劉仲文　劉　迪

【摘 要】 本文以國(guó)資委發(fā)布的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法為基礎(chǔ)，以暫行辦法中明確的強(qiáng)激勵(lì)、硬約束為切入點(diǎn)，針對(duì)央企高管層持股與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系建立實(shí)證研究模型，評(píng)價(jià)央企高管層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)企高管層； 激勵(lì)與約束機(jī)制； 股權(quán)激勵(lì)； 企業(yè)績(jī)效考核指標(biāo)； 經(jīng)濟(jì)增加值

一、國(guó)企高管層激勵(lì)與約束機(jī)制

（一）國(guó)企、央企的界定

國(guó)際慣例中，國(guó)有企業(yè)指一個(gè)國(guó)家的中央政府或聯(lián)邦政府投資或參與控制的企業(yè)；在中國(guó)，國(guó)有企業(yè)還包括由地方政府投資參與控制的企業(yè)。政府的意志和利益決定了國(guó)有企業(yè)的行為。國(guó)際慣例中，國(guó)有資產(chǎn)投資或持股超過50％的企業(yè)即為國(guó)有企業(yè)。在中國(guó)中央企業(yè)是最具代表性的國(guó)有企業(yè)。

中央企業(yè)，簡(jiǎn)稱“央企”，通常指由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)監(jiān)督管理的企業(yè)，是由國(guó)家直接創(chuàng)辦、領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)。廣義的中央企業(yè)包括三類：一是由國(guó)務(wù)院國(guó)資委管理的企業(yè)；二是由銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)管理的企業(yè)，屬于金融行業(yè)；三是由國(guó)務(wù)院其他部門或群眾團(tuán)體管理的企業(yè)。狹義上講，中央企業(yè)是國(guó)資委監(jiān)督管理的企業(yè)。本文中所涉及的中央企業(yè)是狹義的中央企業(yè)，是國(guó)資委網(wǎng)站上公布名單的中央企業(yè)。

（二）高管層的界定

我國(guó)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中第二條規(guī)定，中央企業(yè)負(fù)責(zé)人是“指國(guó)務(wù)院確定的由國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)履行出資人職責(zé)的國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的下列人員：1.國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和未設(shè)董事會(huì)的國(guó)有獨(dú)資公司的總經(jīng)理（總裁）、副總經(jīng)理（副總裁）、總會(huì)計(jì)師；2.設(shè)董事會(huì)的國(guó)有獨(dú)資公司（國(guó)資委確定的董事會(huì)試點(diǎn)企業(yè)除外）的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事，總經(jīng)理（總裁）、副總經(jīng)理（副總裁）、總會(huì)計(jì)師；3.國(guó)有控股公司國(guó)有股權(quán)代表出任的董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事，總經(jīng)理（總裁），列入國(guó)資委黨委管理的副總經(jīng)理（副總裁）、總會(huì)計(jì)師?！北疚难芯康母吖軐影陥?bào)摘要中披露的董事、監(jiān)事與其它高級(jí)經(jīng)理人員，具體包括董事長(zhǎng)、副董事長(zhǎng)、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總裁、副總裁、總會(huì)計(jì)師、總經(jīng)濟(jì)師、總工程師、財(cái)務(wù)總監(jiān)等。

（三）國(guó)企高管層的約束機(jī)制

我國(guó)《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》中規(guī)定的央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核辦法，可以說是目前我國(guó)對(duì)國(guó)企高管層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的約束機(jī)制。該文件第八條規(guī)定“年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)包括基本指標(biāo)與分類指標(biāo)”。（表1）

國(guó)有企業(yè)作為一種生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)組織形式同時(shí)具有營(yíng)利法人和公益法人的特點(diǎn)。因此，可以使用兩種評(píng)價(jià)指標(biāo)體系：公共績(jī)效指標(biāo)和財(cái)務(wù)績(jī)效，同時(shí)輔之于其他績(jī)效指標(biāo)，并賦予不同權(quán)重。公共績(jī)效的核心指標(biāo)是社會(huì)貢獻(xiàn)率，財(cái)務(wù)績(jī)效的核心指標(biāo)是國(guó)有資產(chǎn)增值率，其他績(jī)效指標(biāo)主要包括客戶滿意度、企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率、企業(yè)創(chuàng)新能力等。

（四）國(guó)企高管層激勵(lì)機(jī)制

為保證各類國(guó)有企業(yè)盡最大可能發(fā)揮各自的作用，國(guó)資委正在逐步實(shí)施國(guó)有企業(yè)高管層激勵(lì)機(jī)制。其激勵(lì)的形式有很多種，包括：薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)、行政晉升、聲譽(yù)激勵(lì)等。

1.薪酬激勵(lì)。薪酬就是企業(yè)對(duì)員工為企業(yè)所做的貢獻(xiàn)（包括他們實(shí)現(xiàn)的績(jī)效，付出的努力、時(shí)間、學(xué)識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)與創(chuàng)造）所付給相應(yīng)的報(bào)酬。廣義的薪酬包括基本薪資、獎(jiǎng)勵(lì)薪資、附加薪資、福利等。激勵(lì)是指通過調(diào)整外因來調(diào)動(dòng)內(nèi)因，從而使被激勵(lì)者行為向提供激勵(lì)者預(yù)期的方向發(fā)展的過程。薪酬激勵(lì)的本質(zhì)就是一種薪酬管理方式，它是以激勵(lì)員工為目的，設(shè)計(jì)一整套具有激勵(lì)作用的薪酬制度，運(yùn)用具有針對(duì)性、激勵(lì)性的薪酬實(shí)施方法，達(dá)到組織目標(biāo)的薪酬管理方式。

2.股權(quán)激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)是一種通過經(jīng)營(yíng)者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)。現(xiàn)代企業(yè)理論和國(guó)外實(shí)踐證明股權(quán)激勵(lì)對(duì)于改善公司治理結(jié)構(gòu)、降低代理成本、提升管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力起到非常積極的作用。通常情況下，股權(quán)激勵(lì)包括股票期權(quán)（Stock Options）、員工持股計(jì)劃（Employee Stock Owner Plans，簡(jiǎn)稱ESOP）和管理層收購(gòu)（Management Buyout，簡(jiǎn)稱MBO）。

3.控制權(quán)激勵(lì)?？刂茩?quán)激勵(lì)指上市公司授予獨(dú)立董事必要的控制權(quán)，這些控制權(quán)將為獨(dú)立董事客觀公正地履行職責(zé)提供便利。《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》規(guī)定獨(dú)立董事有對(duì)重大關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)督和檢查、對(duì)公司的重大經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和董事任免發(fā)表獨(dú)立意見、提議召開董事會(huì)或臨時(shí)股東大會(huì)等一系列權(quán)利，同時(shí)賦予獨(dú)立董事知情權(quán)。

二、國(guó)內(nèi)外有關(guān)本題的研究綜述

（一）國(guó)外管理層激勵(lì)與約束機(jī)制研究綜述

理論研究方面，從20世紀(jì)30年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家伯利和米恩斯最早提出“所有權(quán)與控制權(quán)的分離”命題，到70年代后信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、契約理論、委托—代理理論都從不同角度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者行為的激勵(lì)與約束問題進(jìn)行了深入研究。各種學(xué)說的代表人物如：由科斯開辟的交易費(fèi)用理論；由威廉姆斯與克萊因開拓的資產(chǎn)專用性理論；由阿爾欽與德姆塞茨為先導(dǎo)的團(tuán)體生產(chǎn)理論；由威爾森與斯賓塞等開創(chuàng)的委托—代理理論，將研究的視角延伸到企業(yè)內(nèi)部最優(yōu)激勵(lì)與約束方案的設(shè)計(jì)；1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主英里斯對(duì)激勵(lì)理論做出開創(chuàng)性貢獻(xiàn)；經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)會(huì)主席（1992年）、歐洲經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)主席（1998年）讓—雅克·拉豐對(duì)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)作出杰出貢獻(xiàn)。從行為學(xué)角度提出與經(jīng)營(yíng)者行為密切相關(guān)的兩種激勵(lì)機(jī)制為：內(nèi)容型行為激勵(lì)理論和行為改造型激勵(lì)理論。內(nèi)容型激勵(lì)理論代表人物和代表理論為馬斯洛的需要激勵(lì)理論，麥克利蘭的成就激勵(lì)理論和赫茨博格的雙因素理論；行為改造型激勵(lì)理論的代表人物是斯金納的操作條件反射理論，海德的歸因理論以及行為挫折理論等。

實(shí)證研究方面，西方學(xué)者以贊同管理層持股影響企業(yè)業(yè)績(jī)的居多，但就管理層持股如何影響業(yè)績(jī)卻又有諸多不同意見：一部分學(xué)者認(rèn)為管理層持股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)具有單調(diào)的線性正相關(guān)關(guān)系；另一部分則主張二者非單調(diào)線性正相關(guān)。此外，也有一些觀點(diǎn)認(rèn)為二者之間缺乏顯著的正相關(guān)性。

1.管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。Bebston（1985）的研究肯定了管理層持股的重要意義，他的研究結(jié)果表明，股東財(cái)富的變化與管理層持股價(jià)值的變動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

Jensen（1986），Hanson和Song（2000）則指出管理層持股有助于減少自由現(xiàn)金流量及代理成本，增加公司價(jià)值。管理層收購(gòu)也從側(cè)面支持了“有關(guān)論”。

Lambert和Larcker（1987）（LL）以1970—1984年的370家美國(guó)公司為樣本，研究股票收益率和權(quán)益收益率在解釋管理人員現(xiàn)金薪酬（工資加獎(jiǎng)金）上的相對(duì)能力，如果薪酬計(jì)劃和薪酬委員會(huì)把股票收益率作為衡量管理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，股票收益率就與薪酬聯(lián)系更緊密；反之，如果他們用凈利潤(rùn)作為衡量管理層經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的指標(biāo)，權(quán)益收益率與薪酬聯(lián)系更緊密。

Morck、Shleifer and Vishny（1988）假設(shè)，管理人員持股會(huì)產(chǎn)生兩種效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)。利益趨同效應(yīng)預(yù)示著內(nèi)部股權(quán)與公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值之間存在著一種持續(xù)的正相關(guān)關(guān)系；而防御效應(yīng)則意味著當(dāng)內(nèi)部股權(quán)比例達(dá)到某一范圍時(shí)，二者負(fù)相關(guān)。隨著企業(yè)管理層持股比例的變化，兩種效應(yīng)此消彼長(zhǎng)，從而決定了企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的波動(dòng)變化。為了證明上述結(jié)論，他們以1980年《財(cái)富》雜志排名前500家公司中的371家為研究樣本，以擁有的股份不少于0.2%的董事們的持股比例之和衡量管理層持股比例，采用托賓Q值測(cè)度公司績(jī)效，對(duì)研究樣本的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行分段回歸來研究管理層股權(quán)與公司績(jī)效間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)與公司績(jī)效之間存在顯著的非單調(diào)關(guān)系：在0%—5%這一范圍內(nèi)，托賓的Q值與董事股權(quán)正相關(guān)；在5%—25%范圍內(nèi)，托賓的Q值與董事股權(quán)負(fù)相關(guān)；而當(dāng)董事股權(quán)超過25%時(shí)，二者再次恢復(fù)正相關(guān)關(guān)系。Morck還認(rèn)為，正相關(guān)關(guān)系在小公司中維持較高的比例，在大公司較低。Morck的研究引起了廣泛關(guān)注，很多研究都沿用了Morck的思路。