劉　穎　王育寶

內(nèi)容提要 引入機(jī)構(gòu)投資者以優(yōu)化公司治理機(jī)制的德日模式已成為國際公司治理模式變遷的統(tǒng)一基礎(chǔ)。本文首先對(duì)美國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理可以發(fā)揮積極作用的經(jīng)驗(yàn)和捷克共和國利用機(jī)構(gòu)投資者完善國有企業(yè)治理反而惡化公司效率的教訓(xùn)進(jìn)行了實(shí)證，然后結(jié)合轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國國有企業(yè)公司治理存在的問題提出了引入機(jī)構(gòu)投資者、完善國有企業(yè)治理機(jī)制新思路。

關(guān)鍵詞 機(jī)構(gòu)投資者 國有企業(yè) 公司治理機(jī)制 國有資產(chǎn)投資公司

〔中圖分類號(hào)〕F27 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕0447-662X(2009)02-0082-07

目前，世界上主要有兩類公司治理模式：一是股權(quán)分散、主要依靠外部市場(chǎng)治理的英美模式（也稱外部治理或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)模式）；二是股權(quán)相對(duì)集中、主要依靠大股東特別是機(jī)構(gòu)投資者直接參與公司經(jīng)營管理活動(dòng)的德日模式（也稱內(nèi)部治理或所有制模式）。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融和貿(mào)易自由化進(jìn)程的加快，公司在經(jīng)營的過程中面臨越來越多的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，為化解風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)股東和公司利益的最大化，越來越多的機(jī)構(gòu)投資者利用其實(shí)行專家理財(cái)、組合投資、能迅速積聚大量資本而降低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，通過實(shí)施股東積極主義（shareholder activism），積極參與公司治理。公司治理機(jī)制開始趨同：即引入機(jī)構(gòu)投資者的德日模式開始成為公司治理模式變遷的統(tǒng)一基礎(chǔ)(注:王育寶等：《論國有企業(yè)治理機(jī)制創(chuàng)新》，《福建論壇》（經(jīng)濟(jì)社會(huì)版）, 2003年第5期，第15-17頁。)。

針對(duì)國際公司治理模式的趨同趨勢(shì)，處于轉(zhuǎn)軌期的我國國有企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)呢？本文在對(duì)美國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理可以發(fā)揮積極作用的經(jīng)驗(yàn)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家捷克利用投資基金完善國有企業(yè)治理機(jī)制反而惡化了公司效率的教訓(xùn)進(jìn)行實(shí)證的基礎(chǔ)上，結(jié)合轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國國有企業(yè)公司治理存在的問題和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，提出了引入機(jī)構(gòu)投資者、完善我國國有企業(yè)治理機(jī)制的新思路。

一、機(jī)構(gòu)投資者改善公司治理機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)——對(duì)美國的實(shí)證

（一）美國對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理態(tài)度的轉(zhuǎn)變

和德國、日本倡導(dǎo)政府主導(dǎo)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不同，美國一貫堅(jiān)持自由放任的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理念，反對(duì)壟斷。因而美國對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用長期持謹(jǐn)慎態(tài)度，特別是20世紀(jì)30年代在金融市場(chǎng)制度不完善的情況下，機(jī)構(gòu)投資者過度持有公司股票而引起的大衰退更強(qiáng)化了這一態(tài)度。20世紀(jì)80年代以前，分散的中小投資者是美國企業(yè)的主要股東。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理持消極態(tài)度。當(dāng)公司出現(xiàn)問題時(shí)，他們采取“華爾街準(zhǔn)則”（Wall Street Rule）。

進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，由于美國公司的兼并收購現(xiàn)象泛濫，“毒藥藥片”計(jì)劃等公司管理層反

對(duì)接管政策的實(shí)施使機(jī)構(gòu)投資者拋售股票的成本加大，再加上由于機(jī)構(gòu)投資者在美國債券市場(chǎng)所占比重越來越大，拋售股票變得不現(xiàn)實(shí)也不明智，而且金融管制對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制使經(jīng)濟(jì)衰退有加劇趨勢(shì)，美國于是才放松了金融管制，開始允許機(jī)構(gòu)投資者持有公司股份，參與公司治理(注:〔美〕理查德. M. 施勒夫：《全美教師保險(xiǎn)及年金協(xié)會(huì)積極推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)改革的背景情況》，梁能等主編：《公司治理結(jié)構(gòu): 中國的實(shí)踐與美國的經(jīng)驗(yàn)》，中國人民大學(xué)出版社, 2000年，第197-198頁。)。機(jī)構(gòu)投資者占企業(yè)總資產(chǎn)的比重隨之迅速上升（圖1）(注:The Conference Boards Global Corporate Governance Research Center, 1998: Patterns of Institutional Investment and Control in the United States, Institutional Investment Report Vol.2, No.1; E. Philip Davis, 2002: Institutional investors, corporate governance and the performance of the corporate sector, Economic Systems 26, pp203–229.)。

（二）美國引入機(jī)構(gòu)投資者完善公司治理機(jī)制的措施及經(jīng)驗(yàn)實(shí)證

美國機(jī)構(gòu)投資者種類較多，主要有私人年金基金、銀行信托、共同基金、保險(xiǎn)公司、大學(xué)和捐贈(zèng)基金、公共年金基金等。由于這些機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不同、運(yùn)作方式不同、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好也不同，因而它們?cè)诠局卫碇兴l(fā)揮的作用也必然不同。為了充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司管理層、維護(hù)中小股東的利益，穩(wěn)定市場(chǎng)，美國在不斷放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與公司管理的同時(shí)，采用了分類管理的辦法，有條件的允許那些投資期限長、投資相對(duì)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者主要是養(yǎng)老基金（包括私人和公共年金基金）參與公司治理。美國這一措施的實(shí)施是有其理論基礎(chǔ)的。早在1950年，著名管理學(xué)家Peter Drucker就對(duì)養(yǎng)老金對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的意義產(chǎn)生興趣，1991年他又在《哈佛商業(yè)評(píng)論》發(fā)表了題為《對(duì)付養(yǎng)老金革命》一文，指出“只有當(dāng)企業(yè)董事會(huì)致力于發(fā)展該企業(yè)，并代表所有者時(shí)，他們才會(huì)發(fā)揮作用”。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也證明，盡管養(yǎng)老基金性質(zhì)不同，其對(duì)公司績(jī)效的影響也不同，但相對(duì)于其他機(jī)構(gòu)投資者而言，它們對(duì)完善公司治理和提高公司績(jī)效的影響是比較大的。

Guercio & Hawkins和Gillan & Stark通過對(duì)養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理后公司績(jī)效的變動(dòng)，認(rèn)為養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理使美國公司的價(jià)值迅速提升，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況明顯改善。Gillan & Starks發(fā)現(xiàn)在CalPERS未介入42家目標(biāo)公司治理之前5年，這些公司的業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)平均水平的50%以上，但在它介入之后的5年時(shí)間里，這些目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)卻高出了市場(chǎng)平均水平的41.3% (注:Diane Del Guercio,et al, 1999: the Motivation and Impact of Pension Fund Activism , Journal of Financal Economics 52. pp293-340；S. L. Gillan, L. T. Starks, 2000: Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism: the Role of Institutional Investors. Journal of Financial Economics 57 : pp 275-305.)。這就是人們常說的CalPERS效應(yīng)。TIAA-CREF的董事長John. H. Biggs也指出，該基金的積極主義行為使它的利潤率比其他基金高。1986-1996年的10年內(nèi)，該基金證券帳的平均總利潤率為12.83%，比由Morningstar跟蹤的全部發(fā)展及收入可變年金基金的平均總利潤率高出1.5個(gè)百分點(diǎn)。而且他還說，他們就公司改革提出的建議都受到董事會(huì)和CEO的重視。E. P. Davis通過對(duì)G-7國不同機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司績(jī)效的影響分析，也指出，人壽和養(yǎng)老基金對(duì)公司治理的完善是最有作用的(注:

E. Philip Davis and Benn Steil, 2001: Institutional Investors.MIT Press, Cambridge. Book review, 2003. International Review of Economics and Finance 12, pp 145–147.)。Tracie Woidtke運(yùn)用2OLS對(duì)美國私人和公共養(yǎng)老基金與公司績(jī)效的實(shí)證結(jié)果也表明，作為公司績(jī)效指標(biāo)的industry-adjusted Q（ADJ Q）與私人年金基金成正比關(guān)系，而與公共年金基金成反比關(guān)系，但他并不否認(rèn)某些公共養(yǎng)老基金對(duì)公司績(jī)效的積極作用。他認(rèn)為充分發(fā)揮私人年金基金參與公司治理對(duì)公司績(jī)效有更大意義(注:Tracie Woidtke, 2002: Agents watching agents?:evidence from pension fund ownership and firm value, Journal of Financial Economics 63, pp99 –131.)。

那么，在市場(chǎng)制度相對(duì)完善的情況下，美國是怎樣發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司管理層實(shí)施監(jiān)督的呢？主要有給董事長、CEO發(fā)解釋函（Explanatory Letters）；發(fā)起股東提議（Shareholders Resolutions）；進(jìn)行非正式影響（Informal Lawboning），進(jìn)行輕微刺激；評(píng)估董事會(huì)、公司管理人員、CEO等，努力使董事會(huì)成為一個(gè)有活力、獨(dú)立的董事會(huì)，每一股東都代表全部股東，并使他們的報(bào)酬與實(shí)際的表現(xiàn)和責(zé)任相一致；投反對(duì)票；委托投票，即普通股股東委托董事會(huì)行使投票權(quán)；行使委托責(zé)任，包括不定期的檢查公司的政策和行為，提供一個(gè)能使主要股東與董事會(huì)交流的機(jī)制；實(shí)施爭(zhēng)奪董事會(huì)席位的投票競(jìng)選行為，即實(shí)施爭(zhēng)奪公司代理權(quán)行為（Proxy Fights For Control）等。

雖然美國機(jī)構(gòu)投資者的股東積極主義產(chǎn)生了良好的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)效益，但它也存在著一些問題，遇到了一些障礙。具體表現(xiàn)在：由于機(jī)構(gòu)投資者股東積極主義的價(jià)值難以定量評(píng)估，它對(duì)公司的具體經(jīng)營情況又缺乏深入了解，而且它還采取指數(shù)化戰(zhàn)略，從而使其提議常常遭到公司管理層的反對(duì)；在股東積極主義的動(dòng)機(jī)方面，機(jī)構(gòu)投資者通過對(duì)積極主義的成本收益分析，為避免自身利益受到損失、獲得“軟信息”、增加自身收益，也會(huì)與公司管理層合謀；積極主義還受到政治上的約束。如加利福尼亞州州長驅(qū)逐CalPERS董事會(huì)和直接控制該基金；賓夕法尼亞州通過“反綠郵法”（Anti-greenmail Statute），限制股東積極主義等；相關(guān)法律法規(guī)的限制和缺失也使機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督公司內(nèi)部人的動(dòng)力不足等。針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的機(jī)會(huì)主義行為，美國對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的消極作用也越來越重視，它正通過在董事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立董事的職位來加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的約束。獨(dú)立董事在美國公司治理中的積極作用也日漸明顯。

（三）美國機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮積極作用的原因分析

通過對(duì)美國機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中作用的實(shí)證分析，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者之所以在美國公司治理中有效，原因主要有二：

一是在市場(chǎng)法律制度相對(duì)完善的條件下，允許股東之間可以相互溝通信息和進(jìn)行聯(lián)合，約束了大股東的短期行為，激勵(lì)其加強(qiáng)對(duì)公司管理層的監(jiān)控。一般來講，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的總體效果取決于社會(huì)的法律制度基礎(chǔ)。在法律制度不健全的情況下，大股東的短期行為可能成為大股東的理性行為。這對(duì)小股東利益的維護(hù)是不利的。一旦建立了健全的法律制度，比如對(duì)機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營的信息披露制度、財(cái)務(wù)制度等的建立，就使機(jī)構(gòu)投資者完全暴露在廣大中小投資者面前。由于小股東資本的流動(dòng)性比機(jī)構(gòu)投資者的大且流動(dòng)成本低，為避免被廣大投資者“用腳投票”，吸引更多資金，機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)在追求自身利益的同時(shí)兼顧廣大小股東的利益，較深的介入企業(yè)的日常事務(wù)管理，監(jiān)督經(jīng)理的行為，這不僅避免了基金管理人機(jī)會(huì)主義的滋生，而且也有效降低了企業(yè)“內(nèi)部人控制”的程度。另外，獨(dú)立董事對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督也使其損害股東利益的可能性和機(jī)會(huì)大大減少。

二是對(duì)參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者實(shí)施分類管理，阻止了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的盲目性，避免了金融風(fēng)險(xiǎn)的累積。所謂分類管理就是在機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過程中政府對(duì)不同的機(jī)構(gòu)投資者采取不同的政策。美國根據(jù)養(yǎng)老基金資金期限長、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)小、不受地域限制、資金規(guī)模大且基金有動(dòng)力為投資者謀取最大收益和有能力進(jìn)行組合投資的特點(diǎn)，對(duì)養(yǎng)老基金參與公司治理給予較少的限制，而對(duì)其他機(jī)構(gòu)投資者如商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司參與公司治理給于不同程度的限制。美國的這種做法就避免了投資風(fēng)險(xiǎn)的累積，提高了資金的使用效率。

二、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家利用機(jī)構(gòu)投資者完善國有企業(yè)治理機(jī)制的實(shí)踐：捷克共和國的教訓(xùn)

（一）捷克共和國的私有化及其效果

與俄羅斯等前蘇東國家不同，捷克共和國是一個(gè)強(qiáng)調(diào)民主、自由、平等的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家：它不允許官僚在國有資產(chǎn)私有化的過程中擁有特權(quán)，國內(nèi)也不盛行工聯(lián)主義。捷克的私有化是一個(gè)強(qiáng)調(diào)“公平優(yōu)先”的私有化，它是“在起點(diǎn)平等的原則下產(chǎn)生最初的所有者，在競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則平等的原則下產(chǎn)生最終的所有者”。捷克共進(jìn)行了兩輪私有化。1993年之前的第一輪私有化，有將近1500家國有企業(yè)、3310億捷克克朗的股份供證券持有者選擇，其中2000多億克朗被轉(zhuǎn)移給證券持有者。1993年捷克與斯洛伐克分家后捷克進(jìn)行的第二輪私有化，又將另外860多家規(guī)模較大的國有企業(yè)私有化，使620萬捷克公民分得了價(jià)值3430億捷克克朗的股份，按購買力平價(jià)計(jì)算約合340億美元，平均每個(gè)公民“分”得5000美元。

為使私有化后能夠?qū)⒎稚⒌耐顿Y者所持有的證券相對(duì)集中，便利投資者以較低的代理成本和協(xié)調(diào)成本對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行有效控制，建立良好的公司治理機(jī)制，捷克專門成立了私人投資基金。經(jīng)過二輪私有化過程，捷克全部投資“點(diǎn)”的74%和63%的資本就被集中到了私有化投資基金（IPFS）手中(注:Schutte,Clemens, 2000: Privatization and Corporate Control in the Czech Republic, Edward Elgar.)。私有化之初，捷克經(jīng)濟(jì)得到迅速發(fā)展，如1997年以前，捷克經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長。此后，由于公司治理等方面的原因使捷克企業(yè)效率滑坡，導(dǎo)致“捷克陷阱”(注:Jones,Colin, 2001: Foreign Bank Movein, The Banker, September.)。

（二）捷克公司治理的實(shí)踐及存在的主要問題

1．捷克公司治理的實(shí)踐

那么，導(dǎo)致捷克企業(yè)經(jīng)營效率下降的原因是什么呢？這與捷克轉(zhuǎn)軌中過分強(qiáng)調(diào)“公平分配”而忽視效率密切相關(guān)。這種效率與公平的矛盾在公司治理上帶來的結(jié)果就是公司治理模式選擇上的矛盾和沖突。

轉(zhuǎn)軌開始時(shí)，捷克議會(huì)制定的商法規(guī)定的股份公司治理結(jié)構(gòu)與德日模式非常相似，即實(shí)行由董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)組成的“雙極領(lǐng)導(dǎo)體制”，股東大會(huì)是公司的最高管理機(jī)構(gòu)。與德日模式不同的是，捷克為公司提供了更大的制度選擇余地。如捷克規(guī)定，董事會(huì)可以由股東大會(huì)也可由監(jiān)事會(huì)選舉產(chǎn)生；而在德國，董事會(huì)必須由監(jiān)事會(huì)任命。同時(shí)，捷克還規(guī)定企業(yè)所有者也有兩種控制董事會(huì)的制度：由所有者直接控制或由監(jiān)事會(huì)間接控制董事會(huì)。

從立法者的本意看，是想在捷克推行德國模式，但捷克的新所有者卻偏好英美模式。私有化投資基金的設(shè)置是捷克私有化過程中重要的制度創(chuàng)新。為加強(qiáng)公司治理，絕大多數(shù)私有化投資基金(包括由銀行創(chuàng)建的基金)將它們的代表直接派往董事會(huì)，與經(jīng)理人員一起組成英美式的決策權(quán)力集中的董事會(huì)，這時(shí)的監(jiān)事會(huì)實(shí)際上成了為小股東和債權(quán)人提供信息并聽取他們意見的一個(gè)輔助機(jī)構(gòu)。在捷克，公司治理的核心成員為公司的總經(jīng)理，并且往往還是公司的董事長，且由私有化投資基金任命的代表擔(dān)任公司董事長職務(wù)的也很普遍。根據(jù)Coopers & Lybrand的布拉格辦事處1995年的調(diào)查，39%的公司由總經(jīng)理擔(dān)任董事長，15%的公司董事長由其他高級(jí)經(jīng)理人員擔(dān)任，由私有化投資基金任命董事長的占被調(diào)查公司總數(shù)的32%，14%的公司董事長由其他投資者(戰(zhàn)略投資者)擔(dān)任。這也就是說，私有化投資基金的代表在公司治理中發(fā)揮著內(nèi)部股東、董事或經(jīng)理的作用。捷克的公司治理更具英美模式的特征。

2．捷克公司治理存在的主要問題及其教訓(xùn)

根據(jù)西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理對(duì)經(jīng)理人員形成了較強(qiáng)的約束，激勵(lì)其為股東利益的最大化努力工作，企業(yè)經(jīng)營效益應(yīng)當(dāng)越來越好。然而，捷克的結(jié)果卻正好相反。為什么會(huì)產(chǎn)生與人們預(yù)期相反的后果呢？通過對(duì)捷克公司治理的運(yùn)作機(jī)制、環(huán)境和投資基金參與公司治理動(dòng)機(jī)的深入分析，我們發(fā)現(xiàn)，主要存在四方面的問題。

首先，制度的選擇度太大和措施的不配套使私有化投資基金等機(jī)構(gòu)投資者缺乏監(jiān)督的動(dòng)力。

雖然捷克在公司治理模式的選擇上以法律的形式為公司提供了很大的選擇余地：公司可以選擇英美模式，也可選擇德日模式。但捷克對(duì)私有化投資基金購買任何一家企業(yè)的股份都有持股比例的限制，一般不得超過20%。這就在一定程度上限制了投資基金在公司決策中的影響力；而且，在“英美模式”的捷克公司中，由于董事會(huì)兼管日常經(jīng)營與戰(zhàn)略決策，又負(fù)責(zé)對(duì)“自己”的經(jīng)營行為進(jìn)行監(jiān)督控制，在缺乏來自市場(chǎng)的所有者控制和不要求公司對(duì)財(cái)務(wù)信息披露等的制度安排下，不僅造成投資基金等機(jī)構(gòu)投資者派往公司董事會(huì)的代表掩蓋自己決策的失敗，甚至還使他們與公司經(jīng)理人員合謀、勾結(jié)，共同欺騙投資者，損害股東的利益，以致使私有化后的國有企業(yè)未能得到及時(shí)合理的戰(zhàn)略性重建，延誤了企業(yè)發(fā)展的時(shí)機(jī)。

其次，私有化投資基金等機(jī)構(gòu)投資者自身沒有建立起相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制。

由于私有化投資基金與私人投資者之間的委托代理關(guān)系不夠到位，對(duì)私有化投資基金等機(jī)構(gòu)投資者委派的代表缺乏來自外部市場(chǎng)的有效監(jiān)督，盡管機(jī)構(gòu)投資者積極委派代表參與公司治理，導(dǎo)致這些代表對(duì)重建企業(yè)不感興趣，他們關(guān)心的是高額的來自企業(yè)的私人報(bào)酬。如20世紀(jì)90年代中期，私有化投資基金向企業(yè)派出一名董事，企業(yè)必須為基金或該董事提供每月2萬捷克克朗的報(bào)酬，這比捷克職工的平均工資要高一倍。而且，盡管捷克投資基金的產(chǎn)權(quán)是明晰的，基金也實(shí)行一般機(jī)構(gòu)投資者的運(yùn)作模式，但在基金內(nèi)部仍然存在著事實(shí)上的“所有者缺位”問題(注:Cull Robert, Jana Matesova and May Shirley, 2002: Ownership and the Temptation to Loot: Evidence from Privatized Firm in the Cezch Republic, Journal of Comparative Economics, Vol.30, pp.1-24.)。這種情況的存在，就使基金經(jīng)理和公司經(jīng)理分別或聯(lián)合侵占投資者和股東利益的事情時(shí)有發(fā)生。

再次，所有者對(duì)公司治理的“消極”態(tài)度。

私有化投資基金，特別是一些非銀行的私人建立的小型基金，由于其缺少重建控股企業(yè)急需的資金，因此，著力于短期的市場(chǎng)操作而不是長期投資，以致使一些企業(yè)經(jīng)理對(duì)董事會(huì)中控股股東的頻繁易人意見較大，認(rèn)為所有制結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定是董事會(huì)無法對(duì)公司重建有所作為的重要原因。1995年，Coopers & Lybrand對(duì)100家公司的67位總經(jīng)理和227位董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員就重視公司治理的主體進(jìn)行的調(diào)查表明，按對(duì)公司治理的積極性排列，重視公司治理的主體由高到低的次序依次為：經(jīng)理所有者、外國直接投資者、本國的戰(zhàn)略投資者、最大的銀行創(chuàng)建的私有化投資基金、最大的私人私有化投資基金、其他銀行創(chuàng)建的私有化投資基金、雇員所有者、國家財(cái)產(chǎn)基金所有者、分散的私人投資者(注:Schutte,Clemens, 2000: Privatization and Corporate Control in the Czech Republic, Edward Elgar.)。這就表明，在市場(chǎng)秩序較為正常的捷克，盡管產(chǎn)權(quán)是明晰的，但仍出現(xiàn)著一種實(shí)際的“所有者缺位”問題。

最后，公司治理模式的設(shè)計(jì)沒有在整體的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制框架內(nèi)構(gòu)筑。

從俄羅斯和其他中東歐轉(zhuǎn)軌國家的情況看，無償?shù)脑谌w公民中平均分配國有資產(chǎn)的私有化做法，對(duì)經(jīng)濟(jì)的積極效果均不顯著；而將國有資產(chǎn)出售或交給戰(zhàn)略投資者，如交給按照市場(chǎng)機(jī)制建立并按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的機(jī)構(gòu)投資者等，經(jīng)營績(jī)效則會(huì)得到明顯改善。在捷克公司治理機(jī)制的構(gòu)建中，捷克即想“公平優(yōu)先”又想“效率優(yōu)先”，在條件不具備的情況下照搬發(fā)達(dá)國家的公司治理模式，缺乏根據(jù)自身情況而設(shè)計(jì)的公司治理模式。

針對(duì)投資基金之間、投資基金與公司經(jīng)理之間相互勾結(jié)、共同損害投資者和股東利益的做法，捷克財(cái)政部在一份研究報(bào)告里將其概括為投資基金之間相互勾結(jié)、違法進(jìn)行證券交易和通過“地下通道”以合法形式進(jìn)入聯(lián)營證券公司為自身謀取私利等三種。Djankov 、Glaeser et al.等人則稱這種行為為“tunneling”，即控股所有者從所有者分散的公司剝奪資產(chǎn)，然后將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到由他們自己直接控制的公司或帳戶。

三、構(gòu)建引入機(jī)構(gòu)投資者、完善我國國有企業(yè)治理機(jī)制新思路

美國和捷克通過引入機(jī)構(gòu)投資者改善公司治理機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)告訴我們，在選擇和設(shè)計(jì)公司治理機(jī)制的過程中，只有根據(jù)本國的實(shí)際情況健全市場(chǎng)制度、提高資本市場(chǎng)透明度、加強(qiáng)投資者、政府和企業(yè)內(nèi)部人對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督力度，給予機(jī)構(gòu)投資者以相應(yīng)的維護(hù)中小股東和投資者利益的激勵(lì)，同時(shí)有效剔除那些有可能對(duì)公司長遠(yuǎn)發(fā)展帶來巨大道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)具有重要意義。為此，我國在進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革的過程中應(yīng)有新思路。

（一）我國國有企業(yè)改革的特殊性和艱巨性

自改革開放以來，我國先后進(jìn)行了承包制、租賃制、股份制（包括參股經(jīng)營、相互持股經(jīng)營、委托經(jīng)營和授權(quán)經(jīng)營）和稽查特派員制等國有企業(yè)治理模式的探索。但這些改革措施不但沒有切實(shí)起到國有資產(chǎn)保值與增值的作用，而且還使職工難以從企業(yè)內(nèi)部有效監(jiān)督企業(yè)管理層，眾多職工被迫下崗失業(yè)，國有資產(chǎn)大量流失，“三角債”成為制約國有企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的阻礙。在國有企業(yè)肩負(fù)增加居民收入、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定政治使命的前提下，由于國有企業(yè)治理機(jī)制不健全、監(jiān)督機(jī)制不到位，從而導(dǎo)致國有企業(yè)長期處于經(jīng)營效益不佳的狀態(tài)。當(dāng)前，國有企業(yè)行政上表現(xiàn)出的“超強(qiáng)控制”和產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”就是國有企業(yè)治理機(jī)制不健全、監(jiān)督機(jī)制不到位的最具體體現(xiàn)。

由于國有企業(yè)的資金是人民和國家的，在國有資金出資人“缺位”的情況下，代表國家行使國有資產(chǎn)職能的政府官員雖然是國有企業(yè)的股東，但自己又在國有企業(yè)沒有出資。這就為國有企業(yè)管理人員（國有資產(chǎn)的代表人，國有股股東）在與出資人——國家的博弈中謀取更多的私利提供了機(jī)會(huì)和可能。國有企業(yè)存在嚴(yán)重的“控股公司風(fēng)險(xiǎn)”（holding company risk）。所謂控股公司風(fēng)險(xiǎn)是指由于國有股在國有控股企業(yè)擁有絕對(duì)的控制權(quán)，而且政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)還擴(kuò)展到了控股公司的各個(gè)子（分）公司所帶來的風(fēng)險(xiǎn)(注:Mariko WATANABE, 2002: Holding company risk in China: a final step of state-owned enterprises reform and an emerging problem of corporate governance. China Economic Review 13 , pp373–381.)。這種英美化趨勢(shì)由于與我國市場(chǎng)發(fā)育程度較低的現(xiàn)實(shí)不相適應(yīng)，因而也無助于解決國有企業(yè)治理機(jī)制問題。國有企業(yè)監(jiān)督約束機(jī)制形成明顯遲緩(注:

Du, J., & Yong, Z, 1998: Unchaining Chinas SOEs: Interviews with ten leading econ-omists on SOE reform. Harvard China Review, 1(1)

［on-line］.)。

基于上述原因，國有企業(yè)才形成了與西方完全不同的“內(nèi)部人控制”，并使本來可以防止“內(nèi)部人控制”的股權(quán)集中在我國變成了使“內(nèi)部人控制”滋生和泛濫的溫床。西方的“內(nèi)部人控制”表現(xiàn)為公司經(jīng)理層和董事會(huì)成員意志和利益的不一致。而我國的“內(nèi)部人控制”則表現(xiàn)為董事會(huì)成員和公司管理層作為代理人共同侵害股東的利益，他們一起組成了國有企業(yè)“事實(shí)上的內(nèi)部人”(注:尹伯成：《中外上市公司的內(nèi)部人控制比較研究》，吳易風(fēng)、丁冰等編：《外國經(jīng)濟(jì)學(xué)的新進(jìn)展》，中國經(jīng)濟(jì)出版社, 2002年，第410-414頁。)。鄭百文造假、猴王股份不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易、銀廣廈騙局等都與此制度缺陷密切相關(guān)。為了克服這種狀況，減持國有股可能是一條出路，但并不是目前的最佳選擇(注:胡芳肖、王育寶：《國有股減持與與我國上市公司經(jīng)營績(jī)效的關(guān)系實(shí)證》，《南開管理評(píng)論》2004年第2期，第31-36頁。)。

為此，我們認(rèn)為組建一個(gè)像機(jī)構(gòu)投資者一樣按照市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作的能夠行使國有資產(chǎn)出資人職責(zé)的國有資產(chǎn)投資中介機(jī)構(gòu)，并將其引入國有企業(yè)，形成國有企業(yè)資產(chǎn)的多元化，同時(shí)創(chuàng)造條件發(fā)揮公司利益相關(guān)者的內(nèi)部監(jiān)督作用等的機(jī)制，就可達(dá)到完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、防止國有資產(chǎn)流失的目的。

（二）引入機(jī)構(gòu)投資者的國有企業(yè)治理新機(jī)制的構(gòu)建

按照“十六大”的精神，在這一架構(gòu)中，國資委授權(quán)的國有資產(chǎn)投資公司或委托經(jīng)營機(jī)構(gòu)處在國有資產(chǎn)管理體制的核心位置。它代表國家負(fù)責(zé)經(jīng)營國有資產(chǎn)，并對(duì)國有資產(chǎn)行使資產(chǎn)收益、重大決策和選擇經(jīng)營者等投資者的權(quán)益。它是具體從事產(chǎn)權(quán)經(jīng)營和資本運(yùn)做的機(jī)構(gòu)，是一種在特殊環(huán)境中存在并發(fā)揮作用的機(jī)構(gòu)投資者，沒有任何行政管理職能。

那么在國有企業(yè)改革中如何發(fā)揮其作為機(jī)構(gòu)投資者的作用呢？我們認(rèn)為，在對(duì)國有企業(yè)進(jìn)行分類管理的基礎(chǔ)上，除對(duì)非經(jīng)營性國有資產(chǎn)由國家壟斷經(jīng)營，其他經(jīng)營性國有資產(chǎn)交由國有資產(chǎn)投資公司或委托經(jīng)營機(jī)構(gòu)經(jīng)營。

為此應(yīng)：首先，對(duì)經(jīng)營性國有資產(chǎn)進(jìn)行證券化后交由國有資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)營。所謂國有資產(chǎn)證券化就是指在我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度不斷完善的情況下，在相關(guān)部門對(duì)國有企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行公正、科學(xué)評(píng)估的基礎(chǔ)上將國有資產(chǎn)證券化，然后采用機(jī)構(gòu)投資者控股經(jīng)營。這樣做的好處，不僅可以降低由國有企業(yè)直接經(jīng)營的代理成本，而且還可有效防止公司經(jīng)理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，減少甚至避免“內(nèi)部人控制”。

其次，在利用國有資產(chǎn)投資公司等機(jī)構(gòu)投資者完善我國公司治理機(jī)制的過程中，還應(yīng)強(qiáng)化企業(yè)利益相關(guān)者特別是企業(yè)職工的監(jiān)督作用和主人翁地位。盡管經(jīng)營性國有企業(yè)也要追求利潤，但它們又不完全是以利潤最大化為目標(biāo)的，而是還具有維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、擴(kuò)大就業(yè)以及保護(hù)生態(tài)環(huán)境的目標(biāo)。因此，在國有企業(yè)改革中，還要充分體現(xiàn)作為內(nèi)部人的職工的積極性，提高其對(duì)企業(yè)經(jīng)理的監(jiān)督職能和為企業(yè)的發(fā)展盡心盡力的精神。實(shí)踐證明，國有企業(yè)只要有一個(gè)好的、受到有效監(jiān)督的經(jīng)管層，也能提高經(jīng)營效益。

最后，應(yīng)在完善公司信息披露制度的基礎(chǔ)上建立風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)稱的國有資產(chǎn)投資公司投資經(jīng)理約束和激勵(lì)制度，并嚴(yán)格執(zhí)行這些制度。其中包括建立健全投資經(jīng)理的市場(chǎng)篩選、民事賠償和責(zé)任追究以及獨(dú)立董事等約束制度，并給予其必要的激勵(lì)，最終使其將對(duì)公司經(jīng)理人員監(jiān)督行為變?yōu)樽园l(fā)的行為等。

另外，建立機(jī)構(gòu)投資者的自律性組織如國有資產(chǎn)代理經(jīng)營者協(xié)會(huì)、引入人壽保險(xiǎn)公司、社會(huì)保障基金參與國有企業(yè)資產(chǎn)的多元化等對(duì)完善國有企業(yè)治理機(jī)制也很重要。

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作者單位：劉 穎，西安科技大學(xué)人文與社會(huì)科學(xué)學(xué)院

王育寶，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院

責(zé)任編輯：心 遠(yuǎn)