郭夢蕓

[摘要]本文分析了歐美投資銀行參與次級貸款證券的途徑,揭示了它們遭受巨大損失乃至整個獨立投行模式暫時消失的根源。本人認(rèn)為,華爾街投行的崩潰并不意味著傳統(tǒng)投資銀行模式的失敗,但投行模式在美國消失這一現(xiàn)象,給予我們很多啟示。

[關(guān)鍵詞]獨立投行模式消失 次貸危機(jī) 投資銀行在中國的發(fā)展 啟示

一、投行模式在美國消失的原因

1.次貸證券的發(fā)起、承銷和二級市場做市

投資銀行通過發(fā)起和承銷次貸證券獲得了豐厚傭金。首先,投資銀行直接購買按揭貸款或ABS等資產(chǎn),或向CDO管理人提供融資,購買資產(chǎn)組合,設(shè)立特殊投資實體,構(gòu)建CDO資產(chǎn)池。其次,設(shè)計CDO結(jié)構(gòu),如優(yōu)先級和權(quán)益級的比例及規(guī)模、確定對應(yīng)擔(dān)保資產(chǎn)等。最后,確定不同等級CDO的利率,并將CDO銷售給不同風(fēng)險偏好的投資者。

2.投資銀行對次貸證券的直接投資

次貸證券的高額回報,吸引了投資銀行固定收益部門大量投資,并通過財務(wù)杠桿放大投資規(guī)模。投資銀行對按揭證券估值存在很大缺陷,一般采用市價法估值,根據(jù)市場價格信息,參考信用評級,使用其內(nèi)部模型對按揭證券進(jìn)行估值。然而,由于按揭證券缺乏二級市場流動性,成交稀少,價格信息不能反映資產(chǎn)真實價值,可能出現(xiàn)價值高估,導(dǎo)致投資銀行低估當(dāng)期損失。因此,隨著按揭貸款違約率上升,投資銀行不斷面臨巨大的資產(chǎn)減記。

3.為次貸證券投資提供抵押融資

許多對沖基金以CDO資產(chǎn)為抵押,向銀行進(jìn)行融資再投資于次貸證券,放大投資規(guī)模和收益。然而,住房市場疲軟和按揭貸款違約率上升,導(dǎo)致CDO等抵押資產(chǎn)價格下跌,對沖基金面臨銀行追加保證金的通知,否則銀行將對抵押資產(chǎn)強(qiáng)行平倉。由于次貸證券流動性很差,如果對沖基金不能追加保證金,平倉交易將導(dǎo)致價格大幅下跌,觸發(fā)更多追加保證金的通知,從而使金融市場陷入螺旋式危機(jī)。那些向?qū)_基金提供抵押融資的投資銀行,將因此遭受重大損失。

4.投資CDS和保險合約,對沖次貸資產(chǎn)的風(fēng)險

許多投資銀行大量參與CDS交易,一方面通過賣出CDS合約,以獲得CDS期權(quán)費凈收入。然而如果按揭貸款違約率上升,投資銀行將面臨巨額損失。另一方面,投資銀行通過購買CDS對沖次貸資產(chǎn)風(fēng)險,但由于“交易對手方風(fēng)險”,投資銀行仍可能面臨次貸損失。

在面臨種種高杠桿博弈及巨大損失的情況下,投資銀行在“次貸”制造的的泥潭了越陷越深,經(jīng)營及資金缺口越來越大,最終不得不申請破產(chǎn)或轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行庇護(hù)!FDIC前主席William Isaac將其稱作“華爾街時代的終結(jié)”,投行的暴利時代一去難復(fù)返。

二、獨立投行模式并未失敗

美國的投行在這次“百年一遇”的金融危機(jī)中遭遇了滑鐵盧,但并不能由此說明獨立投行模式是一種徹底失敗的模式,從而否定了其存在的意義與價值。

首先,獨立投行模式發(fā)揮過其積極作用。正如中國人民大學(xué)財金學(xué)院副院長趙錫軍等專家指出的,華爾街投行的崩潰并不能說明是傳統(tǒng)投資銀行模式的失敗。因為美國大量跨國企業(yè)巨頭都是依靠資本市場獲得資金而不斷發(fā)展壯大的,這其中,投資銀行發(fā)揮了重要的中介作用。

其次,獨立投行模式并不應(yīng)該為此次危機(jī)負(fù)全部的責(zé)任。華爾街獨立投行模式的消失正如美聯(lián)儲副主席科恩所說,并不是實施抑或是廢除了《格拉斯-斯第格爾法案》造就這次動蕩,而是風(fēng)險管理體系未能跟上不斷變化的市場。投行以何種模式發(fā)展并不是危機(jī)的關(guān)鍵所在,但可以確定的是,無論是獨立的投行模式還是混業(yè)經(jīng)營下的投行部門,投行業(yè)務(wù)永遠(yuǎn)都不會終止。

在這次危機(jī)中,美國的評級機(jī)構(gòu)備受譴責(zé),他們總是給自己客戶以最好的評級,導(dǎo)致了很多不良資產(chǎn)被包裝而多次在市場上交易,為整個產(chǎn)業(yè)鏈的危機(jī)埋下隱患;他們用其他領(lǐng)域的風(fēng)險評級方式套用在自己所不熟悉的金融創(chuàng)新領(lǐng)域,比如在擔(dān)保債務(wù)權(quán)證中,用公司違約率代替組合產(chǎn)品的違約率,導(dǎo)致了風(fēng)險評估系統(tǒng)的混亂。獨立投行模式的消失,也只是此次監(jiān)管漏洞及過度創(chuàng)新泡沫破沒的犧牲品。

三、投資銀行“滑鐵盧”蘊(yùn)含的啟示

這次美國次貸危機(jī),深刻地詮釋了金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險的關(guān)系,揭示了導(dǎo)致投資銀行巨大損失的機(jī)制和根源,對于我們正確理解金融創(chuàng)新和風(fēng)險控制,完善證券公司發(fā)展和監(jiān)管,具有重要的借鑒意義。

1.正確理解風(fēng)險控制與金融創(chuàng)新的關(guān)系

次貸危機(jī)提醒我們,雖然金融創(chuàng)新有助于分散風(fēng)險,提高資產(chǎn)的流動性,但是并不能消除風(fēng)險,只是使風(fēng)險發(fā)生轉(zhuǎn)移或隱藏起來。在次貸危機(jī)中,無論監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資銀行還是投資者,對金融創(chuàng)新風(fēng)險的認(rèn)識、管理和評估,都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于金融創(chuàng)新的發(fā)展。市場長期繁榮掩蓋了潛在風(fēng)險,鼓勵了金融機(jī)構(gòu)超出風(fēng)險承受能力的大規(guī)模投機(jī)。一旦市場發(fā)生轉(zhuǎn)折,潛在風(fēng)險突然爆發(fā),金融機(jī)構(gòu)將遭受巨大損失。

2.加強(qiáng)投資銀行的內(nèi)部風(fēng)險控制,避免道德風(fēng)險

這次危機(jī)暴露出投資銀行內(nèi)部風(fēng)險控制和道德風(fēng)險弊端。在市場景氣時期,投資銀行高管和執(zhí)行人員為追逐高額獎金,不斷擴(kuò)大次貸證券業(yè)務(wù),卻讓公司和股東承擔(dān)巨大風(fēng)險。危機(jī)爆發(fā)之前,投資銀行的內(nèi)部人員多次對公司投資于次貸資產(chǎn)提出反對意見,但是在高管追逐利潤的壓力下,這些意見最終沒有被采納。

3.對資產(chǎn)準(zhǔn)確估值,充分反映潛在風(fēng)險

危機(jī)爆發(fā)之后,投資銀行持有的次貸證券資產(chǎn)經(jīng)歷了大幅減記,凸現(xiàn)了金融資產(chǎn)估值的重要和困難。按照“市值定價”規(guī)則,使用數(shù)學(xué)模型的資產(chǎn)估值方法,存在歷史數(shù)據(jù)過短、不能反映次貸危機(jī)等極端情況的弊端,同時二級市場流動性差,導(dǎo)致估值模型參數(shù)不準(zhǔn)確,使資產(chǎn)長期處于定價錯誤。金融資產(chǎn)實現(xiàn)準(zhǔn)確估值,讓當(dāng)期利潤充分反映未來風(fēng)險,對于確定投行獎金薪酬、控制業(yè)務(wù)風(fēng)險具有關(guān)鍵作用。

過度創(chuàng)新及資產(chǎn)證券化帶來的高杠桿率,使得投資銀行在一定程度上陷入了進(jìn)退維谷的境地,在次貸泡沫破滅危機(jī)爆發(fā)時,蒙受了巨大的損失。但我們堅信,投資銀行以其全面而強(qiáng)大的職能、廣闊而靈活的發(fā)展態(tài)勢,一定會走出“滑鐵盧”,不斷完善風(fēng)險監(jiān)管及防御體制,把握好金融創(chuàng)新的限度,繼續(xù)發(fā)揮其對金融業(yè)乃至整個國民經(jīng)濟(jì)巨大的推動作用!

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