李　斌

編者按

極具重量的十位教授聯(lián)名上書提振股市，不引起關(guān)注是不可能的。也許，這就是教授們所要達到的目的。但是，每一件被市場熱炒的事件，都會伴隨著不同的聲音?！缎仑斀?jīng)》在聽取了教授們觀點闡述的同時，也采訪了持不同看法的人，其中包括財經(jīng)評論員馬光遠、國務院發(fā)展研究中心金融所范建軍、市場研究人士熊錦秋。就在十教授聯(lián)名上書后幾天，國務院確定了九項金融促進經(jīng)濟發(fā)展政策措施，從內(nèi)容看，也體現(xiàn)了十教授的部分觀點。

近日，劉紀鵬、趙曉、呂隨啟、吳曉求、曹鳳岐、賀強、鐘偉、袁鋼明、金巖石、戚聿東等十位知名教授向國家有關(guān)部門聯(lián)名上書，提出“應把振興股市作為恢復市場信心和落實十項措施的切入點”，并向中央有關(guān)部、委、會提出了六項具體建議，包括解決“大小非”問題、設立股市平準基金等。十教授這一轟轟烈烈的舉動，立即遭到了眾多質(zhì)疑，十教授也在網(wǎng)上與質(zhì)疑者展開了一場針鋒相對的激辯。

聯(lián)名上書事件披露后，《新財經(jīng)》記者電話連線十教授中的幾位，他們不是關(guān)機，就是拒絕回答任何問題，只有劉紀鵬教授和被十教授選為代言人的呂隨啟教授接受了記者的采訪。

“大小非”是股市下跌的主要原因

十教授認為，激活股市的關(guān)鍵是鎖定當前股市下跌的主要原因，對癥下藥。中國股市一年來下跌幅度超過了70％，遠遠超過美國股市近40％的下跌幅度，我國股市下跌的主因是內(nèi)因而不是外因。內(nèi)因的宏觀政策原因目前已經(jīng)解決，但股市自身的“大小非”和“大小限”等制度性缺陷卻至今仍未消除，對于市場信心和流動性都是致命的威脅。

質(zhì)疑

馬光遠：中國股市暴跌的真正根源并非 “大小非”減持，而是因為前期非理性暴漲和全球金融危機導致基本面逆轉(zhuǎn)的必然結(jié)果。我們不能忽略這樣的事實：在中國股市到達歷史高點的前夕，滬深兩市的靜態(tài)市盈率高達87倍，市凈率達6.3倍，兩項指標遠遠高于當年日本和臺灣股市崩盤前的指標。從歷史經(jīng)驗來看，暴漲的股市，從來沒有逃脫暴跌的命運：日本股市達到歷史高點后，股指跌去了60%，臺灣股市達到高點后，僅一年時間股指就跌去78%。對這些歷史事實，十大專家視而不見，卻簡單地以中國股市70%的跌幅和美國股市40%的跌幅相比，這種對信息的“選擇性應用”顯然有其用意。如果我們能夠理性一點，考慮到世界經(jīng)濟和中國經(jīng)濟面臨的衰退風險，這種下跌應該是一個理性的回歸?！按笮》恰睖p持不過是雪上加霜，而非問題的根本。

范建軍：股市下跌并不是“大小非”的問題，現(xiàn)在基金持倉量占整個市場20%～30%的權(quán)重，基金應該是最大的“大小非”。當基金預期市場前景不好、企業(yè)盈利狀況不好，也會調(diào)整倉位。所以，應該把“大小非”看做是普通投資者，不要把“大小非”看做只想拿著現(xiàn)金的“傻子”。如果預期宏觀經(jīng)濟向好、企業(yè)盈利向好，“大小非”為什么要不惜一切代價減持呢？難道他們拿著現(xiàn)金就不投資了嗎？這個原因是說不過去的?！按笮》恰鄙踔帘然疬€穩(wěn)定，因為它們的行為是由自己來決定的。

十位教授說“大小非”問題的另一個理由，就是供給和需求理論。認為“大小非”減持后，市場上股票供應量增加，造成股價下跌。持這種觀點的專家一定是西方經(jīng)濟學沒有學好，供給與需求理論是針對商品市場的，而資產(chǎn)市場從短期內(nèi)看，供應量可能會對市場產(chǎn)生影響；從長期看，對市場一點影響都沒有。投資者買股票與買商品不一樣，股票不能像商品一樣直接拿來用，只有預期能給自己帶來更高收益的時候才會買，與股票供應量沒關(guān)系。

造成股市下跌的原因，實際上是宏觀經(jīng)濟下滑造成的。緊縮的貨幣政策和價格管制是造成股市下跌的主要原因。至于“大小非”，是因為大家實在找不到股市下跌的理由，只好歸咎到“大小非”身上。

十教授回應

中國在很長一段時間內(nèi)宏觀經(jīng)濟面良好，上市公司質(zhì)量和企業(yè)業(yè)績在股權(quán)分置改革后都得到極大提升，但股市卻下跌得非常厲害。內(nèi)地股指在下跌到1600點的時候，股市的融資功能完全喪失。我們必須要找到導致股市下跌的真正原因，盡快讓股市振作起來。應該說，宏觀緊縮政策、全球金融危機都是導致股市下跌的原因。我們沒有說“大小非”是股市下跌的唯一原因，但應該是其中的一個原因，我們應該一個一個解決?，F(xiàn)在，宏觀緊縮政策已經(jīng)在改變，貨幣政策也放松了。但對于“大小非”問題，我們不能熟視無睹，總得解決，“大小非”問題原來被忽視，現(xiàn)在必須提出來加以解決。

解決“大小非”應該是

“大非自鎖，小非分割”

十教授認為，解決“大小非”問題，關(guān)鍵是用價格鎖定取代時間鎖定，具體表述為“大非自鎖，小非分割”。應該指出的是，這絕不是對股權(quán)分置改革的否定，而且是對股權(quán)分置改革的完善。

質(zhì)疑

馬光遠：十教授提出的“大非自鎖，小非分割”建議，雖然他們特別強調(diào)，“絕不是對股權(quán)分置改革的否定”，不過此地無銀，民眾的智商還不至于低到這個程度。對此，真正關(guān)注資本市場建設的人士都認為，股改作為里程碑式事件，改變了中國資本市場最大的制度性殘缺，掃除了中國資本市場從“身份市”到“契約市”變遷的制度障礙，流通股股東當年與“大小非”自愿達成的股改契約不容置疑。如果對于股東投票贊成的契約說改就改，說推翻就推翻，則任何人都可以隨便“悔棋”。這樣做，除了讓股市的制度信用崩潰，對于中國股市的長遠發(fā)展又有何益？這樣的結(jié)果，十教授恐怕不是沒有覺悟到吧。

范建軍：“大小非”問題已經(jīng)談論了很長時間，當初股改的時候，有些學者都是積極的擁護者?，F(xiàn)在又設計了很多方案，這從法理上也講不通，等于把當初的對價協(xié)議給撕毀了，也可能把股改取得的成果給斷送了。

十教授回應

大非自鎖小非分割的本質(zhì)并不是“強堵”，而是“愿疏”。我們強調(diào)兩個自愿，一個是自愿參與鎖定，一個是自愿設定鎖定價格，目的是將優(yōu)質(zhì)上市公司和劣質(zhì)上市公司區(qū)分開來，并反映在投資者的風險決策和股票市場價格上，從而穩(wěn)定市場預期和投資者的信心。但是解決“大小非”問題只能治標而不能治本，要達到標本兼治，必須進行制度創(chuàng)新，克服中國股市的先天不足和制度性障礙，才能從根本上杜絕諸如“大小非”之類的問題重演。

平準基金早晚得建立

十教授認為很多國家和地區(qū)都建立了平準基金，像香港、韓國等。由于內(nèi)地股市自身存在著生理缺陷，會時常出現(xiàn)暴漲暴跌。因此，在目前形勢下，更應考慮建立平準基金，作為股市的長期平衡工具。建立平準基金應具備三個方面的條件：第一，平準基金的來源，可以考慮用印花稅，2007年，內(nèi)地股市印花稅收入達2005億元。第二，平準基金的組織形式，可以考慮委托某一個平準基金公司來執(zhí)行。第三，平準基金怎么使用，這個問題還要有詳細的報告來論證。

內(nèi)地股市在目前的形勢下需要提振，股民需要有信心，從這個意義上來講，建立平準基金不是一個短期行為，而是一個長期行為，早晚都應該建，早建總比晚建好。

質(zhì)疑

馬光遠：十教授開出的解決股市信心貧血癥的藥方，是成立“平準基金”這樣直接要錢的方式。在這里，必須澄清一個常識性概念：世界上很少有國家設立平準基金，更沒有一個國家設立所謂長期的平準基金。很簡單，這和股市的基本理念背道而馳。曾經(jīng)設立平準基金的國家或地區(qū)，無論臺灣、香港，還是日本，設置時都屬于非常期。比如香港為了應對游資襲擊，臺灣和日本為了應對股市泡沫的破滅，但實際運行效果并不理想，更沒有長期浸淫在股市。我們可以想象，在我們這樣一個新興加轉(zhuǎn)軌的市場，設立平準基金不僅平準不了股市，反而可能加大股市動蕩，成為機構(gòu)和莊家用來血洗投資者的工具。

熊錦秋：推出平準基金，是在股市無法自我恢復情形下不得不采取的權(quán)宜之計，是不得已的下下策，它不可能彌補股市制度缺陷，反而可能因為它的介入，使股市中原有問題更加惡化并可能引發(fā)更大問題。

十教授回應

對于平準基金不僅股民有誤解，實際上即使證監(jiān)會有關(guān)人士在理解上也存在偏差。平準基金是穩(wěn)定股市的必要制度安排。需要明確的是：(1)平準基金不是熊市才需要，牛市不需要，而是從中國股市創(chuàng)立開始，就需要設立平準基金；(2)有了平準基金，即使股市形勢不好，也不會導致投資者恐慌性拋售，因為投資者知道政府有相應的制度安排、也有能力穩(wěn)定市場；(3)平準基金并不是熊市抄底牛市套現(xiàn)的機構(gòu)，不存在熊市為“大小非”埋單、牛市變現(xiàn)退出套牢投資者的問題；(4)平準基金并不是隨意動用的托市基金，只有金融市場出現(xiàn)危機或面臨崩盤危險時，才有可能動用平準基金托市；(5)平準基金的資金來自哪里并不重要，股市的穩(wěn)定不僅僅有利于股民，而且有利于經(jīng)濟體系中的每個人。

股市在刺激內(nèi)需中應發(fā)揮

不可替代的作用

十教授認為，為應對全球金融危機，國家出臺了4萬億元救市政策，政策的思路是通過救實體經(jīng)濟來間接救虛擬經(jīng)濟，通過增加財政支出刺激內(nèi)需來保障經(jīng)濟增長，通過放松貨幣政策來配合財政政策。很明顯，這一政策把實體經(jīng)濟擺在了重要位置，而虛擬經(jīng)濟能穩(wěn)定就可以了。這就導致了把財政政策放在主導地位，貨幣政策成了配角。在金融體系中，對銀行的間接融資比較重視，對資本市場的直接融資重視不夠。對于資本市場提出了要進一步發(fā)揮債券市場的作用，對股市沒有提到。我們認為，股市作為經(jīng)濟周期的晴雨表，它在刺激內(nèi)需中應能夠發(fā)揮不可替代的作用，應對股市給予重視。

質(zhì)疑

熊錦秋：提振股市對擴大內(nèi)需效果有限。資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應雖會導致消費增長，但只能是中短期效應。長期來看，股市上漲后不可能總維持在高位運行，長久橫盤的股市對投資者缺乏吸引力，為回避高位風險必然有資金流出。股市平衡打破后，必將重新套牢一大批資金，這又將消滅一些潛在的消費需求。如果由政府財政不計成本托股市，以此釋放以前的套牢資金，這樣的股市本身就值得存疑，這樣做還不如直接給每位公民均等補貼一定數(shù)量的消費券直接有效，還能讓非股民公平享受公共財政的陽光雨露。

十教授回應

通過增加財政支出和基礎設施投資，是從實體經(jīng)濟的角度刺激消費需求；通過激活股市帶動整個金融市場，是從虛擬經(jīng)濟角度刺激消費需求。只有兩條腿走路，刺激內(nèi)需的政策效果才能更加切實有效。

中國的“救市”戰(zhàn)略偏保守

十教授認為，當中國經(jīng)濟增長速度持續(xù)滑坡的時候，政府通過財政政策增加基礎設施建設投資，這是一個長周期概念。從作出決策到增加投資，從生產(chǎn)出東西到見到效果，最后再轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實的國民收入，需要一個很長的滯后周期。現(xiàn)在有這么多股民的資金被套在股市，讓大家去消費是不可能的。

國家通過救實體經(jīng)濟來間接救虛擬經(jīng)濟，從戰(zhàn)略上是很穩(wěn)健的，但偏保守了些。實際上，金融體系不是只靠穩(wěn)定就夠了，需要提振市場。全球金融危機爆發(fā)后，美國等發(fā)達國家的金融業(yè)就會停滯。中國的金融業(yè)比發(fā)達國家落后，當發(fā)達國家金融業(yè)處于停滯時，正是中國金融業(yè)大踏步與別人縮小差距的好機會。我們不應該往回縮，應該加大金融業(yè)發(fā)展的力度。

質(zhì)疑

馬光遠：受美國金融危機沖擊，中國實體經(jīng)濟下滑已成定局。政府站在經(jīng)濟全局刺激內(nèi)需的措施無疑是正確的，但刺激內(nèi)需的4萬億元并不是唐僧肉，而是保障民生、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和擴大內(nèi)需的全局性措施。十教授在中央經(jīng)濟工作會議召開之際，高調(diào)提出所謂提振股市的建議，無非是想在4萬億元投資中拿出一部分錢注入股市，通過鎖定“大小非”和設立平準基金，通過政府調(diào)控，人為推高指數(shù)，幫助一部分人解套。從本質(zhì)上說，這是使中國股市回到以前政策市的狀態(tài)。這與發(fā)展中國資本市場的大方向背道而馳，也是對改革共識的顛覆。

熊錦秋：靠制造財富效應來發(fā)展股市的辦法已經(jīng)證明后患無窮，靠提振股市來振興經(jīng)濟的辦法更是前無古人。股市制度不健全，即使持續(xù)上漲產(chǎn)生暫時的財富效應，也不能真正創(chuàng)造財富，紙上富貴若用來擴大內(nèi)需，或許只會產(chǎn)生通貨膨脹。如今，元氣大傷的股市尚無力承接振興中國經(jīng)濟的重擔，讓其休養(yǎng)生息，并為其未來發(fā)展打好扎實基礎，才是正確選擇。

十教授“建言書”出臺小插曲

在整個方案的討論過程中，在一些細節(jié)問題上，大家也存在分歧。

比如在救市時間上，有的教授認為，一定要在2008年第四季度采取必要的措施解決問題。有的教授卻認為，在一個月內(nèi)解決這么大的問題是不可能的，只要讓中央領導認識到問題的緊迫性就可以了，在中央經(jīng)濟會議工作召開之際把問題提出來，是想引起重視。

在討論“大小非”問題上，有的教授認為，一定要拿出一個具體方案，并對自己的方案胸有成竹。有的教授不同意出具體方案，認為主導股權(quán)分置改革的應該是證監(jiān)會等決策部門，應該讓決策部門拿方案，我們只從旁觀者的角度起到拋磚引玉的作用就夠了。

雖然大家在討論細節(jié)問題的時候存在分歧，但出發(fā)點是一致的，都是為了呼吁提振股市。所以，最后出來的方案也是十位教授“求大同存小異”的結(jié)果。

《新財經(jīng)》：教授為什么要上書？背后肯定有利益因素在里面，十教授是否代表了已經(jīng)悄悄進場的大資金和大機構(gòu)？

十教授：這個方案出來后，新浪網(wǎng)隨機民意調(diào)查顯示的支持率是65%，后來上升到85%，說明我們的方案是符合民意的。近期出臺的“金融九條”，把虛擬經(jīng)濟重新提到了一個高度，其中至少有3～4條是與我們的建議有關(guān)的，說明我們的思考與政府的決策也是一致的。至于說“十教授是不是代表了個人利益”，在股市中，誰又不是利益中人呢？讓一個從來沒做過股票的人去談股市，怎么談得清楚。另外，就憑這些教授的資金量，甚至連散戶都不如，如果為了這點利益去做這個事情，太可笑了。

至于“是不是代表了某些利益集團”的說法，也沒根據(jù)。利益集團如果選代言人的話，也不會選我們這些文弱書生，更有可能是選擇基金經(jīng)理、股評家甚至某些有權(quán)力的人。

《新財經(jīng)》：救股市可以，問題是不應該用納稅人的錢來救股市。設立平準基金的這筆錢從哪里來？

十教授：整個建議書中并沒有說直接用資金讓“大小非”解套，也沒有讓國家把納稅人的錢投入股市，只是說應該提升股市在啟動內(nèi)需中的作用，從戰(zhàn)略的高度重視這個事情。很多說法是媒體的誤讀。

4萬億資金的來源基本上有三條途徑：中央財政、地方財政和銀行間接融資。這三條途徑的資金來源實際上是捉襟見肘的。中央財政能力有限，估計只能拿出1/3。地方財政能力更有限。由于中國經(jīng)濟地區(qū)發(fā)展不平衡，西北、東北經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的地方財政能力非常有限，沿海地區(qū)好一些，如果要求地方財政增加投資，會加劇經(jīng)濟不平衡的差距。而銀行只有有了充足的資金來源，才有能力承擔。銀行最大的資金來源是居民儲蓄存款，這些存款是穩(wěn)步增加的，不可能因為4萬億的救市政策，老百姓就把錢都存到銀行用來發(fā)放貸款。所以，救市政策雖然有了，卻資金緊缺，融資渠道很有限。

此時，股市就應該發(fā)揮最有效的作用。上市公司在行業(yè)中都是龍頭企業(yè)，如果股市被激活了，這部分企業(yè)所需的資金就可以通過再融資解決。中央財政和地方財政可以把有限的資金用在其他更需要的地方，刺激內(nèi)需才能見到更好的效果。

十教授感言

方案出來后，引起了一些人的質(zhì)疑。我們認為，只要是為了中國經(jīng)濟的健康發(fā)展，為了提振中國股市的信心，這個出發(fā)點是正確的，我們都可以接受。再說，一個方案出來不可能很完善，別人提出批評也是善意的，也是希望我們能夠把事情做得更完善，希望我們說話要更負責任。在希望別人批評的同時，更希望得到更多人的理解。只要能讓中國股市好起來，中國經(jīng)濟盡快復蘇擺脫困境，即使有些質(zhì)疑的聲音也沒關(guān)系，個人私利與國家利益比起來微不足道。