林　樹(shù)　俞　喬

[摘要]在同一季度內(nèi)基金持有股票份額的變化與收益之間存在著顯著的正相關(guān)，究其原因，要么是機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者從事更多的正反饋交易，要么是機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)股價(jià)的影響大于個(gè)體投資者。然而，我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)羊群期間后發(fā)生收益反轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者買(mǎi)進(jìn)的股票表現(xiàn)要好于賣(mài)出的股票，表明機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者擁有更多的信息。機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為與股票的滯后收益正相關(guān)。并與股票收益的動(dòng)量行為有關(guān)。

[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；羊群行為；反饋交易；動(dòng)量

[中國(guó)分類(lèi)號(hào)]F830.59[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號(hào)]1671-511X(2009)04-0046-04

一、引言

羊群行為與反饋交易機(jī)制可以解釋許多金融市場(chǎng)中的現(xiàn)象，如過(guò)度交易、動(dòng)量效應(yīng)以及股價(jià)的反轉(zhuǎn)行為。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為與反饋交易，一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，個(gè)別股票價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)主要是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的羊群行為造成的，而且他們的這種行為使股價(jià)變得不穩(wěn)定，如施東暉的研究結(jié)果表明，國(guó)內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。而Lakonishok、Shleifer和Vishny認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為促使價(jià)格波動(dòng)的證據(jù)并不一定就意味著使股價(jià)不穩(wěn)定。例如，如果機(jī)構(gòu)投資者的信息多于個(gè)體投資者，則機(jī)構(gòu)投資者更傾向于集體買(mǎi)進(jìn)被低估的股票而賣(mài)出被高估的股票。這種群體的買(mǎi)賣(mài)行為會(huì)使價(jià)格朝均衡價(jià)值運(yùn)動(dòng)，而不是遠(yuǎn)離均衡價(jià)值。Wermers研究發(fā)現(xiàn)共同基金的羊群行為與季度回報(bào)間有較強(qiáng)的關(guān)系。Nofsinger和Sia發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比率與股票收益之間顯著正相關(guān)，其原因是機(jī)構(gòu)投資者比一般投資者更傾向于采取動(dòng)量策略，且機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為對(duì)股價(jià)的影響遠(yuǎn)大于一般投資者羊群行為對(duì)股價(jià)的影響。國(guó)內(nèi)的黃靜、高飛研究顯示，我國(guó)基金交易頻率很高，近90％的基金采用動(dòng)量投資策略。

我們將股票的持有人分為機(jī)構(gòu)投資者(證券基金)與其他投資者，并主要通過(guò)我國(guó)證券基金對(duì)股票持有份額的季度變化來(lái)研究它們的羊群行為與反饋交易行為。

二、數(shù)據(jù)與方法

數(shù)據(jù)包括中國(guó)滬深兩市所有A股從1999年3月到2005年3月的月度收益，每季度末的流通市值，1999年第四季度至2004年第四季度每季度末被基金所持有的份額比例(占流通市值比例)，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自天相數(shù)據(jù)庫(kù)。我們將基金持有份額比例(per-cent)定義為基金持有一支股票的市值除以該股票在外流通的市值。這一數(shù)據(jù)可以從天相數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。而其他投資者對(duì)股票持有份額的比例就是(l-per-cent)。因而，基金持有份額比例的增加或減少就等于其他投資者持有份額比例的減少或增加。如果某支股票在該季度末與上季度末被基金持有的份額值均為零，則不參加計(jì)算?；鸪钟蟹蓊~發(fā)生變化過(guò)的公司數(shù)從130家到265家。

本研究根據(jù)Nofsknger和Sias的方法構(gòu)建5個(gè)基金持有份額比例變化組合(ownership change portfoli-os)(portl，port2，…，port5)。表1中A欄的數(shù)據(jù)顯示了每個(gè)基金持有份額比例變化組合中的公司在季度初被基金持有的份額比例及其變化的橫截面時(shí)間序列平均。最后兩列是考察不同變化組合間的特征有無(wú)顯著不同的F檢驗(yàn)，以及增持最多與減持最多組合間差異的T檢驗(yàn)。結(jié)果表明，每一組合的季度初基金持有份額差別并不大，但是它們的基金持有份額比例的變化差別卻很顯著，比例增加最大的組合平均數(shù)是6.99％，而份額比例減少最大的組合的平均數(shù)是－4.61％。A欄中的第三行是每個(gè)基金持有份額變化組合的流通市值自然對(duì)數(shù)的橫截面時(shí)間序列平均(每個(gè)羊群季度初)，沒(méi)有顯示出顯著的差別。

三、結(jié)果與分析

1羊群行為

我們通過(guò)基金持有股票份額的變化(即為其他投資者持有份額的變化)與羊群期間(季度)股票超額收益的關(guān)系來(lái)定義羊群行為的相對(duì)重要性。表1中的B欄報(bào)告了羊群季度中超額收益的橫截面時(shí)間序列平均，下面括號(hào)中是Fama-MacBeth-T統(tǒng)計(jì)量。結(jié)果表明了基金持有份額比例變化與超額收益間很強(qiáng)的單調(diào)正向關(guān)系。在基金持有份額增加最大的組合中的公司超額收益達(dá)到7.29％，并在O.01的水平上顯著。相反，在基金持有份額比例減少最大組合中公司的超額收益是－5.01％，并且也在O.O1的水平上顯著。季度中基金持有份額比例變化與收益的正向關(guān)系表明，要么基金比起其他投資者從事了更強(qiáng)的正反饋交易，要么就是它們的羊群行為對(duì)股價(jià)的影響更大。

2羊群期間后收益

表1中的B欄表明在羊群季度中基金持有份額的變化與股票價(jià)格的變化有很強(qiáng)的正向關(guān)系。羊群季度中的基金羊群行為很可能將價(jià)格推離其基本價(jià)值。如果是這樣的話，我們就可以觀察到隨后收益的反轉(zhuǎn)，因?yàn)楣善眱r(jià)格最后始終要回歸到其基本價(jià)值。相反，如果收益沒(méi)有出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，則可以認(rèn)為羊群期間的收益表現(xiàn)是由于信息優(yōu)勢(shì)和與之相關(guān)的基金持有份額變化造成的。這種情況可能是由于機(jī)構(gòu)投資者比其他投資者擁有更多的信息(因而買(mǎi)進(jìn)低估的股票，賣(mài)出高估的股票)。然而，如果羊群期間后一兩個(gè)季度中股票收益在趨勢(shì)上仍然持續(xù)，則說(shuō)明基金繼續(xù)將價(jià)格推離其基本價(jià)值。如果基金持股造成的波動(dòng)所引起的“價(jià)格泡沫”在一兩個(gè)季度內(nèi)破滅，則可以認(rèn)為基金羊群行為在促使價(jià)格在短期內(nèi)波動(dòng)的假設(shè)不成立。然而，如果這種波動(dòng)行為使“泡沫”持續(xù)了一至兩個(gè)季度，那么就可以表明基金的羊群行為在短期內(nèi)使股票價(jià)格變得不穩(wěn)定。

表1中的D欄是每一個(gè)基金持有份額變化組合在羊群季度后第一個(gè)季度和第二個(gè)季度的超額收益的橫截面時(shí)間序列平均。結(jié)果表明羊群季度中的收益趨勢(shì)延續(xù)了至少兩個(gè)季度。平均來(lái)看，在羊群季度后的第一個(gè)季度，基金持有份額增加最大組合的超額收益為1.62％，顯著大于零，而減持最大組合的超額收益為-1.34％，顯著小于零，兩者差值顯著。羊群后的第二個(gè)季度，基金增持最大組合的超額收益為2.13％，顯著大于零，減持最大組合的超額收益為－1.52％，顯著小于零，兩者差值顯著。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明，基金經(jīng)理確實(shí)可能有更多的信息，買(mǎi)人的組合在以后至少兩個(gè)季度中的超額收益均顯著高于賣(mài)出的組合，并且基金的交易行為造成了股票價(jià)格的繼續(xù)波動(dòng)。對(duì)于其他投資者，則可以通過(guò)追隨基金的交易行為而獲利，即買(mǎi)入基金增持的股票，而賣(mài)出基金減持的股票。

3進(jìn)一步的檢驗(yàn)

對(duì)表1B欄和D欄的結(jié)果一種可能的解釋是，基金進(jìn)行正反饋交易而集體性買(mǎi)進(jìn)過(guò)去的“贏者”而賣(mài)出過(guò)去“輸者”。因而，羊群期間后的收益行為可能反映了Jegadeesh和Timan所報(bào)告的動(dòng)量策略所帶來(lái)的收益行為。我們?cè)龠\(yùn)用兩層次的排序過(guò)程(Nofs-inger和SiaS)來(lái)考察基金持有份額變化、過(guò)去收益、

和隨后收益之間的關(guān)系，這樣的排序過(guò)程可以在大體上控制住其他變量的同時(shí)研究一個(gè)變量的變化。首先將股票按羊群季度(Q＝O)的超額收益排序，由高到低分為五個(gè)組合。然后按羊群季度中基金持有份額變化由大到小排序，分成五個(gè)組合。這樣就形成了一個(gè)按羊群季度超額收益與基金持有份額的變化構(gòu)成一個(gè)5×5的矩陣，包括了25個(gè)組合。表1中的A欄報(bào)告了每個(gè)組合中的公司在組合形成期后一個(gè)季度(Q＝1)超額收益的橫截面時(shí)間序列平均。每一列報(bào)告同一羊群期間超額收益組合但不同的基金持有份額變化組合在羊群期間后一個(gè)季度(Q=1)的超額收益。倒數(shù)第二行是關(guān)于羊群期間后一季度的超額收益在同一羊群期間收益組合不同基金持有份額變化組合間有無(wú)顯著差異的F檢驗(yàn)。同樣，倒數(shù)第二列是關(guān)于羊群期間后一季度的超額收益在同一基金持有份額變化組合中不同羊群期間收益組合間有無(wú)顯著差異的F檢驗(yàn)。

表2結(jié)果表明，基金持有份額的變化有助于預(yù)測(cè)收益，而過(guò)去的收益表現(xiàn)則對(duì)預(yù)測(cè)收益用處不大。倒數(shù)第二行的F檢驗(yàn)表明，在羊群期間超額收益最高的兩個(gè)組合與超額收益最低的兩個(gè)組合中，基金持有份額變化的不同組合之間的超額收益有著顯著差異。而T檢驗(yàn)表明，在羊群期間超額收益最大和最小的四個(gè)組合里，基金增持最多組合的超額收益都要顯著高于基金減持最多的組合。最后兩列對(duì)基金持有份額變化組合內(nèi)的F檢驗(yàn)與T檢驗(yàn)并不支持動(dòng)量策略的存在。

我們分析的一個(gè)局限是由于基金持有份額變化的數(shù)據(jù)比較粗糙(每季度一次觀測(cè))，所以無(wú)法確切地知道基金買(mǎi)進(jìn)股票的時(shí)間，時(shí)間間隔更短的數(shù)據(jù)有助于更加精確地分析羊群期間與羊群期間后的動(dòng)量效應(yīng)。

4機(jī)構(gòu)投資者的反饋交易

表1中的c欄報(bào)告了每個(gè)基金持有份額變化組合在羊群期間前超額收益的橫截面時(shí)間序列平均，我們考察了羊群期間前的第一個(gè)季度與第二個(gè)季度，數(shù)據(jù)表明基金在短期內(nèi)從事正反饋交易。與羊群期間一樣，在羊群期間前的一個(gè)季度，不同組合間的超額收益與基金持有份額的變化也成正向關(guān)系，基金增持最多的組合在前一季度的超額收益為2.56％，顯著大于零，而減持最多組合在前一季度的超額收益為－2.47％，顯著小于零，兩者差值顯著。而羊群期間前的第二個(gè)季度則沒(méi)有看出不同組合間的超額收益與基金持有份額變化間有顯著的關(guān)系。基金根據(jù)股票在前一季度的表現(xiàn)而“追漲殺跌”，這樣的結(jié)果也表明了基金的正反饋交易行為可以作為原因之一用來(lái)解釋在羊群期間中基金持有份額的變化與收益之間的正相關(guān)關(guān)系。

四、結(jié)語(yǔ)

與以往國(guó)外關(guān)于基金業(yè)績(jī)的研究相比(Jensen和Gruber)，我們的結(jié)果表明我國(guó)證券基金買(mǎi)進(jìn)低估股票與賣(mài)出高估股票。以往大多數(shù)研究都是考察平均超額業(yè)績(jī)，而我們的研究主要集中在基金持有份額發(fā)生變化的股票的超額收益。與以往的研究結(jié)果還有一個(gè)不同是，我們考察的是基金持有資產(chǎn)的回報(bào)(忽略交易成本與手續(xù)費(fèi))，而不是基金所實(shí)現(xiàn)的收益。

在羊群期間內(nèi)，我國(guó)證券投資基金持有股票份額的變化與股票收益有很強(qiáng)的正相關(guān)，即買(mǎi)入的股票組合在羊群期間內(nèi)獲得正的超額收益，賣(mài)出的股票組合在羊群期間內(nèi)獲得負(fù)的超額收益，且差異顯著。此結(jié)果與兩個(gè)假設(shè)一致：在羊群季度內(nèi)基金所從事的正反饋交易比其他投資者更明顯，并且(或者)基金的羊群行為對(duì)價(jià)格的影響比其他投資者更大。

研究的結(jié)果支持我國(guó)證券基金要比其他投資者擁有更多的信息，且基金的交易行為造成了隨后股票價(jià)格的持續(xù)波動(dòng)。而基金持有份額的變化也有助于預(yù)測(cè)股票在隨后季度中的超額收益，并且這種效果在大公司上體現(xiàn)明顯。這使其他投資者也要通過(guò)追隨基金的交易策略獲利，即買(mǎi)入基金的股票組合，賣(mài)出基金減持的股票組合?；鸪钟蟹蓊~的變化與股票滯后收益呈正相關(guān)，這一針對(duì)股票收益動(dòng)量效應(yīng)的正反饋交易策略可能造成基金的羊群行為。然而，這一原因仍然是模糊的，要么是基金因?yàn)楣善笔找娴膭?dòng)量效應(yīng)而調(diào)整他們的資產(chǎn)組合，要么是股票收益的動(dòng)量效應(yīng)來(lái)自于基金集體買(mǎi)人或賣(mài)出某支股票的羊群行為。

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