陳宜飚

金秋十月，本應(yīng)是收獲的季節(jié)，不過大部分的香港新股投資者卻顆粒無收。特別是近期赴香港上市進行IPO的內(nèi)地房地產(chǎn)公司，包括恒盛地產(chǎn)和深圳華南城均遭遇首日“破發(fā)”局面，令不少散戶荷包大損。再也對新股提不起興趣。

月中(10月14日)掛牌的福建寶龍地產(chǎn)公司終于打破“潛水”局面，在臨時宣布降低招股價之后，該公司終于成功登陸香港主板，并在首日守穩(wěn)招股價。不過寶龍付出的代價也不小，集資凈額僅剩下21.76億港元。比預期的集資規(guī)模33～49億大幅減少。寶龍的降價求穩(wěn)策略為近年來罕見，因而也在香港廣受關(guān)注，雖然在金融海嘯之后不少新股赴港上市均出現(xiàn)潛水，但像寶龍這樣大幅度降低招股價，以保證平穩(wěn)上市的公司并不多見。

IPO反射中資地產(chǎn)商窘狀

從幾家房地產(chǎn)公司的上市策略來看。很明顯，對于寶龍地產(chǎn)來說，平穩(wěn)上市對它更為重要，否則它大可像去年的恒大地產(chǎn)，在最后時刻放棄上市或是延后上市計劃。

需要指出的是，散戶投資者幾乎沒有人喜歡首日破發(fā)的股票，這意味著投資者在該股上主市第一天便已經(jīng)虧損；但機構(gòu)投資者則不同。在香港，不少“大戶”憑借著巨大的財力，可以通過各種渠道獲得比招股價有一定折讓的“批發(fā)價”來購買新股，雖然承銷商或是發(fā)行公司會提出要求，讓這些大戶承諾持有這些沂價發(fā)售的新股一段時間，但是由于OTC市場(場內(nèi)交易市場)的存在，大戶們往往見風使舵，達到盈利預期或是看到市場風聲不對，便會提前將手中的新股解禁。放盤給愿意接手的其他機構(gòu)。

寶龍的折讓發(fā)行顯然對于機構(gòu)投資者更為有利，特別是那些長線投資者，這顯示它或商許路演過程中獲得一些長線投資者的支持力度不足。

包括寶龍在內(nèi)，大部分內(nèi)地房地產(chǎn)商的上市首日的表現(xiàn)顯示，房地產(chǎn)股票目前并未受到香港投資者的熱衷擁戴，招股實際情況不容樂觀。更甚者，投資者并非只針對新上市的房地產(chǎn)公司。香港富豪鄭裕彤旗下的新世界中國近期宣布融資46億元的計劃時，便同樣經(jīng)歷了股價暴跌的情況。種種跡象表明，投資者對于中國房地產(chǎn)業(yè)務(wù)前景有所擔憂。

但另一方面，內(nèi)地房地產(chǎn)在新股頻頻破發(fā)情況下，即爭先恐后赴香港上市融資，在寶龍之后，又有以福建為基地的禹洲地產(chǎn)(01628.HK)決定于10月20日開始公開進行招股，恒大地產(chǎn)也將于11月掛牌，此外，龍湖地產(chǎn)也可能在本月內(nèi)完成上市聆訊。新股市場的這種冷熱對比實在值得深思。一個簡單的解釋是，接近歲末，房地產(chǎn)商們的資金的確已經(jīng)出現(xiàn)了困難。四大國有銀行自8月份新增貸款降至1600億元人民幣之后，9月份再次下跌至1100億元人民幣。巴克萊銀行的經(jīng)濟學家曾對筆者透露，接下來幾個月，即使算上四大銀行，全中國銀行新增貸款也不會超過4000億元，這與年初的上萬億形成鮮明對比。

如果再考慮到國家對于房地產(chǎn)市場泡沫的擔憂，以及近期國企房地產(chǎn)公司在拿地項目中頻頻勝出，人們不難聯(lián)想到，大部分的中國房地產(chǎn)公司在歲末將遭遇的資金鏈考驗將是十分嚴峻。

在資金鏈之外，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)近期的成交數(shù)據(jù)也將令海外投資者感受到危機環(huán)境中的投資壓力。公開資料顯示，內(nèi)地房地產(chǎn)市場在8月份成交量已經(jīng)出現(xiàn)顯著回落，深圳的當月成交水平比前7個月暴跌五成，而北京、上海的樓市的成交同樣出現(xiàn)了環(huán)比下跌，深圳9月第三周成交量環(huán)比降幅竟高達20.4％。

在融資受阻。加上行業(yè)發(fā)展受限制的情況下，對于內(nèi)地地產(chǎn)商來說，現(xiàn)在上市固然無法融到最理想的資金規(guī)模，但是不上市可能風險更高，而且是“生與死”的考驗。

據(jù)香港投資界人士透露，不少內(nèi)地的房地產(chǎn)公司為了尋求上市成功，跟之前入股的投行或是私募基金簽署了一些業(yè)績保障條款(也稱“對賭協(xié)議”)，如果這些公司無法在預定時間達到這些經(jīng)營目標，或是取得上市地位，那么公司創(chuàng)辦人很可能要失去對公司的控制權(quán)。

從過去的歷史來看，在香港進行對賭協(xié)議的公司中，只有中國動向和蒙牛曾經(jīng)取得較好的股價支持，其他大部分公司在金融海嘯中被這種協(xié)議折磨得體無完膚，企業(yè)創(chuàng)辦人也被擠出財富排行榜。

在面臨市場萎縮，信貸收緊，而且有可能喪失公司控制權(quán)的情況下，不少地產(chǎn)公司只能拼命往香港資本市場上擠。

招股定價博弈

在做出了上市決策之后，接下來的問題是，僅僅擠上香港主板就夠了嗎?新股上市能否不計成本?答案是否定的。

對于許多內(nèi)地企業(yè)家來說，香港是成就財富夢想的地方。這里盛產(chǎn)富豪，而且是超級富豪。當年李嘉誠、李兆基、鄭裕彤、霍英東等財富人物的“發(fā)家史”或許讓人覺得有點遙遠，但是玖瓏紙業(yè)的張茵、阿里巴巴的馬云、騰訊的馬化騰等，這些當年并不出眾的創(chuàng)造者，在極短時間內(nèi)便擠人中國大陸的頂級富豪版，也讓大多數(shù)內(nèi)地企業(yè)家感到熱血沸騰。

從某種程度上來說，富豪之路在上市之初便已經(jīng)確立，只不過需要上市公司的管理層付出一定的努力。從叵盛、華南城以及寶龍的新股定價策略，人們可以大體上看到發(fā)行人與投資者以及承銷商之間的博弈。

為什么新股上市首日通常要有一定漲幅?為什么有的IPO公司不愿意降低招股價，有的公司愿意降低招股價?這不僅在金融實務(wù)領(lǐng)域是個有趣的現(xiàn)象，同時在學術(shù)界也是一門討論了近半年世紀的話題，而且近年來越來越受到金融學教授們的關(guān)注。

通常來說，新上市公司都希望首日掛牌給投資者留下一個好印象，以方便日后再融資時有人捧場，因為對于大部分希望做大做強的新上市公司來說，日后再融資才是他們真正的上市目的，幾乎沒有人想通過IPO圈一次錢就跑。因此，新上市公司在定價時，會在市場預期的價格水平上予以一定折讓，學術(shù)界管這種定價策略為新股折價發(fā)行(IPO underpricing)。

除了公司本身的意愿，承銷商(通常也是包銷行)也往往有“壓價”的沖動，以減少自己的風險。通常每個包銷銀行都有一批固定的基金客戶，遍及全球。在香港，這批客戶以美、日、歐的基金為主，近年來，也有不少主權(quán)基金和中東基金加入，對于這些全球投資者來說，不論是恒盛、華南城，還是寶龍都不太可能是他們的長期投資對象——因為盤子太小，這些機構(gòu)一旦出貨，便會直接損害到價格，對自己也不利——他們之所以會申購這些新股，往往只是看短期效益，而且占據(jù)其投資組合的份額極少，屬于“賺快錢”性質(zhì)。這些人也往往會給投資銀行施加壓力，要求他們跟新股公司協(xié)商，降低招股價。

由此大家也可以看到，正常情況下，那些融資規(guī)模較大的新股，上市首日回報往往要低于同期的中小盤股份。近年來最明顯的一個例子是建設(shè)銀行H股在香港的上市，建行當年是全球最大的IPO項目，在路演過程中吸引了眾多長期投資者眼光。建行在了解到自己的受歡迎程度后，突然決定提高招股價，此舉打了許多短炒機構(gòu)投資者措手不及，也令當時的承銷商摩根斯丹利公司付出不少的資金托市，以保證其首日不跌破發(fā)行價(香港新股承銷商有一定程度的“托市”義務(wù))，但在E市次日便跌破了發(fā)行價。

如何在融資與吸引投資者之間取得平衡，這是新股公司啟動上市程序伊始便需要思考的，這也是其全球路演的重點。美國學者發(fā)現(xiàn)，公司是否愿意接受壓價行動，與當時所處市場環(huán)境有關(guān)。簡單來說，處于牛市的公司愿意“折讓”多一些，因為牛市時期市場普遍可接受的預期招股價比平時要高得多，上市公司在這種高預期價的基礎(chǔ)上，即使多打點折，也仍然有賺頭，不會損失自己的融資總額；相反，處于“熊市”的公司則對討價還價甚為反感，因為當時市場可接受的預期招股價已經(jīng)比平時較低，這時如果公司在打折，將可能有較大的損失。

所以大家會發(fā)現(xiàn)，大市不佳的時候，往往新股潛水的情況比較多，正是因為新股公司不愿意降低招股價所致。

和內(nèi)地不同，在香港，沒有人可以拍胸脯說新股一定賺錢；筆者相信，隨著內(nèi)地市場的進一步成熟，“逢新必賺”的時代可能也將逝去。未來，投資者應(yīng)該更多地關(guān)注招股過程中的博弈現(xiàn)象，并理解行業(yè)和公司情況，才能更好地作出自己的投資決策。