崔黎波

隨著各國金融市場發(fā)展，股市成為影響消費者行為的顯著因素。目前中國股市作為投資和消費的重要性在不斷上升，對以中國股市為代表的資產(chǎn)價格波動影響消費進行分析有借鑒意義。本文運用計量經(jīng)濟學(xué)原理，建立時間序列VAR模型，采用pecgive10.0軟件對股市波動與中國城鎮(zhèn)居民消費行為關(guān)系進行實證分析。

一、理論基礎(chǔ)及其傳導(dǎo)機制

股市對消費的影響稱為財富效應(yīng)。財富效應(yīng)指金融資產(chǎn)價格上漲導(dǎo)致金融資產(chǎn)持有人財富增長，進而促進消費增長，影響短期邊際消費傾向，促進經(jīng)濟增長的效應(yīng)；反之亦然。從消費視角分析，財富效應(yīng)主要表現(xiàn)在：

(一)通過影響居民收入預(yù)期，增強市場信心，提高短期MPC，進而擴大消費

Romer提出消費者信心理論認(rèn)為證券市場的發(fā)展支持了消費者信心。在信用發(fā)達的市場，股市繁榮加速儲蓄向投資轉(zhuǎn)化，增強投資者信心，從而加快消費信貸發(fā)展。投資者因股市繁榮對經(jīng)濟充滿信心更大膽消費。

(二)通過影響投資者實際收入影響消費

投資者投資股市，一方面獲得股票分紅收益，另一方面因股價上揚獲得的資本利得。當(dāng)消費者持有股票市值上升，增大資產(chǎn)水平和信用水平，于是消費者運用這些股票向銀行借貸支持消費：反之。消費能力下降。

(三)通過影響企業(yè)影響消費支出

根據(jù)資產(chǎn)組合理論和托賓0理論，股票價格與其資產(chǎn)價值比率稱為托賓0。當(dāng)其較高時，企業(yè)資產(chǎn)市場價值超過重置價格，企業(yè)擴大投資。但在熊市下，企業(yè)再融資會陷入停滯，對企業(yè)發(fā)展不利，間接影響消費。

財富效應(yīng)對消費影響不限于此。一方面，財富效應(yīng)刺激人們金融投資需求；另一方面。股市分流居民儲蓄，有助于居民儲蓄存款轉(zhuǎn)化為有效消費與投資需求，擴大內(nèi)需。

二、理論模型、數(shù)據(jù)選取與方法選擇

(一)理論模型

本文的實證研究圍繞莫迪利亞尼生命周期理論展開。按照生命周期理論，一生消費受財富和收入制約。消費支出取決于消費者生命周期內(nèi)的總財富，由實際資本、金融財富和人力資本構(gòu)成。金融財富主要由股票構(gòu)成。由此。股市收益與居民消費行為關(guān)聯(lián)的模型可以寫成：Ct=a+blt+cPt+Ut。

其中It為第t期可支配收入，SPt為第t期股票指數(shù)。Ut為殘差項，在該模型中為其他影響消費的因素。

(二)變量的定義及樣本數(shù)據(jù)

本文選取中國城鎮(zhèn)居民可支配收入(I)、城鎮(zhèn)居民消費性支出(C)及上證季度股價指數(shù)(SP)作為研究變量，數(shù)據(jù)來源于《上海統(tǒng)計年鑒》，銳思資訊數(shù)據(jù)庫等，樣本空間為1998年第四季度到2009年第一季度。

股價指數(shù)可表示股市波動，本文上證季度股票價格指數(shù)以當(dāng)季上證綜合指數(shù)最高與最低簡單平均表示，居民消費取決于消費者的收入，本文選取中國城鎮(zhèn)居民可支配收入表示。居民消費量選取中國城鎮(zhèn)居民消費性支出表示。由于影響居民消費因素眾多，本文解釋變量為影響消費及股市指標(biāo)，被解釋變量為中國城鎮(zhèn)居民消費性支出，來解釋上證股市與中國城鎮(zhèn)居民消費關(guān)系，進一步分析股市收益對居民消費行為的影響。

為消除變量時序性，對所有數(shù)據(jù)進行季度調(diào)整和指數(shù)化再取自然對數(shù)得到量LC、IJ1和LSP，變動趨勢如下圖?？梢钥闯?，LC、U和LSP變動是同步且平穩(wěn)的。

(三)計量方法選擇

中國城鎮(zhèn)居民消費和可支配收入及上證股價指數(shù)具有時間趨勢，是非平穩(wěn)變量。為探討兩者之間的關(guān)系，本文引入?yún)f(xié)整理論。恩格爾和葛蘭杰于1987年提出協(xié)整概念認(rèn)為盡管每個變量自身可能非平穩(wěn)。但它們線性組合卻可能平穩(wěn)。如果變量之間協(xié)整，則這些變量可用誤差修正模型(ECM)表述其短期非均衡關(guān)系。該模型結(jié)合了變量長期均衡和短期動態(tài)關(guān)系。向量誤差修正模型是有約束的VAR模型，它使短期波動的變量對均衡的偏離能收斂于長期協(xié)整關(guān)系。

三、協(xié)整分析和向量誤差修正模型

(一)平穩(wěn)性檢驗

為建立股市收益與居民消費行為之間的誤差修正模型。先對變量LC、LI和LSP進行單位根檢驗。確定它們是否平穩(wěn)。運用軟件分析結(jié)果如表1所示。檢驗結(jié)果不能拒絕Lc、U和LSP含有單位根原假設(shè)。但對變量LC、U和LSP一階差分，可以拒絕原假設(shè)。因此，這三組數(shù)據(jù)都是I(1)過程。

(二)滯后階數(shù)的確定

根據(jù)以上檢驗，LC、U和LSP具有相同單整階數(shù)滿足協(xié)整分析前提。本文協(xié)整檢驗采用VAR模型。如果變量之間存在協(xié)整關(guān)系，系統(tǒng)長期均衡，用于協(xié)整分析VAR模型也具有動態(tài)穩(wěn)定性。建立VAR模型必須選擇正確滯后階數(shù)，使VAR模型能準(zhǔn)確反映變量之間的動態(tài)特征。比較滯后階數(shù)為0、1、2的VAR模型，結(jié)果如表2所示：

由表3結(jié)果，根據(jù)最大似然值和信息最小準(zhǔn)則。最優(yōu)滯后階數(shù)為2。

(三)協(xié)整檢驗

通過以上VAR模型分析，VAR(2)是最優(yōu)的。分別設(shè)置檢驗變量LC、u、LSP。長期趨勢項系數(shù)模型強收斂。在經(jīng)過pcgive10.0軟件對模型優(yōu)化后，結(jié)果為：

從模型可以看出，LC短期波動受LI和LSP和誤差修正項ECM影響。誤差修正項系數(shù)為負(fù)‘，符合反向修正原則，表明短期非均衡狀態(tài)收斂于長期均衡過程。長期來看，各變量對居民消費有影響。居民的上期消費，可支配收入及上證季度指數(shù)對消費影響分別為0.4571、0.1238和0.05376。一旦短期波動偏離，系統(tǒng)將以0.13力度回到均衡。

(四)格蘭杰因果檢驗

為進一步分析變量與居民消費的關(guān)系，我們進行格蘭杰因果檢驗。由結(jié)果分析得出(見表3)在10％顯著性水平下。中國城鎮(zhèn)居民可支配收入是消費的格蘭杰原因。雖然上證季度股票指數(shù)與中國城鎮(zhèn)居民消費的格蘭杰關(guān)系在統(tǒng)計上不顯著，但這些都是格蘭杰意義上因果關(guān)系。在經(jīng)濟分析上。我們尚不能據(jù)此對各變量之間關(guān)系做出判斷。

四、結(jié)論與啟示

本文基于協(xié)整分析和格蘭杰檢驗，考察了中國城鎮(zhèn)居民可支配收入和上證季度股票指數(shù)對中國城鎮(zhèn)居民消費影響。結(jié)果表明三者之間存在協(xié)整關(guān)系且為長期均衡。

(一)城鎮(zhèn)居民可支配收入和上證股票指數(shù)增加會增加居民消費，具有正向作用。上期消費增加會減少本期消費，存在反向關(guān)系。在長期發(fā)展中，中國城鎮(zhèn)居民可支配收入和上證季度股票指數(shù)增長1％，中國城鎮(zhèn)居民消費增長分別為0.123％和0.0538％。而居民上期消費增加1％。本期消費減少0.4571％。

(二)無論是長期還是短期，城鎮(zhèn)居民可支配收入和上證股票指數(shù)均會影響居民消費。中國城鎮(zhèn)居民消費關(guān)于可支配收入短期為單一彈性，長期彈性為0.1238。

(三)從長期來看，中國城鎮(zhèn)居民可支配收入對其消費有格蘭杰因果關(guān)系。但上證季度股票指數(shù)不是其消費的格蘭杰原因。

基于上述分析，上證季度股價指數(shù)對中國城鎮(zhèn)居民消費有影響，但影響不大。股市波動對居民消費的關(guān)系十分復(fù)雜。其中涉及到經(jīng)濟發(fā)展、匯率政策、金融環(huán)境等多個方面。本文運用實證檢驗方法直觀表現(xiàn)了股市波動對居民消費的影響，這兩者之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系，還有待于進一步深入研究。