李　彤

我們一貫的做法是先解決“有沒(méi)有”的問(wèn)題再逐步完善，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板的推出是一個(gè)莫大的利好。

2009年3月最后一天的凌晨，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在其官方網(wǎng)站發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》。醞釀十年、愚人節(jié)前一天的凌晨發(fā)布、五一正式實(shí)施、準(zhǔn)入門(mén)檻不變、首批不少于8家、有望8月份掛牌……

多層次資本市場(chǎng)之夢(mèng)

社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)千差萬(wàn)別，它們的融資需求也各不相同。所以，建立美式多層次資本市場(chǎng)一直是我們的目標(biāo)。

美國(guó)資本市場(chǎng)頂端并列著紐交所和納斯達(dá)克。納市的誕生主觀(guān)上是券商公會(huì)力圖打破紐交所的壟斷，客觀(guān)上它將多個(gè)地方性市場(chǎng)的證券交易歸集到統(tǒng)一的報(bào)價(jià)平臺(tái)，避免了同一證券在不同市場(chǎng)上的差價(jià)引發(fā)的套利行為。由于歷史的原因，紐交所與納斯達(dá)克分別側(cè)重于大藍(lán)籌和高成長(zhǎng)企業(yè)服務(wù)。

納斯達(dá)克本身又包括三個(gè)層次：納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（即原來(lái)的“納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)”）以及納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（即原來(lái)的納斯達(dá)克小型股市場(chǎng)）。這樣，處于不同發(fā)展階段的企業(yè)：有規(guī)模且有盈利的、有規(guī)模無(wú)盈利的、規(guī)模小無(wú)可靠盈利的……都可以在納市尋求融資，投資者則可根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好入市。

時(shí)至今日，紐交所也向高成長(zhǎng)企業(yè)打開(kāi)了大門(mén)，只要IPO融資金額超過(guò)6000萬(wàn)美元、上市后市值達(dá)到1.5億美元，并滿(mǎn)足總資產(chǎn)7500萬(wàn)美元、凈資產(chǎn)5000萬(wàn)美元、凈利潤(rùn)大于零或銷(xiāo)售額大于5000萬(wàn)美元四項(xiàng)中的兩項(xiàng)。換言之，凈利潤(rùn)為零的企業(yè)不僅可以登陸納斯達(dá)克也可以到紐交所上市。

醞釀十年之久的創(chuàng)業(yè)板的推出，是中國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的重大努力。但愿望雖好卻有兩個(gè)死結(jié)，一是標(biāo)準(zhǔn)雖高但達(dá)標(biāo)者眾以至標(biāo)準(zhǔn)被架空；二是創(chuàng)業(yè)板與中小板乃至主板沒(méi)有真正的區(qū)格。

首先是標(biāo)準(zhǔn)處于被架空的窘境。

根據(jù)公開(kāi)資料，創(chuàng)業(yè)的門(mén)檻采用了兩套財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。第一套標(biāo)準(zhǔn)為：最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)。第二套標(biāo)準(zhǔn)為：最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。兩套標(biāo)準(zhǔn)可以概括為：兩年盈利、一年盈利。前者適于兼?zhèn)浞€(wěn)健性、成長(zhǎng)性的企業(yè)，例如近兩年利潤(rùn)分別為400萬(wàn)元、600萬(wàn)元。后者適于爆發(fā)性成長(zhǎng)的企業(yè)，例如2007年規(guī)模小、利潤(rùn)?。ㄉ踔撂潛p），2008年銷(xiāo)售額一舉突破5000萬(wàn)元且凈利潤(rùn)率高于10%。除此之外，企業(yè)還須滿(mǎn)足持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上、凈資產(chǎn)超過(guò)2000萬(wàn)元、不存在未彌補(bǔ)虧損、發(fā)行后總股本不少于3000萬(wàn)元等條件。從盈利要求上看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板的門(mén)檻在所有國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)中是最高的。但經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的中國(guó)，優(yōu)秀中小企業(yè)的數(shù)量如此眾多，僅深圳就有1100家企業(yè)符合創(chuàng)業(yè)板上市要求。以此推算，全國(guó)能攀上創(chuàng)業(yè)板門(mén)檻的企業(yè)恐將達(dá)到五位數(shù)。一份流傳甚廣的“創(chuàng)業(yè)板候選名單”中開(kāi)列了150家企業(yè)。標(biāo)準(zhǔn)定得如此之高，達(dá)標(biāo)企業(yè)仍是車(chē)載斗量，標(biāo)準(zhǔn)上的“潛標(biāo)準(zhǔn)”賦予監(jiān)管部門(mén)巨大的“自由裁量權(quán)”。1萬(wàn)家企業(yè)達(dá)標(biāo)，只能上市100家，正應(yīng)了那句“說(shuō)你行不行也行，說(shuō)你不行行也不行”。

其次是與中小板、主板的區(qū)格。

從國(guó)外的情況看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的根本原則是：不設(shè)立最低盈利的規(guī)定，接納因盈利低而不能在主板掛牌的高成長(zhǎng)性公司。同時(shí)，通過(guò)設(shè)定主要股東的最低持股量及出售股份的限制，加重保薦人責(zé)任等方式提供對(duì)投資者權(quán)益的保障。

但多層次資本市場(chǎng)不是將盈利、募集金額分成幾檔就可以“竣工”的。如果是這樣，將利潤(rùn)要求從1000萬(wàn)元到5.1億元分為20個(gè)檔次、設(shè)立20個(gè)交易板塊，中國(guó)的資本市場(chǎng)豈不是一夜之間就有了20個(gè)層次，傲視全球了嗎？

中小板與主板的“粘合”就是前車(chē)之鑒。昔日，中小板以“創(chuàng)業(yè)板先驅(qū)”的名義誕生。但徹頭徹尾地做到了“四個(gè)不變”，即：法律法規(guī)不變、上市標(biāo)準(zhǔn)不變、交易市場(chǎng)不變、投資者隊(duì)伍不變。創(chuàng)設(shè)之初，為顯示與主板的區(qū)格，加之當(dāng)時(shí)股市虛弱，于是對(duì)發(fā)行規(guī)模加了限制（3000萬(wàn)股以下）。隨著流動(dòng)性豐富，該項(xiàng)限制已名存實(shí)亡。寧波銀行IPO竟然發(fā)行了4.5億股！

現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板又沿著中小板的軌跡出發(fā)了，按照這樣的路數(shù)，“多層次”資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)只是夢(mèng)想。

新瓶裝舊酒

創(chuàng)業(yè)板籌備了十年，也八卦了十年。監(jiān)管機(jī)構(gòu)再也不想“被八”，創(chuàng)業(yè)板終于在振興中小企業(yè)的旗幟下“準(zhǔn)生”了。

然而，籌備了十年的創(chuàng)業(yè)板的指導(dǎo)思路卻無(wú)實(shí)質(zhì)性的進(jìn)化。關(guān)于審批制、關(guān)于做市商、關(guān)于轉(zhuǎn)板問(wèn)題都沒(méi)有明確共識(shí)。

首先是審批制。企業(yè)能否在創(chuàng)業(yè)板交易應(yīng)當(dāng)完全由市場(chǎng)做主，而不是由官員拿著尺子考量。高科技企業(yè)的投資價(jià)值根本無(wú)法從以往業(yè)績(jī)判斷，盈利豐厚的企業(yè)可能因技術(shù)更新瞬間斷了生路。正如微軟所說(shuō)“我們距倒閉只有18個(gè)月”。新浪在納斯達(dá)克上市多年以后才實(shí)現(xiàn)了盈利。按中國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)、由我們的官員審批，新浪、網(wǎng)易們永遠(yuǎn)沒(méi)有上市的機(jī)會(huì)。

其次是做市商制度?，F(xiàn)行交易制度實(shí)際上是沒(méi)有中介的拍賣(mài)，只不過(guò)這種拍賣(mài)由電子集合競(jìng)價(jià)系統(tǒng)在后臺(tái)完成。而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，交易是經(jīng)由做市商來(lái)完成的。做市商同時(shí)報(bào)出某一證券品種的買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)，想買(mǎi)想賣(mài)的投資者都與做市商交易。世界各地的主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分別采用集合競(jìng)價(jià)方式與做市商制度。納斯達(dá)克要求每只證券至少要有兩家做市商，實(shí)際上多數(shù)證券都有10家以上做市商。做市商不僅起到活躍交易的作用，更重要的是做市商對(duì)公司的長(zhǎng)期研究和跟蹤，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)情況有專(zhuān)業(yè)的把握，并且能及時(shí)發(fā)掘潛在價(jià)值。做市商的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)就是在對(duì)一個(gè)公司價(jià)值研究的基礎(chǔ)上報(bào)出的。

做市商與莊家有本質(zhì)的不同，莊家利用一切手段誤導(dǎo)散戶(hù)，從中漁利。而做市商公開(kāi)報(bào)價(jià)并承擔(dān)買(mǎi)入和賣(mài)出的義務(wù)。假設(shè)報(bào)出9元買(mǎi)入和10元賣(mài)出，但該股真實(shí)價(jià)值只有5元，做市商將被迫以9元吃進(jìn)大批籌碼；如果該股真實(shí)價(jià)值為15元，則投資者紛紛以10元從做市商處購(gòu)買(mǎi)。特別是對(duì)于高科技公司，做市商必須不惜本錢(qián)進(jìn)行深入的跟蹤研究，惡意操縱、虛假陳述、報(bào)價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的做市商將自食苦果。

最后是升板問(wèn)題。2009年4月2日，香港創(chuàng)業(yè)板174只股票總市值和全天交易金額分別只有487億港元和1.3億港元，成交均價(jià)為0.12港元，真是慘淡之極！香港創(chuàng)業(yè)板失敗的重要原因之一就是優(yōu)質(zhì)公司紛紛轉(zhuǎn)投主板，只落得“一地雞毛”。創(chuàng)業(yè)板寄生于主板、企業(yè)以升板為“正果”的制度安排是死路一條。獨(dú)立的納斯達(dá)克，以主板為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻顯示出頑強(qiáng)的生命力。美國(guó)市值最大的前5家公司中,納斯達(dá)克就擁有了英特爾、微軟、思科三家。戴爾、美國(guó)在線(xiàn)、Google這些赫赫有名的大藍(lán)籌也不會(huì)以“升”入紐交所為榮。

以上三個(gè)方面都是創(chuàng)業(yè)板乃至整個(gè)資本市場(chǎng)制度建設(shè)的關(guān)鍵。在日新月異的高科技領(lǐng)域，不能指望行政部門(mén)“欽定”那家企業(yè)有發(fā)展前途。將做市商僅理解為“合法的莊家”是片面的，它的角色應(yīng)當(dāng)是創(chuàng)業(yè)板真正的“合資格”投資者。創(chuàng)業(yè)板不可寄生于主板，而應(yīng)當(dāng)是以主板為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的獨(dú)立交易市場(chǎng)。

總之，創(chuàng)業(yè)板與主板的差別在于管理思路。只要你的企業(yè)合法設(shè)立，只要有投資人、做市商愿意交易你的股票，只要你保證信息披露的真實(shí)性，我就批準(zhǔn)你公開(kāi)交易，這就是創(chuàng)業(yè)板的真諦。微軟、思科們從這樣的監(jiān)管思路受益無(wú)窮。而沒(méi)有市場(chǎng)化的準(zhǔn)入、沒(méi)有合格投資者、沒(méi)有做市商，缺乏制度創(chuàng)新、突破的創(chuàng)業(yè)板與現(xiàn)有資本市場(chǎng)的區(qū)別猶如“中超”之于甲A。同樣的審批制度、小半號(hào)的企業(yè)，機(jī)構(gòu)、散戶(hù)蜂擁而入……只不過(guò)是監(jiān)管部門(mén)多放出一些上市“指標(biāo)”，只不過(guò)審批門(mén)檻略微降低了一點(diǎn)而已。

蹉跎了整整十年，卻沒(méi)能借創(chuàng)業(yè)板推出之機(jī)取得制度性突破，新瓶裝舊酒難免令人失望。不過(guò)，這不是創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)業(yè)者們的錯(cuò)。如果把推出創(chuàng)業(yè)板與制度創(chuàng)新綁定，說(shuō)不定還得再蹉跎十年！

不要捧殺創(chuàng)業(yè)板

市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的期待由來(lái)已久，潛在的上板企業(yè)早早獲得首輪私募融資，然后進(jìn)入券商輔導(dǎo)期，然后在門(mén)口排隊(duì)。不僅是投資機(jī)構(gòu)，政府、銀行也對(duì)這樣的企業(yè)關(guān)愛(ài)有加。如今幸運(yùn)兒終于可以修成正果了，但當(dāng)事者們卻比十年前冷靜得多。對(duì)創(chuàng)業(yè)板的溢美之辭不過(guò)是說(shuō)給門(mén)外漢聽(tīng)的。

處境尷尬的中小板是因人設(shè)事的產(chǎn)物，創(chuàng)業(yè)板也是這樣。2000年，為迎接中國(guó)的納斯達(dá)克、實(shí)現(xiàn)對(duì)滬市的超越，深圳毅然停止了主板的IPO項(xiàng)目。不料創(chuàng)業(yè)板難產(chǎn)，沒(méi)有IPO業(yè)務(wù)的深市成了一潭死水，越來(lái)越失去活力。在這種情況下誕生的中小板，以“為創(chuàng)業(yè)板打前站”為幌子，變相恢復(fù)了深市的IPO業(yè)務(wù)。今天的管理層要政績(jī)、PE投了一大堆項(xiàng)目要退出、企業(yè)排隊(duì)腿都站木了，于創(chuàng)業(yè)板……買(mǎi)單者就是將要持股創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資者。創(chuàng)業(yè)板不過(guò)是讓原本達(dá)不到要求的企業(yè)早日上市圈錢(qián)，讓創(chuàng)投機(jī)構(gòu)早日套現(xiàn)退出。問(wèn)題是推出得太晚，符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)太多，“優(yōu)勝獎(jiǎng)”成了“抽簽獎(jiǎng)”。非市場(chǎng)因素帶來(lái)的不確定性是最令人煩惱的。許多優(yōu)秀企業(yè)正是由于厭惡這種人為的不確定性而遠(yuǎn)赴海外。

合格的創(chuàng)業(yè)板投資者有兩大法寶：專(zhuān)業(yè)研究和分散投資。比如，專(zhuān)注IT的投資機(jī)構(gòu)會(huì)組建龐大的專(zhuān)、兼職研究團(tuán)隊(duì)，把握技術(shù)動(dòng)態(tài)、走向的能力不亞于一流研究機(jī)構(gòu)。他們還會(huì)將資金分散投資于不同技術(shù)路線(xiàn)、不同盈利模式的企業(yè)，所謂東方不亮西方亮。高科技企業(yè)面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與其固有風(fēng)險(xiǎn)疊加，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出普通投資者可以承受的限度。耗資57億美元、報(bào)廢66顆衛(wèi)星的“銥星系統(tǒng)”，曾被美國(guó)《大眾科學(xué)》評(píng)為全球最佳產(chǎn)品……不要說(shuō)散戶(hù)，中國(guó)的基金也沒(méi)有把握應(yīng)用科技前沿的研究能力，它們也不是創(chuàng)業(yè)板股票的合格交易者。

資本市場(chǎng)無(wú)非是由企業(yè)、投資人和監(jiān)管三大要素構(gòu)成。中國(guó)不缺優(yōu)秀企業(yè)，過(guò)去六七年登陸海外創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)數(shù)以百計(jì)，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板門(mén)口排隊(duì)的更是成百上千。但我們卻沒(méi)有勝任的監(jiān)管人，也沒(méi)有真正合格的投資機(jī)構(gòu)，三條腿跛了兩條！

無(wú)論如何，創(chuàng)業(yè)板的推出是完善資本市場(chǎng)的重要一步。

編 輯 周云成