范　哲

[非常時(shí)期的非常中國房地產(chǎn)業(yè)，外界都在關(guān)注誰將第一個(gè)倒下。中國房地產(chǎn)市場(chǎng)在國際金融危機(jī)和國內(nèi)宏觀調(diào)控的雙重作用下，正在慢慢迎來低谷，很多業(yè)內(nèi)人士都預(yù)測(cè)，一場(chǎng)大規(guī)模的市場(chǎng)調(diào)整即將到來，大批資金緊張的房地產(chǎn)公司將被淘汰出市場(chǎng)。在這個(gè)優(yōu)勝劣汰的困難時(shí)期，誰會(huì)第一個(gè)倒下？這成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。]

資金鏈，是一個(gè)企業(yè)的鮮血，現(xiàn)金—資產(chǎn)—現(xiàn)金（增值）的循環(huán)，是企業(yè)經(jīng)營的過程，企業(yè)要維持運(yùn)轉(zhuǎn)，就必須保持這個(gè)循環(huán)良性的不斷運(yùn)轉(zhuǎn)。

但企業(yè)為獲取利潤最大化就會(huì)陷入一種怪圈：就是把自己很多資產(chǎn)都拿去抵押貸款上新項(xiàng)目，而新項(xiàng)目卻沒有像預(yù)期的那樣高收益，而銀行還款時(shí)間又到了，而這個(gè)時(shí)候又借不到錢了，就叫資金鏈斷了，銀行就會(huì)拍賣抵押資產(chǎn)，公司也面臨倒閉。所形成的即為資金鏈斷裂。

誰的資金鏈會(huì)斷裂？

盡管至今還沒有一家地產(chǎn)商因此倒下，但種種跡象表明，那些在過去的牛市中因盲目擴(kuò)張而隨時(shí)都有可能因?yàn)槟骋豁?xiàng)到期無法償還的債務(wù)，導(dǎo)致資金鏈斷裂。

中新地產(chǎn)未能如期付息，給了外界一個(gè)對(duì)其資金鏈恐怕斷裂、面臨破產(chǎn)判斷的理由，一時(shí)間，所有關(guān)于中新地產(chǎn)的負(fù)面消息都在輿論中傳播。而作為當(dāng)事方的中新地產(chǎn)，不得不選擇了雷厲風(fēng)行的辟謠。

但媒體指出，中新地產(chǎn)在今年續(xù)還需要還幾筆大的款項(xiàng)，包括2009年6月可執(zhí)行的共11億港元可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)沽期權(quán)和2009年7月需要支付的4億美元債券的下一次票息，還有2009年12月到期的有關(guān)珠海項(xiàng)目的一筆15億元人民幣貸款。

這樣一個(gè)巨無霸式的房地產(chǎn)公司在一個(gè)風(fēng)聲鶴唳的年代遭遇破產(chǎn)傳聞，是它意外撞上輿論的槍口？還是如《貧民富翁》里的主人公一樣是命中注定？

庫存兩千萬平方米

數(shù)據(jù)顯示，截至2月26日，萬科、保利、中海等十家房企巨頭的庫存總量近2000萬平方米，占據(jù)目前全國新房庫存總量10%。按現(xiàn)在的銷售速度，10家房企消化目前的庫存，平均需要13個(gè)月左右。萬科集團(tuán)董事長王石稱，前兩年的幾個(gè)地王造成當(dāng)前存在資金鏈問題。

在國內(nèi)所有房企中，萬科的庫存壓力絕非最大。富力的庫存房源總量達(dá)到399萬平方米，而富力去年全年的銷售面積不過160萬平方米。按照去年的銷售速度，富力要賣兩年半時(shí)間才能把現(xiàn)有庫存全部消化。根據(jù)此前的報(bào)道，富力今年將有38個(gè)樓盤需要銷售。

包括萬科在內(nèi)，今年上海沒有一家知名房企的新項(xiàng)目拿到新建商品房預(yù)售許可證。大部分房企都在消化庫存。業(yè)內(nèi)感嘆，今年樓市會(huì)是一個(gè)以消化老樓盤、老項(xiàng)目為主旋律的市場(chǎng)。

事實(shí)上，除了庫存房源外，房企還有巨大的在建工程和土地需要消化。根據(jù)易居中國CRIC系統(tǒng)的不完全統(tǒng)計(jì)，雅居樂目前在建房源、可開發(fā)土地面積和庫存房源相加，數(shù)額高達(dá)1792萬平方米，富力地產(chǎn)是2218.92萬平方米，可開發(fā)土地面積最少的遠(yuǎn)洋地產(chǎn)也有971萬平方米的建筑面積需要開發(fā)、銷售。這些看不見的“庫存”和看得見的庫存房源，是房企資金鏈的最大壓力所在。

致命對(duì)賭協(xié)議

看見和看不見的庫存房源也只是冰山一角——多家大型地產(chǎn)商的巨額高息可轉(zhuǎn)債均面臨到期。雅居樂與美國對(duì)沖基金公司的協(xié)議糾紛，是預(yù)示這一危機(jī)即將集中爆發(fā)的信號(hào)之一。

面臨高息可轉(zhuǎn)債壓力的，有合生創(chuàng)展集團(tuán)有限公司和綠城中國控股有限公司等多家大型地產(chǎn)公司。

2007年1月，合生創(chuàng)展在海外發(fā)行2億美元零息可換股債券，同時(shí)在境內(nèi)發(fā)行18.3億元人民幣可轉(zhuǎn)債。這兩筆債券均將在2010年到期。

2009年2月，穆迪再次調(diào)低對(duì)綠城中國的評(píng)級(jí)，將綠城中國評(píng)級(jí)由Ba3降至B1，優(yōu)先無抵押債券評(píng)級(jí)由B1降至B2，兩個(gè)評(píng)級(jí)的展望同時(shí)維持負(fù)面。

此外，包括碧桂園在內(nèi)的多家大型地產(chǎn)商，均發(fā)行過數(shù)額巨大的可轉(zhuǎn)債或高息債。一些公司的債息甚至高達(dá)40%以上。顯然，任何一項(xiàng)到期無法歸還的債務(wù)，都可能導(dǎo)致一家大型開發(fā)商“猝死”。

更為麻煩的則是那些與外資投行簽下對(duì)賭協(xié)議、進(jìn)行了上市前私募，卻被擋在香港交易所大門外的公司。

2008年3月，隨著恒大地產(chǎn)有限公司上市折戟，共有50多家已經(jīng)通過聆訊的地產(chǎn)公司，被擋在香港交易所大門外。最終，2008年僅建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司完成了“縮水”的上市。其他50多家準(zhǔn)備上市的公司，有近一半進(jìn)行了上市前私募。

昌盛中國即是其中之一。2006年，其與高盛旗下創(chuàng)投基金GSSIA簽訂協(xié)議，以20%股權(quán)抵押，發(fā)行可轉(zhuǎn)債。如今，上市無門，面臨可轉(zhuǎn)債到期無法償還，昌盛中國只得出售項(xiàng)目。這家項(xiàng)目不多的小型商業(yè)地產(chǎn)公司，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的影響有限。它只是預(yù)演了一些大型地產(chǎn)公司即將面臨清算時(shí)的窘境。

一位外資投行地產(chǎn)投資高管表示，投行已準(zhǔn)備對(duì)一些上市無望且很難償還可轉(zhuǎn)債的公司展開債務(wù)重組。所謂重組，就是對(duì)這些公司的地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行估值，并以此抵債。據(jù)他透露，有此危機(jī)的開發(fā)商共有20多家。

險(xiǎn)資或保地產(chǎn)資金鏈不斷

深受資金鏈緊張困擾的房產(chǎn)商將多出一個(gè)融資渠道。

分析人士認(rèn)為，中國保險(xiǎn)市場(chǎng)正展現(xiàn)出創(chuàng)造價(jià)值式的快速增長，有望在2010年躋身全球五大保險(xiǎn)市場(chǎng)行列，但巨額利差損失仍是懸于這個(gè)繁榮行業(yè)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。拓寬投資渠道，提高保險(xiǎn)資金的投資收益或成為保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)前急需解決的重要問題之一。

十一屆全國人大常委會(huì)第四次會(huì)議對(duì)保險(xiǎn)法修訂草案進(jìn)行了第二次審議，草案增加了保險(xiǎn)資金可以投資不動(dòng)產(chǎn)等規(guī)定。而且，立法也開始為保險(xiǎn)資金正式投資房地產(chǎn)領(lǐng)域作準(zhǔn)備。實(shí)際上，在保險(xiǎn)資金直投房地產(chǎn)暫未放開的前提下，保險(xiǎn)公司已紛紛曲線進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

分析人士認(rèn)為，在保險(xiǎn)資金直投房地產(chǎn)暫未放開的前提下，保險(xiǎn)公司曲線進(jìn)軍房地產(chǎn)早已成為一種趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)保險(xiǎn)公司購買的物業(yè)累計(jì)近20萬平方米，進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金量保守估計(jì)有100億元。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇也表示，國家一直為救市房地產(chǎn)采取了一定的措施，而這次對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)也是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的一個(gè)表現(xiàn)。但是，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)多，問題多，而且房價(jià)還有待一定程度的調(diào)整。而作為商業(yè)性機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)業(yè)來說，保險(xiǎn)資金的大舉入樓市還是很令人懷疑，并值得防范。

平安副董事長兼副CEO孫建一曾表示，平安已經(jīng)儲(chǔ)備了很多項(xiàng)目。中國人壽、太平洋保險(xiǎn)等多家保險(xiǎn)公司也曾在公開場(chǎng)合表示，將增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的投資，降低股票投資比例。