李　景

東航與上航,兩家?guī)в蠸T和*ST的上市公司終于走到了一起。給人的第一感覺就像在寒風(fēng)中抱團(tuán)取暖。這次被稱為“弱弱聯(lián)合”的并購,能否讓東航變得強(qiáng)大,仍需時間的檢驗(yàn)

7月12日晚,同處上海的ST東航

(600115)、*ST上航(600591)雙雙公布重組方案,東航將以1∶1.3的比例向上航股東發(fā)行東航的新股,吸收合并上航。

東航上航聯(lián)合重組領(lǐng)導(dǎo)小組新聞發(fā)言人劉江波表示,東航上航聯(lián)合重組方案的“敲定”,標(biāo)志著備受關(guān)注的東航上航重組進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。

這是又一起典型的中國式并購案——在政府主導(dǎo)下,上航被中國三大航空公司中實(shí)力最弱的東航并購,而不是被國航或南航以市場化方式并購。固然,這樁“同城聯(lián)姻”將壯大東航實(shí)力,使之有向國航、南航挑戰(zhàn)的資本,但并購后的協(xié)同效應(yīng)仍需時間檢驗(yàn)。

弱者之間的聯(lián)合

東方航空分析師王晶表示,協(xié)同效應(yīng)基礎(chǔ)在于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。航空業(yè)運(yùn)行的趨勢是經(jīng)營利潤率越來越低,因此兼并重組,借助協(xié)同效應(yīng),成為企業(yè)維持自身生存的手段之一。

東航和上航的日子一直過得比較艱難。自2002年以來,東航的利潤能力一直在下跌,尤其在2008年,主業(yè)虧損了60億元,在燃油套保上又虧損了70億元,每股凈資產(chǎn)從1.5元跌至-2.37元,股票被ST。上航則更慘,自2004年以來持續(xù)虧損,2008年凈利潤虧損超過12億元,股票被*ST。

東航與上航雖然最終走在一起,卻是一起典型的弱者之間的聯(lián)合。

換股吸收合并方案顯示,東航換股價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日的A股均價5.28元/股;上航的換股價格為定價基準(zhǔn)日前20個交易日的A 股均價5.50元/股。給予上航股東約25%的風(fēng)險溢價,由此確定每1股上航股份可換取1.3股東航股份。

上航股東可按每股5.50元行使現(xiàn)金選擇權(quán);東航股東可按每股A股5.28元和每股H股港幣1.56元行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

東航上航聯(lián)合重組完成后,原上海航空的資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)和人員將全部進(jìn)入東方航空的全資子公司——上海航空有限責(zé)任公司。上海航空的品牌將會被保留,以保持業(yè)務(wù)的延續(xù)經(jīng)營。

上海航空股份有限公司董事長周赤曾表示,上航有特定的航權(quán),成為東航全資子公司后,可以避免航權(quán)流失的風(fēng)險。對上航來說,獨(dú)立品牌、獨(dú)立運(yùn)營、債務(wù)債權(quán)能夠存續(xù)下去是最有利的。

同時,東航還公布了A股非公開發(fā)行及H股定向增發(fā)計劃,擬發(fā)行不超過13.5億股A股和不超過4.9億股H股。

其中,非公開發(fā)行A股股票的發(fā)行對象為包括公司控股股東東航集團(tuán)在內(nèi)的不超過十家特定對象,所有發(fā)行對象均以現(xiàn)金認(rèn)購,其中東航集團(tuán)認(rèn)購不超過4.9億股。A股發(fā)行價格不低于人民幣4.75元/股。

H股是向東航集團(tuán)下屬全資公司東航國際定向發(fā)行,發(fā)行數(shù)量不超過4.9億股,發(fā)行價格不低于港幣1.40元/股。東航集團(tuán)認(rèn)購本次非公開發(fā)行A股和東航國際認(rèn)購本次定向增發(fā)H股的金額合計不少于人民幣30億元。

此次向東航集團(tuán)非公開發(fā)行A股與向東航國際定向增發(fā)H股互為條件,兩項(xiàng)中任一項(xiàng)未獲股東大會、A股類別股東會、H股類別股東會批準(zhǔn)或證監(jiān)會核準(zhǔn),另一項(xiàng)將自動終止。但上述A股非公開發(fā)行及H股定向增發(fā)與換股吸收合并上航不互為條件。

據(jù)國泰君安分析師吳莉測算,此次東航非公開發(fā)行A股和H股募集資金約為70.2億元,非公開發(fā)行后,歸屬于母公司股東權(quán)益將達(dá)到24.7億元,資產(chǎn)負(fù)債率將降至96.5%,有助于增強(qiáng)財務(wù)安全,提高抗風(fēng)險能力,為公司持續(xù)發(fā)展提供保障。以一年期短期借款利率5.31%的水平測算,此次非公開發(fā)行將減少每年財務(wù)費(fèi)用約3.7億元,對提高東航的經(jīng)營業(yè)績將起到積極作用。

“合并完成后,東航的資產(chǎn)負(fù)債率較以前將略有降低,財務(wù)結(jié)構(gòu)得到一定改善;如果能夠充分發(fā)揮合并雙方的協(xié)同效應(yīng),新東航的盈利能力有望得到改善和增強(qiáng)?！眳抢虮硎?。

盈利能力有可能增強(qiáng)

吳莉認(rèn)為,東航和上航都是以上海為基地的航空公司,此次換股吸收合并完成后,東航將增加在上海樞紐機(jī)場的市場份額、增加聯(lián)程航線數(shù)量、增加中轉(zhuǎn)聯(lián)程旅客的數(shù)量、提高市場覆蓋率、增強(qiáng)飛行效率,從而加快推進(jìn)自身樞紐網(wǎng)絡(luò)型航空公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

截至2008年底,東航共運(yùn)營飛機(jī)240架,經(jīng)營國內(nèi)外客貨航線439條;上航共運(yùn)營飛機(jī)66架,經(jīng)營國內(nèi)外客貨航線180余條。換股吸收合并完成后,東航的運(yùn)營飛機(jī)超過300架,在國內(nèi)市場的運(yùn)輸規(guī)模僅次于南航。

東航和上航重組完成后,以2008 年口徑統(tǒng)計,預(yù)計吸收合并后東航在上?；厥袌龅目瓦\(yùn)份額由32%提升至47%左右,貨運(yùn)份額由18%提升至27%左右,將進(jìn)一步鞏固新東航在上海市場的基地航空公司地位,增強(qiáng)其在上海市場的定價權(quán)。

吳莉表示,合并有利于通過航線統(tǒng)一規(guī)劃、飛機(jī)的統(tǒng)一調(diào)配和市場的統(tǒng)一營銷,提高資源使用效率,形成協(xié)同效應(yīng)。

就航線網(wǎng)絡(luò)而言,在國內(nèi)航線方面,東航和上航存在重疊,合并后可以優(yōu)化國內(nèi)航線網(wǎng)絡(luò)布局;國際航線方面,東航和上航存在互補(bǔ)優(yōu)勢。上航主要經(jīng)營東亞、東南亞的國際航線客運(yùn)業(yè)務(wù),以及星空聯(lián)盟成員為主的航線網(wǎng)絡(luò);東航主要經(jīng)營歐美航線。雙方合并后國際航線網(wǎng)絡(luò)將更加廣闊,有利于提升國際航線的收益水平。

在營銷網(wǎng)絡(luò)方面,合并后,東航和上航可以充分利用各自在全國的售票點(diǎn)進(jìn)行交叉銷售,提高網(wǎng)點(diǎn)的市場覆蓋率和經(jīng)濟(jì)效益。同時,雙方在國內(nèi)外的機(jī)票代理機(jī)構(gòu)也可以在統(tǒng)籌規(guī)劃的基礎(chǔ)上,實(shí)現(xiàn)銷售渠道布局的優(yōu)化和渠道經(jīng)濟(jì)效益的提升。

同時,合并可以降低采購成本和財務(wù)成本。合并后東航的規(guī)模優(yōu)勢得以增強(qiáng),通過飛機(jī)、航油、航材等集中采購,有助于降低采購成本;通過統(tǒng)一的融資安排可以降低融資成本;而且通過統(tǒng)籌規(guī)劃重大投資項(xiàng)目,有利于合理配置資源,避免重復(fù)投資。

國信證券分析師黃金香表示,合并有利于東航長期盈利能力的提升,合并后的東航不排除具備類似于國航的盈利能力。

黃金香認(rèn)為,航空公司的長期盈利能力除了管理因素外,關(guān)鍵是看其旅客構(gòu)成和樞紐地位,商務(wù)旅客占比高的航空公司,盈利能力高于休閑旅客占比高的航空公司,尤其是在商務(wù)旅客占比較多的樞紐機(jī)場上市場占有率較高的航空公司。

“從外在條件看,合并后的東航具備了盈利能力大幅改善的潛力。如果東航的管理水平能夠得到切實(shí)的改善,并且在網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步優(yōu)化,合并后的東航不排除具備類似于國航的盈利能力?！?/p>

做大不等于做強(qiáng)

中國社科院工經(jīng)所企業(yè)制度研究室主任羅仲偉表示,成功并購只是扭虧為盈第一步。下一步對資源的整合,任務(wù)非常重,特別是要根據(jù)明年世博會整個航空市場,以上海為基地,包括國內(nèi)外航空市場的走向,需要非常好的策劃,重新來整合合并后的資源。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,此次東航上航合并,更多反映的是政府意愿。作為國有資產(chǎn)的大股東,政府固然有權(quán)實(shí)行這種資產(chǎn)整合。但是,如果企業(yè)層面沒有做好聯(lián)姻的準(zhǔn)備,政府的捏合會否導(dǎo)致“強(qiáng)扭的瓜不甜”的局面。

此外,還有管理問題。上航本身的管理問題就為業(yè)界詬病,有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,合并后更為復(fù)雜的關(guān)系對誰都是個很大的挑戰(zhàn)。

東航在過去的兼并中一直消化不良,比如對西北航空、云南航空的兼并,歷經(jīng)多年才消化掉。這一次對上航的并購,雖然同處一城,整合會相對容易一些,但其最終效果也需時間觀察。

業(yè)內(nèi)人士表示,中國航空業(yè)做大很容易,而且現(xiàn)在基本已經(jīng)做大了,但只有大是沒有意義的,重要是做強(qiáng)。而做強(qiáng)是國際航空業(yè)發(fā)展的必然趨勢,做強(qiáng)的關(guān)鍵是對市場的細(xì)分和專業(yè)化,這恰恰是中國航空企業(yè)所欠缺的。