李東軍

美國的產(chǎn)業(yè)投資基金起源于19世紀(jì)末，至今已經(jīng)超過一個(gè)世紀(jì)。梳理海外產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展歷程，對剛剛起步的中國市場有借鑒意義。

私募投資基金(Private EquityFunds)起源于美國，并在美國得到了迅速發(fā)展，之后逐漸擴(kuò)展到歐洲和亞洲。無論是從產(chǎn)業(yè)投資基金的規(guī)模以及歷史業(yè)績來看，還是從產(chǎn)業(yè)投資基金市場發(fā)展的完善程度以及理論研究的深度來看，美國都要優(yōu)先于其他國家。

美國產(chǎn)業(yè)投資基金起源地

美國的產(chǎn)業(yè)投資基金起源于19世紀(jì)末。當(dāng)時(shí)，一些私人和銀行家將富余的資金投資于石油、鐵路和鋼鐵等行業(yè)。早在1901年，摩根花了4800萬美元從安德魯·卡內(nèi)基和亨利·菲普手里買下卡內(nèi)基鋼鐵公司，這筆交易可以稱得上是私人股權(quán)投資的最早案例。

到了20世紀(jì)20～30年代，部分富有的家庭和個(gè)人投資者開始為一些企業(yè)提供創(chuàng)業(yè)資金，促進(jìn)了一大批企業(yè)的發(fā)展。像東部航空公司、施樂等一些后來知名的大企業(yè)，起步時(shí)都得到了這些投資者的支持。

第二次世界大戰(zhàn)后，美國最早的兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司——美國研究發(fā)展公司ARD和惠特尼公司相繼成立。ARD的創(chuàng)始人就是后來被稱為創(chuàng)業(yè)投資基金之父的喬治·多里特將軍，該公司最大的一筆投資，是對數(shù)字設(shè)備公司的投資。ARD公司以7萬美元買入，后以高達(dá)370萬美元的價(jià)格賣出，獲利52757％。

1958年，美國國會(huì)制定了《中小企業(yè)投資法案》(Small business investmentAct)，建立了中小企業(yè)的投資公司制度，規(guī)定經(jīng)審核許可的小企業(yè)投資公司可以以低于市場水平的利率向政府貸款，但所貸款項(xiàng)必須投資于創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)。如果不是這項(xiàng)法規(guī)的頒布，也許我們就沒有機(jī)會(huì)看到今天私人股權(quán)投資的繁榮景象，美國私人股權(quán)投資就這樣在政府的支持下蓬勃發(fā)展起來。與此同時(shí)，一批有實(shí)力的投資公司開始獨(dú)立于政府，運(yùn)用自己籌集的資金進(jìn)行投資，其投資活動(dòng)相當(dāng)自由靈活。獨(dú)立的投資公司越來越多，到了上世紀(jì)60年代，私人股權(quán)投資市場已經(jīng)相當(dāng)火熱。1964年，KKR收購了ORKIN殺蟲劑公司，開辟了私人股權(quán)投資的另一個(gè)方向，即杠桿收購。

上世紀(jì)70年代初期，隨著政府提高資本利得稅政策的頒布，美國私人股權(quán)投資熱浪有所降溫。此外，1974年頒布的《雇員退休收入安全法》規(guī)定，養(yǎng)老基金不得參與任何有風(fēng)險(xiǎn)的投資，極大地影響了私人股權(quán)投資的資金來源。直到1978年，資本利得稅從49％降低到28％，私人股權(quán)投資才又一次活躍起來。緊接著，政府又放松了《雇員退休收入安全法》的某些規(guī)定，養(yǎng)老基金可以投資私人股權(quán)基金，這直接引了發(fā)私人股權(quán)投資的新一輪浪潮，機(jī)構(gòu)投資者開始大舉進(jìn)入私人股權(quán)投資市場?，F(xiàn)今家喻戶曉的私人股權(quán)投資基金巨頭在那個(gè)時(shí)代相繼成立，如貝恩資本(1984年成立)、黑石集團(tuán)(1985年成立)、凱雷資本(1987年成立)，等等。

在眾多的私人股權(quán)投資中，杠桿收購憑借其投資的巨額收益，吸引了眾多參與者，成為華爾街投資的主流。尤其是次貸危機(jī)爆發(fā)的前幾年，持續(xù)低廉的利率成本，使得私人股權(quán)投資的杠桿收購空前繁榮，私人股權(quán)投資基金的收購交易規(guī)模和金額也屢創(chuàng)新高。

到2006年，美國產(chǎn)業(yè)投資基金的總資本余額約為4500億美元，它幫助創(chuàng)造了眾多成功的現(xiàn)代企業(yè)，并為資本市場的穩(wěn)定發(fā)展輸送了新鮮的“血液”。美國最早的一批私募產(chǎn)業(yè)投資基金聚集在硅谷、波士頓和北卡羅萊納州三角地帶，投資了一批高科技企業(yè)，像微軟、谷歌等。產(chǎn)業(yè)投資基金中最負(fù)盛名的要數(shù)高盛集團(tuán)。

英國歐洲私人股權(quán)投資市場的領(lǐng)頭羊

作為歐洲金融中心的英國，是歐洲私人股權(quán)投資市場的領(lǐng)頭羊。歐洲最早的一筆由私人股權(quán)投資基金投資的杠桿收購，發(fā)生在20世紀(jì)80年代的英國。英國私入股權(quán)投資基金的發(fā)展與美國有眾多相似之處，都是在一系列政策和市場因素的作用下不斷發(fā)展。近二十年來，隨著經(jīng)濟(jì)和金融的全球化，英國已經(jīng)和美國一起，成為全球最發(fā)達(dá)的兩個(gè)私人股權(quán)投資市場。

歐洲的私人股權(quán)投資市場(主要指英國)經(jīng)歷了五個(gè)發(fā)展階段：

萌芽時(shí)期，20世紀(jì)70年代末80年代初。1979-1982年，經(jīng)濟(jì)衰退迫使很多破產(chǎn)企業(yè)被收購重組。1980年，二板股票市場的開辟，大大增強(qiáng)了小型杠桿收購?fù)顿Y者退出獲利可能。

第二階段，20世紀(jì)80年代中期到20世紀(jì)80年代末。這是私人股權(quán)投資基金杠桿收購快速發(fā)展期。私人股權(quán)投資公司開始在其收購的公司中引入自己的管理團(tuán)隊(duì)，與此同時(shí)，美國銀行的進(jìn)人為杠桿收購提供了融資來源，促進(jìn)了市場的蓬勃發(fā)展。

第三階段，始于20世紀(jì)g0年代初的經(jīng)濟(jì)衰退。和美國一樣，這一時(shí)期，歐洲杠桿收購的數(shù)量和交易總額都出現(xiàn)了大幅下滑，很多在80年代完成的高杠桿收購出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)，很多外國銀行開始收緊銀根，有的甚至放棄了為私人股權(quán)的投融資業(yè)務(wù)，私人股權(quán)投資市場陷入蕭條。

第四階段，1994～2004年。隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，私人股權(quán)投資市場重新活躍起來，交易總額在2000年創(chuàng)出新高。一直到2003年末互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之前，市場一直保持著旺盛的增長勢頭。

第五階段，2004年至今。市場在曲折中繼續(xù)成長，私人股權(quán)投資基金空前活躍，其募集資金的能力大大增強(qiáng)。2005年，歐洲私人股權(quán)投資市場最大的一筆交易數(shù)額超過了1億英鎊，交易總額也達(dá)到了歷史最高的242億英鎊。

值得一提的是，歐洲各國的私人股權(quán)投資市場的發(fā)展存在很大差異。私人股權(quán)投資總額所占GDP百分比可以作為衡量一國私人股權(quán)投資市場成熟度的重要指標(biāo)(參見下圖)。圖為2006年歐洲各主要國家私人股權(quán)投資金額占GDP的百分比。由圖可以看出，在歐洲，瑞典、英國、法國的私人股權(quán)投資市場最為活躍，其百分比高出歐洲平均水平，而西班牙、意大利和德國的市場相對來說還不夠成熟。

除了法國和瑞典之外，歐洲大陸其他國家私人股權(quán)投資市場直到1996年才開始慢慢成熟起來。近幾年，隨著美國市場不斷飽和，私人股權(quán)投資基金紛紛到歐洲尋求投資目標(biāo)。歐洲大陸尤其是西歐各國，有著相當(dāng)數(shù)量的家族企業(yè)，也有眾多需要?jiǎng)冸x非核心業(yè)務(wù)改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的大型企業(yè)，這些都是私人股權(quán)投資基金投資的對象，這也是為什么歐洲大陸的私^股權(quán)投資市場在近幾年間一直保持火暴的原因。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，英國仍然是歐洲第一大私人股權(quán)投資市場，但在整個(gè)歐洲市場所占比例已經(jīng)有所下降，從此前的50％下降到了2006年的20％(以金額計(jì)算)。從規(guī)模上看，法國是繼英國之后歐洲第二大私人股權(quán)投資市場。

日本亞洲市場急先鋒

與美國相比，日本產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展相對滯后。日本的創(chuàng)業(yè)投資基金起步于50年代初，為了扶持高科技中小企業(yè)，日本于1951年成立了創(chuàng)業(yè)企業(yè)開發(fā)銀行，向高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供低息貸款，從而揭開了日本產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展的序幕。50年代末期，日本制定并頒布了《中小企業(yè)投資法》，各種中小企業(yè)投資促進(jìn)公司相繼成立，投資業(yè)開始迅速發(fā)展。

1963年，日本政府為了扶持中小企業(yè)，特別是產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展，在大阪、東京及名古屋成立了三家“財(cái)團(tuán)法人中小企業(yè)投資育成會(huì)社”，這標(biāo)志著日本產(chǎn)業(yè)投資基金的問世。1974年，日本通產(chǎn)省設(shè)立了官商一體的產(chǎn)業(yè)投資企業(yè)中心(Venmre Enterprise Center)，進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。在民間，首家產(chǎn)業(yè)投資基金當(dāng)屬成立于1972年的“京都企業(yè)開發(fā)社”。

從整體上看，在六七十年代經(jīng)濟(jì)、金融相對寬松的背景下，日本爆發(fā)了第一輪產(chǎn)業(yè)投資熱潮，其后因第一次石油危機(jī)的沖擊而停頓。1983～1986年，日本又掀起了第二輪產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展高潮。1983年股票市場上柜交易標(biāo)準(zhǔn)放寬，同時(shí)，企業(yè)為擺脫第二次石油危機(jī)的陰影，致力于開發(fā)節(jié)省能源的生產(chǎn)方式，提高生產(chǎn)效率，加上電機(jī)、新材料、生物工程等新技術(shù)革新，這些都使產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)得到蓬勃發(fā)展。但此輪熱潮自1986年起因較大規(guī)模產(chǎn)業(yè)基金的相繼倒閉而告結(jié)束。

1993年以來，日本又興起了新一輪產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展熱潮，興起背景是日本經(jīng)濟(jì)深受泡沫經(jīng)濟(jì)破滅和日元升值的雙重沖擊。從產(chǎn)業(yè)投資基金參與主體上看，前兩次高潮以證券公司及銀行投資為主，這一次則以人壽保險(xiǎn)公司、財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司以及一般企業(yè)為代表。