申　音

一問(wèn)到底創(chuàng)業(yè)板的傾向和特色是什么？

二問(wèn)創(chuàng)業(yè)板是“小小板”還是“創(chuàng)新板”？

三問(wèn)誰(shuí)保證創(chuàng)業(yè)板質(zhì)量，誰(shuí)過(guò)濾創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)？

四問(wèn)誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板，證監(jiān)會(huì)還是深交所？

五問(wèn)創(chuàng)業(yè)板能不能成為一個(gè)國(guó)際板？

六問(wèn)深交所能不能在創(chuàng)業(yè)板上市？

這108家后選企業(yè)，真正值得投資的可能不超過(guò)30家

魯迅先生寫(xiě)過(guò)一篇小品文，故事大致如下：一戶(hù)人家的小孩出生，鄰居紛紛上前祝賀。有人說(shuō)這小孩肯定長(zhǎng)命百歲，有人說(shuō)這小孩能當(dāng)大官，有人說(shuō)這小孩會(huì)賺大錢(qián)，主人笑臉相迎、感激不盡。但是若有人上前告訴他，這小孩將來(lái)肯定是要死的，那難免會(huì)吃眾人的一通巴掌。于是，不肯說(shuō)假話又不想找打的，只能“啊呀！這孩子呵！您瞧！那么……。阿唷！哈哈！”

人在江湖漂，說(shuō)真話是很難的。創(chuàng)業(yè)板懷胎十年，相關(guān)各方呼吁了十年，如今終于拿到“準(zhǔn)生證”，這肯定是好事。天時(shí)地利、戰(zhàn)略意義、美好前景，該說(shuō)的好話大家已說(shuō)了一籮筐。還有些事情，明眼人心中有數(shù)，就是不想說(shuō)不便說(shuō)罷了。

現(xiàn)在是預(yù)產(chǎn)臨盆，“小孩子”還沒(méi)出來(lái)，未來(lái)尚未發(fā)生，改變?nèi)杂锌赡堋３笤捳f(shuō)在前頭，總比呱呱落地后再潑涼水的好。

這兩個(gè)月，《創(chuàng)業(yè)家》的采編同仁在全國(guó)各地奔波，以公開(kāi)或私下的方式拜訪首批申報(bào)企業(yè)、風(fēng)投券商、政府要員，耳聽(tīng)眼見(jiàn)，長(zhǎng)了一些見(jiàn)識(shí)，也存下一些疑惑，《創(chuàng)業(yè)家》遂有以下六問(wèn)。

一問(wèn)

到底創(chuàng)業(yè)板的傾向和特色是什么？

千萬(wàn)別跟我說(shuō)“兩高六新”，這個(gè)我也會(huì)背。高科技、高成長(zhǎng)，新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新商業(yè)模式的企業(yè)。至少?gòu)氖着陥?bào)的企業(yè)（108 家，我們落實(shí)了93 家）看，設(shè)計(jì)者的理想和操作者的現(xiàn)實(shí)之間存在著落差。

新能源概念的只有1 家向日葵光能。它是國(guó)內(nèi)最早的一批太陽(yáng)能企業(yè)。很不幸沒(méi)有趕上第一波海外上市潮。《創(chuàng)業(yè)家》記者走訪中了解到，它沒(méi)有什么獨(dú)特技術(shù)。業(yè)內(nèi)人士甚至覺(jué)得，這家公司問(wèn)題重重。

至于新經(jīng)濟(jì)，搞網(wǎng)游的只有1 家，運(yùn)營(yíng)“紅色網(wǎng)游”的中青寶網(wǎng)，在網(wǎng)游運(yùn)營(yíng)商中連前15 名都排不進(jìn)去。新農(nóng)業(yè)只有一家做種子的安徽荃銀沾邊。文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的只有華誼兄弟和江通動(dòng)畫(huà)。至于宋城旅游，可能歸入商業(yè)地產(chǎn)更靠譜。搞連鎖的新服務(wù)企業(yè)也只有4 家，愛(ài)爾眼科、中航健身會(huì)、吉峰農(nóng)機(jī)連鎖和好百年家居。

事實(shí)上， 創(chuàng)業(yè)板首批申報(bào)名單上的大多數(shù)，集中在制造業(yè)，以及信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)等兩大具體門(mén)類(lèi)上。這跟2005 年，科技部對(duì)我國(guó)15640 家總資產(chǎn)在1000 萬(wàn)以上的科技型中小企業(yè)的摸底調(diào)查結(jié)果基本一致。盡管這些候選企業(yè)普遍科技含量較高，但更多屬于細(xì)分市場(chǎng)的“隱形冠軍”。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的相對(duì)單一化，第二產(chǎn)業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了第三產(chǎn)業(yè)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，亦是創(chuàng)業(yè)板不容回避的問(wèn)題。

沒(méi)有讓人眼前一亮的新模式， 就很難有資本市場(chǎng)熱望的“非線性” 高成長(zhǎng)。我們調(diào)查的93家企業(yè)中， 2000 年以后成立的才35 家。打拼超過(guò)十年的時(shí)間， 才能達(dá)到目前創(chuàng)業(yè)板的要求。其中的相當(dāng)一部分，很可能已經(jīng)不是潛力股而是“小老樹(shù)”。

108 家公司真的能夠代表中國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)的第一流水準(zhǔn)嗎？我們存疑。

一個(gè)簡(jiǎn)單的比較，武漢江通動(dòng)畫(huà)和廣洲原創(chuàng)動(dòng)力同處動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)。5 年來(lái)才首次實(shí)現(xiàn)贏利的后者在財(cái)務(wù)指標(biāo)上顯然無(wú)法與前者相提并論。但原創(chuàng)動(dòng)力擁有近年來(lái)國(guó)內(nèi)最暢銷(xiāo)卡通《喜羊羊與灰太狼》，其衍生電影的票房超過(guò)8000 萬(wàn)元。而江通動(dòng)畫(huà)自從2005 年《天下掉下個(gè)豬八戒》以來(lái)，再?zèng)]有推出過(guò)有影響的原創(chuàng)作品。70% 的收入來(lái)自給國(guó)外廠商提供外包服務(wù)。

如果原創(chuàng)動(dòng)力可以和江通一起登陸創(chuàng)業(yè)板的話，你認(rèn)為投資人會(huì)更看好誰(shuí)？

二問(wèn)

創(chuàng)業(yè)板是“小小板”還是“創(chuàng)新板”？

創(chuàng)業(yè)板等過(guò)會(huì)，中小板在排隊(duì)。

我們了解到，一批在中小板排隊(duì)排不上的企業(yè)都把目標(biāo)轉(zhuǎn)向了創(chuàng)業(yè)板。像賣(mài)雞精的廣東佳隆、搞輪胎的青島賽輪、做火腿的金字火腿、釀黃酒的勝景山河、造水表的三川水表，這樣的企業(yè)到底更適合中小板還是創(chuàng)業(yè)板呢？（請(qǐng)注意，他們可都是重資產(chǎn)的公司）。

反觀之，近期在中小板準(zhǔn)備上市的福建圣農(nóng)、奧飛動(dòng)漫、世聯(lián)地產(chǎn)、星期六鞋業(yè)、漢王科技等，都比現(xiàn)在想上創(chuàng)業(yè)板的同類(lèi)企業(yè)更符合“兩高六新”。

隨之而來(lái)的問(wèn)題就是：中小板和創(chuàng)業(yè)板的邊界怎么區(qū)分？創(chuàng)業(yè)板究竟是“小小板”還是“創(chuàng)新板”？如果是前者，那么是不是中小板上不了的企業(yè)都可以上這來(lái)。這些企業(yè)做大了是不是又要轉(zhuǎn)到中小板甚至主板。如果是后者，那么中小板里眾多非制造、非傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的公司是不是都該“轉(zhuǎn)板”過(guò)來(lái)。這會(huì)不會(huì)影響中小板的持續(xù)發(fā)展？

風(fēng)投在觀望，券商在騎墻，企業(yè)很糊涂。

再進(jìn)一步追問(wèn)，未來(lái)中小板和創(chuàng)業(yè)板的關(guān)系怎么擺？納斯達(dá)克將股票市場(chǎng)分為三個(gè)層次，全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)和小型股市場(chǎng)。結(jié)構(gòu)清晰，吸引不同層次的企業(yè)上市。

深交所又該怎么處理？是創(chuàng)業(yè)板完全獨(dú)立運(yùn)作，還是成為主板或者中小板的“預(yù)備市場(chǎng)”？抑或干脆先三板合一，深交所變成一個(gè)大的“創(chuàng)業(yè)板”、“民企板”，再內(nèi)部調(diào)整優(yōu)化，跟上海證券交易所的“央企板”P(pán)K ？

我們的建議是，決心要早下，時(shí)間表要早定。

三問(wèn)

誰(shuí)保證創(chuàng)業(yè)板質(zhì)量，誰(shuí)過(guò)濾創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)？

納斯達(dá)克市場(chǎng)有一句名言：任何公司都能上市，但時(shí)間會(huì)揭穿一切——“Any company canbe listed, but time will tell the tale?！?/p>

創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中的典型特征是“三高” ： 高度的不確定性、高度的成長(zhǎng)性和高度的信息不對(duì)稱(chēng)性。就整體而言， 這樣的企業(yè)遵循高風(fēng)險(xiǎn)——高收益的特征， 而這也正是投資者參與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的重要目的。但從微觀個(gè)體而言，由于信息的高度不對(duì)稱(chēng)性而導(dǎo)致了收益和風(fēng)險(xiǎn)的不匹配。

那么，在保持上市公司整體質(zhì)量與防范個(gè)體企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，就成了關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)興亡的重點(diǎn)問(wèn)題。

VC 是天生的風(fēng)險(xiǎn)偏好者。納斯達(dá)克的成功離不開(kāi)硅谷沙丘路上的“點(diǎn)金手”， 他們最先發(fā)現(xiàn)了蘋(píng)果、思科、雅虎、谷歌等等。而在創(chuàng)業(yè)板首批申報(bào)通過(guò)的108 家企業(yè)里面， 接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的只有不到30 家。本土創(chuàng)投界的領(lǐng)跑者深創(chuàng)投和達(dá)晨各投了8 家， 聯(lián)想投資有1 家。至于在中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)上唱主角的外資VC， 參投的只有兩3 家。

剩下的那些企業(yè)是從哪里來(lái)的？是各地發(fā)改委金融辦上市辦推薦的。雖然沒(méi)有指標(biāo)配額，但數(shù)量多寡也是個(gè)政績(jī)工程。“山東自2007 年后，就沒(méi)有新公司上市了，這對(duì)政府而言，也是很大的壓力?！币晃簧綎|的發(fā)改委官員承認(rèn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板非常重視。

主板的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和過(guò)度“行政化”，創(chuàng)業(yè)板真能避免嗎？

別的不說(shuō)，至少發(fā)行審核制度依然行政化。區(qū)別只在于發(fā)審委從主板的25 人擴(kuò)充到了35 人。

除去證監(jiān)會(huì)和滬深交易所的5 名工作人員外，14位委員來(lái)自會(huì)計(jì)師事務(wù)所；有6 位委員來(lái)自律師事務(wù)所；各有3 位委員來(lái)自科技部、中國(guó)科學(xué)院；還有基金管理公司的2 名高管，以及資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和發(fā)改委各1 名。卻連一個(gè)來(lái)自創(chuàng)投業(yè)界的專(zhuān)業(yè)人士都沒(méi)有。

納斯達(dá)克也好，AIM、韓國(guó)科斯達(dá)克也好，他們不擔(dān)心魚(yú)龍混雜，只要強(qiáng)化公司治理，嚴(yán)格信息披露。至于企業(yè)的質(zhì)量好壞，由保薦人和做市商共擔(dān)責(zé)任。

我們這兒只有莊家，還沒(méi)有做市商。所以，發(fā)審委當(dāng)起了最后的把關(guān)人。不過(guò)，責(zé)任越大，權(quán)力也就越大，相應(yīng)地尋租的空間也就越大。王益就是最好的例子。

35 個(gè)人， 108 家公司， 1 個(gè)月的時(shí)間。我很懷疑， 發(fā)審委的專(zhuān)家們有多少精力在審核他們的過(guò)去？又有多少精力在評(píng)估它們未來(lái)的成長(zhǎng)潛力？

要知道，這樣的成長(zhǎng)型公司，不僅僅活在報(bào)表里，也生存在大地上。它們?cè)谇f稼地里，在高速公路旁，在鋼筋水泥的叢林里，尊貴的委員們能像我們記者一樣一家家探訪嗎？

當(dāng)然，就算發(fā)審委員們看走了眼，你也不能讓他們退市。

四問(wèn)

誰(shuí)來(lái)主導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板，證監(jiān)會(huì)還是深交所？

一個(gè)有趣的現(xiàn)象：2008 年一整年，都是深交所在喊創(chuàng)業(yè)板。今年到現(xiàn)在，是證監(jiān)會(huì)在推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板。證監(jiān)會(huì)是深交所的上級(jí)領(lǐng)導(dǎo)機(jī)關(guān)，是國(guó)務(wù)院直接下屬的部委機(jī)構(gòu)。

屁股決定腦袋。多年來(lái)，深交所反復(fù)要求開(kāi)創(chuàng)業(yè)板，主動(dòng)提“兩高六新”，是為了在與上交所、港交所的競(jìng)爭(zhēng)中，把自己定位成“中國(guó)的納斯達(dá)克”。今年，證監(jiān)會(huì)如此“賣(mài)力”地加班加點(diǎn)，則是響應(yīng)之前國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上強(qiáng)調(diào)的“加快創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，增加中小企業(yè)直接融資規(guī)?！?。因?yàn)閲?guó)際金融危機(jī)沖擊下，中小企業(yè)生存困難，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行。

按尚福林主席的說(shuō)法，“推出創(chuàng)業(yè)板是黨中央、國(guó)務(wù)院的戰(zhàn)略部署，也是資本市場(chǎng)體系建設(shè)和制度創(chuàng)新的一項(xiàng)基礎(chǔ)工作?！彼裕@一宏大金融工程的主導(dǎo)權(quán)必須掌握在證監(jiān)會(huì)，而不是深交所手中。

結(jié)果是，深交所既不能決定什么樣的企業(yè)上創(chuàng)業(yè)板，也不能決定什么時(shí)候開(kāi)創(chuàng)業(yè)板，更不能決定創(chuàng)業(yè)板的制度設(shè)計(jì)成什么樣。當(dāng)然，深交所也不可能跟上級(jí)政府競(jìng)爭(zhēng)，因?yàn)樗娜耸氯蚊舛荚谧C監(jiān)會(huì)手中。它只能為創(chuàng)業(yè)板開(kāi)戶(hù)數(shù)的冷清而上火，沖它所指導(dǎo)的券商們吼一吼。

就像是一場(chǎng)足球賽，當(dāng)裁判員兼任教練員，同時(shí)又是球場(chǎng)所有者的時(shí)候，那比賽就只能是教學(xué)比賽。永遠(yuǎn)不可能真刀真槍。

人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海在一篇題為《證券交易所的上市化趨勢(shì)及其對(duì)中國(guó)的啟示》論文中，這樣寫(xiě)道：“政府對(duì)證交所實(shí)施不當(dāng)或者過(guò)分干預(yù)的理論基礎(chǔ)在于，證交所屬于政府機(jī)構(gòu)中的一個(gè)分支，是政府的縮影或者縮小的政府, 不管這種證交所是否名為事業(yè)單位或者會(huì)員制組織。而將證交所轉(zhuǎn)變?yōu)楣疽院? 證交所可以阻止政府的不當(dāng)干預(yù), 政府也會(huì)自動(dòng)保持與證交所的空間距離?！?/p>

五問(wèn)

創(chuàng)業(yè)板能不能成為一個(gè)國(guó)際板？

飯桌上私聊，一位投資大佬坦言，這108 家企業(yè)里面，真正值得投資的不超過(guò)20 家。又問(wèn)金融危機(jī)過(guò)后，他們投的企業(yè)怎么上市？

他不假思索，最好的首選當(dāng)然是納斯達(dá)克、紐交所。傳統(tǒng)一點(diǎn)的，考慮港交所、中小板，估值還可以，就退出麻煩點(diǎn)。至于創(chuàng)業(yè)板，上市也融不了多少錢(qián)，還得改架構(gòu)，試試看吧。

現(xiàn)實(shí)就這么殘酷，創(chuàng)業(yè)板的競(jìng)爭(zhēng)從一開(kāi)始就是國(guó)際化的。

來(lái)自深交所一份內(nèi)部研究報(bào)告顯示，全球41個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，以納斯達(dá)克、AIM、日本加斯達(dá)克等為首的五大市場(chǎng)占據(jù)了全球90%的市場(chǎng)份額。它們的市值均超過(guò)千億美元，上市企業(yè)超過(guò)1000家。而其余不到10% 的市值由30 多個(gè)市場(chǎng)瓜分?！敖鸫u四國(guó)”中僅有中國(guó)還未開(kāi)設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。截至2007 年，印度創(chuàng)業(yè)板上已有2600 多家上市公司。

對(duì)優(yōu)質(zhì)上市資源的爭(zhēng)奪早已在全球范圍內(nèi)展開(kāi)。納斯達(dá)克、紐交所、科斯達(dá)克等海外主流交易所目前都已經(jīng)在國(guó)內(nèi)設(shè)立辦事處，其對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢(shì)的認(rèn)知力、對(duì)中國(guó)企業(yè)的理解力超出我們的想象。截止2009 年6 月，已經(jīng)有超過(guò)100 家中國(guó)企業(yè)在納斯達(dá)克上市。

這意味著，如果我們沒(méi)有與國(guó)際接軌的發(fā)行上市制度和創(chuàng)新市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，創(chuàng)業(yè)板就無(wú)法阻止中國(guó)最好的上市資源流失到海外。

今天，當(dāng)上交所在規(guī)劃設(shè)立國(guó)際板的時(shí)候，深交所的創(chuàng)業(yè)板能不能直接成為一個(gè)國(guó)際板呢？

當(dāng)它具有更大的包容和開(kāi)放性的時(shí)候，首先吸引的可能就是大量實(shí)際經(jīng)營(yíng)在國(guó)內(nèi)，注冊(cè)卻在開(kāi)曼維京群島的“偽外資”民企。它們往往是那些具有新能源、新服務(wù)、新經(jīng)濟(jì)、新模式的企業(yè)。甚至那些已經(jīng)在海外創(chuàng)業(yè)板上市的公司，也會(huì)產(chǎn)生回歸國(guó)內(nèi)或者分拆上市的需求。更進(jìn)一步，周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)新企業(yè)才會(huì)蜂擁而來(lái)。

這樣的創(chuàng)業(yè)板，才會(huì)真正具有全球競(jìng)爭(zhēng)力。

六問(wèn)

深交所能不能在創(chuàng)業(yè)板上市？

在過(guò)去30 年中，深圳一直就是中國(guó)改革的橋頭堡。

中國(guó)改革的獨(dú)到之處在于，先“增量改革”，再解決“存量問(wèn)題”。即通過(guò)制度釋放，在計(jì)劃體制之外大力發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。以“增量”來(lái)加速推動(dòng)市場(chǎng)主體的形成和市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)育，在原有體制外形成一個(gè)有效競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。從而在對(duì)“存量”進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革的時(shí)候，所造成的沖擊也可以被“增量”大部分消化。

目前全球證券交易所的大趨勢(shì)正是推進(jìn)公司化改革，將交易所監(jiān)管的角色跟創(chuàng)新市場(chǎng)化的角色進(jìn)行分離。全球目前41 個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，僅有不到1/3 采取了會(huì)員制的組織形式，其余全部是公司制。而采取會(huì)員制的創(chuàng)業(yè)板主要是塞浦路斯、土耳其、泰國(guó)、菲律賓、南非、澳大利亞等位于末尾梯隊(duì)的市場(chǎng)。那些采取公司制的交易所大都已在自己的市場(chǎng)里上市。

內(nèi)部人士透露，早在2000 年深交所提出搞創(chuàng)業(yè)板的時(shí)候，就開(kāi)始有股份制改造的想法了?！暗@只是想法而已。上市？這是我們能決定的嗎？”直到今天，《深圳證券交易所章程》第2 條上還寫(xiě)著“本所為會(huì)員制、非盈利性的事業(yè)法人?！?/p>

毫無(wú)疑問(wèn)，即將問(wèn)世的創(chuàng)業(yè)板將是中國(guó)資本市場(chǎng)上最具想象空間的“增量”，盡管它仍然是一個(gè)自上而下的制度產(chǎn)物。但創(chuàng)業(yè)板自身的使命和現(xiàn)實(shí)的壓力，決定了它要想生存壯大，就必須以最符合市場(chǎng)規(guī)律的方式運(yùn)作——即公司化。

如果說(shuō)不久的某一天，我們看到深交所能夠在自己的創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，那么大概可以說(shuō)，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板離成功已經(jīng)不遠(yuǎn)了。