羅 歡

摘要：現(xiàn)階段，中央銀行票據(jù)是中國公開市場業(yè)務(wù)中最主要的操作工具，它在對沖過多流動性、維持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行方面發(fā)揮了重要的作用。然而，由于其自身的缺陷以及隨著國債市場、貨幣市場的不斷完善，央行票據(jù)不可能一直占據(jù)公開市場操作工具的主導(dǎo)地位。從長期來看，短期國債應(yīng)逐漸成為公開市場操作的主導(dǎo)工具。

關(guān)鍵詞：公開市場業(yè)務(wù)；央行票據(jù)；短期國債

中圖分類號：F830，7

文獻標志碼：A

文章編號：1673-291X(2009)33-0056-02

2003年以來，由于中國經(jīng)常項目貿(mào)易順差和外商直接投資的大幅增加，再加上人民幣的強烈升值預(yù)期，國際熱錢通過各種渠道流入，外匯儲備迅猛增長。截至2008年9月，中國外匯儲備已經(jīng)達到1.9萬億美元。這對基礎(chǔ)貨幣的投放形成了巨大的壓力。所以，中央銀行在被動投放基礎(chǔ)貨幣后，不得不采取上調(diào)法定存款準備金率、上調(diào)利率以及公開市場操作等措施回收過于充足的流動性。公開市場業(yè)務(wù)由于其靈活性、主動性而成為各國宏觀調(diào)控的主要手段。

一、中央銀行公開市場操作工具的選擇

作為理想的公開市場操作工具，必須具備流動性強、信用風(fēng)險低以及市場認同度高的特點。短期國債由政府發(fā)行，以國家信用作為擔(dān)保，因此安全性和市場認同度很高；期限為一年或一年以下。在二級市場上很容易流通轉(zhuǎn)讓，具有很強的流動性。央行可以根據(jù)經(jīng)濟形勢的變化主動、快速、靈活地進行決策。實際上，世界上大多數(shù)發(fā)達國家和地區(qū)都將短期國債作為公開市場操作的主要工具。如美國、歐洲和香港地區(qū)等。然而，由于中國長期以來實行國債限額管理制度，短期國債的發(fā)行會占用當(dāng)年的國債總額，政府沒有發(fā)行短期國債的動力。雖然從2006年開始中國實行了國債余額管理制度，短期國債不會占用當(dāng)年的額度，但是債券到期仍需還本付息。政府仍然沒有發(fā)行短期國債的動力。短期國債的缺乏使得中央銀行在進行公開市場操作時沒有足夠的“彈藥”，而面臨外匯占款持續(xù)增加的壓力，央行不得不自己發(fā)行央行票據(jù)來對沖流動性。央行票據(jù)也就成為中國公開市場上最主要的操作工具。從2008年1—10月，中央銀行累計發(fā)行票據(jù)42270億元，比去年同期多發(fā)行5250億元。

二、央行票據(jù)發(fā)行中存在的問題

在短期國債缺乏的情況下，央行票據(jù)在沖銷外匯占款、降低通貨膨脹風(fēng)險、保持經(jīng)濟健康運行等方面起到了非常重要的作用。然而，央行票據(jù)也存在自身的弊端，主要有以下兩點：

1沉重的成本負擔(dān)。雖然中央銀行在執(zhí)行貨幣政策時不需要考慮成本問題，因為它是為了確保宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。如果經(jīng)濟運行發(fā)生劇烈波動，由此帶來的損失將更大。但在實踐中，中央銀行仍然受到財務(wù)成本的制約。因為央行票據(jù)的利息支付由中央銀行負責(zé)。從2008年1—10月，央行發(fā)行票據(jù)42270億元，需要支付的利息約為t39.85億元。

另外，央行票據(jù)到期時的還本付息相當(dāng)于又向經(jīng)濟體中注入了更多的基礎(chǔ)貨幣，會進一步擴大流動性的供給。這樣就大大減小了央行票據(jù)對沖流動性的效果。

2擠占國債市場。2008年上半年，三個月期國債利率為3.18％，一年期國債利率為3.42％。而同期限的央行票據(jù)利率分別為3.40％和4.06％。對于商業(yè)銀行來說，央行票據(jù)和國債都是高安全性的資產(chǎn)，商業(yè)銀行當(dāng)然要根據(jù)利益最大化原則購買央行票據(jù)而不是國債。在短期國債發(fā)行原本就缺乏動力的情況下，央行票據(jù)會進一步擠占國債市場。2008年上半年，中國可上市流通的短期記賬式國債發(fā)行額很小，三個月期實際發(fā)行額僅為277.82億元。一年期實際發(fā)行額僅為271.10億元。

三、短期國債作為中國公開市場操作主導(dǎo)工具的可行性分析

央行票據(jù)在執(zhí)行宏觀調(diào)控功能時會產(chǎn)生加重中央銀行利息負擔(dān)、到期償還時擴大流動性的供給等問題，并不是最理想的主導(dǎo)工具。相比之下，短期國債更具有優(yōu)勢。因此，美國、香港以及歐洲的一些發(fā)達國家都早已采用短期國債作為公開市場操作的主導(dǎo)工具。很多發(fā)展中國家，如菲律賓、波蘭和沙特阿拉伯也在國家開始發(fā)行國債后就停止了中央銀行債券的發(fā)行，或者停止使用中央銀行債券作為公開市場業(yè)務(wù)的操作工具。從不同國家的經(jīng)驗來看，短期國債作為公開市場操作的主導(dǎo)工具是可行的，而且是必要的。

1相關(guān)制度、法規(guī)的完善?！吨腥A人民共和國中國人民銀行法》第2條規(guī)定，“中國人民銀行是中華人民共和國的中央銀行。中國人民銀行在國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，維護金融穩(wěn)定，提供金融服務(wù)”。中央銀行不以盈利為目的，盈余要上繳國家。既然中央銀行是代表國家管理宏觀經(jīng)濟，那么，央行的收益或成本跟國家財政應(yīng)該是息息相關(guān)的。央行的利潤要上繳國家，而在管理過程中涉及的成本卻需要獨自負責(zé)，這對中央銀行是不公平的。從支出渠道來看，央行的利息支出理應(yīng)屬于財政支出的范疇，國家可以通過法律、政策等形式規(guī)定國家財政承擔(dān)一部分成本，或是從央行向財政上繳的收入中扣除。如果央行票據(jù)利息的償還主體由中央銀行轉(zhuǎn)移到財政部，兩者在還本付息這一問題上就具有本質(zhì)上的一致性。那么，財政部就可以直接發(fā)行短期國債供中央銀行進行公開市場操作，從而使央行票據(jù)逐步退出主導(dǎo)地位，這樣也就避免了中央銀行背負沉重的成本負擔(dān)。

2短期國債作為主導(dǎo)工具的優(yōu)點。短期國債作為公開市場操作的主導(dǎo)工具是可行的，并且還有許多央行票據(jù)不具備的優(yōu)點，可以有效解決央行票據(jù)在回收流動性時遇到的問題。

首先，政府可以直接將通過發(fā)債籌得的資金投資于實體經(jīng)濟，也可以作為非生產(chǎn)性資金轉(zhuǎn)移給人民，刺激消費從而帶動經(jīng)濟的增長，從而國債的還款來源就有了保證。其次，若政府直接向商業(yè)銀行支付利息，不會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的增加，即使有些國債到期時剛好在中央銀行手中，由于財政向央行償還本息的活動不會影響商業(yè)銀行的儲備賬戶，因而也不會造成基礎(chǔ)貨幣的增加，而且央行所得利息還會以中央銀行利潤的形式返回到中央財政，事實上降低了國債的發(fā)行成本。最后，若中央銀行以短期國債作為主要操作工具，就可以解決央行票據(jù)被動發(fā)行的問題。在流動性趨緊時，中央銀行可以向商業(yè)銀行買人國債，投放基礎(chǔ)貨幣，從而真正體現(xiàn)公開市場操作主動性和靈活性的特點。

四、相關(guān)政策建議

2006年中國實行國債余額管理制后，短期國債發(fā)行的最大制度障礙已經(jīng)消除，但從近兩年的情況來看，中國短期國債發(fā)行額仍然很小，中央銀行手中持有的國債的數(shù)量也很少，并沒有出現(xiàn)短期國債逐漸成為公開市場操作的主要工具的趨勢。相反，近兩年來中央銀行票據(jù)發(fā)行量越來越大，余額逐漸增加。究其原因，主要還是政府缺乏發(fā)行短期國債的動力以及利息支付問題。

1重視國債的現(xiàn)代金融功能。國債的作用大致可以分為財政功能和金融功能兩個方面。長期以來，國債在人們的心目中就是一種政府為彌補赤字或為重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金的手段。當(dāng)財政盈余時國家則沒有必要背負債務(wù)。然而，

隨著經(jīng)濟金融的發(fā)展，國債在金融市場上發(fā)揮的作用越來越大。已經(jīng)不容忽視。首先，國債利率是金融市場的基礎(chǔ)利率，目前中國由于短期國債的缺乏不能形成完整的收益率曲線，從而延緩了利率市場化的步伐；其次，國債由于流動性好、信譽度高等特點，是微觀經(jīng)濟主體持有的主要資產(chǎn)之一，從而國債市場的良好運行對金融市場具有穩(wěn)定的作用；最后，國債是財政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點，特別是短期國債的發(fā)行能為公開市場業(yè)務(wù)提供操作工具，使財政政策和貨幣政策統(tǒng)一起來共同發(fā)揮對宏觀經(jīng)濟的調(diào)節(jié)作用。因此，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變只注重國債財政功能的舊觀念，傾注更多注意力在其金融功能上，研究如何使國債成為促進金融市場健康發(fā)展和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健運行的助推器。

2加強財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。中央銀行和政府之間應(yīng)該建立一種穩(wěn)定的協(xié)調(diào)機制。中國財政部主要從債務(wù)管理的角度來考慮國債的發(fā)行，很難完全符合中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)開展的需要。在美國，財政部與美聯(lián)儲會定期召開會議協(xié)商討論國債發(fā)行和政策實施的各種相關(guān)問題，而且，美聯(lián)儲可以以所持類似政府債券的到期數(shù)額為標準，在一級市場上直接換購財政部發(fā)行的債券。由于它不參與拍賣定價過程，對發(fā)行價格或利率形成沒有任何影響，不會造成基礎(chǔ)貨幣的增加，也不是對財政赤字直接融資。這兩點值得中國學(xué)習(xí)借鑒。中國中央銀行與財政部應(yīng)加強溝通協(xié)調(diào)，定期召開會議商討政策的使用，尋求財政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點，使財政發(fā)債充分考慮央行進行公開市場操作的需要，共同促進宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。另外，中央銀行直接在一級市場上以舊換新這一方式，可以有效解決中國中央銀行持有短期債券不足的問題。

3拓寬國債還本付息的渠道。雖然實行國債余額管理制后，短期國債的發(fā)行不會占用當(dāng)年額度，但到期時仍需要還本付息。若財政部在發(fā)債時考慮到中央銀行進行公開市場操作的需要，發(fā)行一定規(guī)模的短期債券，則在國債到期時會增加財政支出。面對這一問題，財政部可以采取定期滾動發(fā)行的方式，合理設(shè)計債券的期限，這樣可以在債券到期時發(fā)行新券償還舊債，并把所籌得的資金用于需要流動性的特定領(lǐng)域，比如說增加對中小企業(yè)的投資。這樣，雖然在年度內(nèi)利息支付增加了，財政支出也增加了，但是國債的償還有了一定的保證。當(dāng)資金投向的領(lǐng)域利潤增加的時候，稅收就會發(fā)揮其“內(nèi)在穩(wěn)定器”的功能，由于稅基的擴大，這些中小企業(yè)上繳的所得稅會相應(yīng)增加，這筆增加的稅收收入就可以用來彌補之前的利息支出。

五、結(jié)論

在外匯儲備持續(xù)增加和中國短期國債缺乏的情況下，為了有效對沖外匯占款，減小通貨膨脹風(fēng)險，發(fā)行中央銀行票據(jù)是一個現(xiàn)實而無奈的選擇。中央銀行票據(jù)為保持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定運行作出了巨大的貢獻。然而它由于自身固有的缺陷，無法成為公開市場業(yè)務(wù)最優(yōu)的操作工具，世界各國的經(jīng)驗也表明，當(dāng)市場經(jīng)濟發(fā)展到一定水平，貨幣市場發(fā)展成熟后，公開市場的主要操作工具是國債，其他只能作為輔助性的工具。從長遠來看，央行票據(jù)或許不會消失，但它的主導(dǎo)地位應(yīng)該被國債取代。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)該結(jié)合中國的經(jīng)濟金融形勢，逐漸轉(zhuǎn)變一些舊的觀念，依靠必要政策法規(guī)的出臺，致力于以國債為主體的公開市場操作實踐研究。

[責(zé)任編輯吳迪]