到“極限”

巴菲特對“投資”有悖常理的理解是從他的骨子里滲透出來的，并且每時每刻都在用自己的一言一行詮釋著對投資獨到的認識。在他看來，金融投資和實物投資是一回事，只要控制好投資成本，“超跌”買入，就能抓住財富，而賣出的價格和由此帶來的利潤則是由它最終的內(nèi)在價值必然形成的。所以，市場的買賣交易、股市的漲跌起伏根本左右不了他，唯一的“風險”是沒有在低于它內(nèi)在價值的價格水平上買進了股票。至于賣出，他認為沒有什么時機選擇的好壞，只有當時機到來的時候你舍得不舍得賣出的問題。巴菲特選好的股票（公司），他常常不舍得賣。所以，巴菲特對預測未來市場的走勢根本不屑一顧。因為在他看來，“持有”股票可能會有一時的風險，但是對它“交易”會帶來永久的風險。為此，在今天，人們把巴菲特的這種投資“風格”稱之為“長期價值投資”。

很多人單純地認為巴菲特的成功秘訣是“信息多、懂得多”，而忽視了他執(zhí)著恪守自己投資價值觀的寶貴一面——那就是從骨子里滲出來的把風險控制到接近于零的極限狀態(tài)。巴菲特反復強調(diào)的投資理念：第一條不要虧損，第二條是記住第一條。他對“風險”的理解非?！皹O端”，甚至“有悖常理”—那就是投資不可以有虧損，產(chǎn)生虧損就是創(chuàng)造風險！為了不讓自己虧損，或者規(guī)避虧損所產(chǎn)生的風險，他把錢看得很“重”很“重”，一進一出絲毫都不能含糊，他“異常摳門”的品性似乎與生俱來，這在《滾雪球》中被描述得惟妙惟肖：從小時候賣可樂對顧客的當仁不讓、斤斤計較，到鼓動自己的小伙伴去賽馬場拾人家丟棄掉的、懶得去兌現(xiàn)的低額中獎馬票；從出租自己玩過的彈子機給客來客往的理發(fā)店，并以某家虛擬公司代理人的身份，坦然地跟理發(fā)店老板談分成的條件，而自己卻千方百計找理由回避老板提出的更新彈子機的合理要求??巴菲特從小就這樣求實，不鋪張浪費，而把自己的虧損或付出控制在最小的范圍內(nèi)，這些品性直到他后來結婚、有了家庭之后還依然保持，毫不遜色。

“內(nèi)在價值”學說挑戰(zhàn)“有效市場”假說

巴菲特曾多次正面質疑支撐現(xiàn)代金融理論體系的“有效市場”假說。它甚至認為那對提高投資績效一點兒幫助都沒有！

有效市場假說確實抓住了金融學最為本質的內(nèi)涵——反映基本面的“信息”和左右人們投資績效的信息“處理能力”。因為人們投資金融資產(chǎn)的目的并不在于金融資產(chǎn)本身所具有的“使用價值”，而是通過它能夠給投資者帶來更多的“財富價值”，從而提高他們未來的購買力、實現(xiàn)每個人向往的生活方式?？墒?，麻煩的是我們并不知道我們持有的金融資產(chǎn)未來能否確切地給我們帶來財富。于是，對于投資存在的這種潛在的風險，巴菲特的控制風險理念和方法顯然和主流的認識與策略存在很大的區(qū)別：

首先，主流投資學理論認為去研究未來的狀態(tài)收益是沒有意義的，也是不可能的，所以，把所有可能性都綜合進去的“期望收益”看作是投資選擇的依據(jù)指標。但是，在巴菲特看來，這是給投資者的一個誤導信息，它不僅不能夠逼近未來的真實狀態(tài)，反而還會錯誤地指導人們的投資行為——去拋掉不應該拋的股票，買進不應該買進的股票！巴菲特看重的則是如何做到自己的判斷能夠不斷接近未來的真實狀態(tài)！為此，他沿承了導師格雷厄姆交給他的尋找被大家忽視的、那些價值低估的股票這一“煙蒂投資學說”，通過自己對企業(yè)財務報表和其他有關信息的深度和不懈的挖掘，來尋找出最有可能逼近未來真實狀態(tài)的那幾個鳳毛麟角的“價值股”。

其次，主流投資學理論把未來各種可能的真實狀態(tài)的收益與共同的“期望收益”的誤差程度看作是投資的風險。但投資理論中所描述的這種誤差事實上是一個中性的概念，它包含盈虧兩種狀況——風險大既有賺得缽滿盆盈的可能性，也有輸?shù)醚緹o歸的可能性。因此，要把風險控制在最小的范圍，就是讓按期望收益選股所造成的偏離真實狀態(tài)的誤差程度盡量做到最小。

但巴菲特認為的投資風險就是選擇了沒有價值的股票所帶來的虧損。在他看來，風險和虧損就是一回事情。但他從來不認為價格的波動和虧損是畫等號的，相反，他卻從另一個側面來認識波動，把握波動。如，當股價大幅下挫，人們感到驚慌失措的時候，他反而認為這是投資的好機會，很容易找到被嚴重忽視和低估的股票。而當股票大漲時，人們的貪婪又很容易低估、忘記了風險，從而再次陷入追漲殺跌的虧損陷阱。這時候，巴菲特就會告誡自己市場上很難找到被人忽視和低估的股票，稍不注意就會給自己惹上巨大的麻煩。他的投資生涯中也遇到過這樣的失敗。因此，巴菲特遇到好的股票會滿倉“持有”，而在股市泡沫時他會坦然地離場“休息”，對“價格波動”的適度把握，卻讓他在真正的投資機會面前如魚得水，所向披靡。

第三，經(jīng)典的投資理論對單一股票的損失并不十分“當回事”，他們主張持有波動特征不同的股票才是減少風險的關鍵。當其中的某只股票因為波動出現(xiàn)了虧損，那另外一只股票卻可能給你帶來了收益。另一方面，經(jīng)典的投資理論關注的是無法通過組合來規(guī)避的“系統(tǒng)性風險”，就像金融風暴來襲時，任何一種組合都會面臨虧損。

但是，巴菲特認為沒有必要將風險分割開來采取不同的應對方法。即使按照經(jīng)典的學術理論的風險框架，也是個別風險的控制比系統(tǒng)性風險更為重要！任何不花工夫分析企業(yè)的經(jīng)營狀況卻大膽地采用什么投資組合的做法最終注定要吃虧！為了能夠將企業(yè)風險控制到極致，巴菲特將自己有限的資金去占有更多所關心的企業(yè)的股份，通過對其經(jīng)營權的滲透來管理企業(yè)的業(yè)績，從而起到降低投資風險的最終目的。

第四，經(jīng)典的投資學理論也認為股票市場會讓“聰明人”獲得“超常收益”的空間。一是由于市場個個參與者獲得信息的能力不同，所以，“知情”交易者就會利用自己的信息優(yōu)勢，尋找對自己有利的實際進行交易從而獲得超常收益。而搭橋促成交易的一批專業(yè)做市商，則會利用自己報價的特權想方設法轉嫁遇到知情交易者后所造成的虧損。在這些“投機者”當中，因為資金的實力和以往業(yè)績的名譽效應不同，都會使一部分人長期占據(jù)上風，獲得超常收益。所以，他們認為巴菲特每天能保持跟圈內(nèi)的朋友聊天，收集十分重要的內(nèi)幕信息，才能把握時機買到今后給自己帶來無限財富的股票。

但是，巴菲特認為比自己更有條件獲得高質量信息的人比比皆是，他們采用的信息處理方法巴菲特都看不懂，有時他們確實顯示出了高超的預測能力，通過交易也獲得了比巴菲特更為可觀的超?；貓螅墒?，這些并沒有讓他們笑到最后——他們根本做不倒像巴菲特那樣成功。這關鍵是他們把自己的才能去應對千變?nèi)f化的市場，而巴菲特關注的則是自己看好的企業(yè)，經(jīng)過冥思苦想判斷出來有投資價值的企業(yè)，他會想方設法去占有它，通過集資收購閑置在個人手中的股票以求獲得參與企業(yè)經(jīng)營的董事地位，有時也會大膽采用管理層收購的辦法去直接接管有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，甚至接管后只是節(jié)省企業(yè)的運作成本而不改變企業(yè)的經(jīng)營團隊，從而獲得這種善意合作所帶來的巨額回報。他往往把用這樣的方法覓到的企業(yè)股票當作自己的貼身寶貝而不舍得去二級市場套現(xiàn)獲利。他把自己投資企業(yè)而不是投資市場的戰(zhàn)術解釋為：由于林中之鳥的飛行方向無法控制，而掌中之鳥的放飛方向卻能夠較好地定奪。

而且，他的資金募集方法往往是采用私募和封閉式的做法，以保證自己的決策不會受到出資人的干擾，當然他確實也用優(yōu)異的運作業(yè)績讓出資人對其感到十二萬分的放心。巴菲特的股東也充分領會他的價值投資理念，他們都會長期持有具備成長空間的價值股，而不要求巴菲特為他們?nèi)ゲ粩嗵赚F(xiàn)獲利，實事上這樣做也讓這些股東們充分享受到了巴菲特給他們帶來的巨額收益。

作者系復旦大學經(jīng)濟學院副院長、金融學教授