孫旭東

上市公司應(yīng)準(zhǔn)確把握經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，加強(qiáng)業(yè)績(jī)管理，從而增強(qiáng)資本市場(chǎng)信心，拓展融資渠道，不然，忙了一年的成果都交給了銀行。

江西鑫新實(shí)業(yè)股份有限公司（鑫新股份，600373.SH）本是一家極其平常的上市公司，平常到Wind 資訊的數(shù)據(jù)庫(kù)中沒(méi)有一家證券研究機(jī)構(gòu)給其評(píng)級(jí)。不過(guò)，在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境中，研究該公司的資金運(yùn)作狀況，卻有一定的積極意義。

有市場(chǎng)人士日前指出：“鑒于國(guó)內(nèi)融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重傾斜于銀行信貸的特有國(guó)情，以至于企業(yè)銀行借款費(fèi)用，特別是中小企業(yè)借款費(fèi)用高于人工成本。因此，為了有效刺激經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)減息幅度應(yīng)當(dāng)是企業(yè)外部融資主要依靠資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家的兩倍。也就是說(shuō)，如果美聯(lián)儲(chǔ)減息50 個(gè)基點(diǎn)，中國(guó)就應(yīng)當(dāng)減息108 個(gè)基點(diǎn)。”據(jù)該市場(chǎng)人士估算，2008 年第3 季度鑫新股份以銀行借款利息支出為主的財(cái)務(wù)費(fèi)用，相當(dāng)于同期人工成本的1.63 倍。

鑫新股份的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的確高度依賴(lài)銀行借款。根據(jù)我對(duì)其2008 年前3季度數(shù)據(jù)的估算，該公司支付的銀行借款利息甚至達(dá)到了人工成本的2 倍以上。但是，我不認(rèn)為鑫新股份是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的典型代表，作為上市公司，它有著比未上市公司更好的融資渠道。然而，鑫新股份卻最終淪落為銀行的打工一族，個(gè)中緣由值得思量。

業(yè)績(jī)不佳：市場(chǎng)不青睞

鑫新股份于2002 年3 月IPO上市，實(shí)際募集資金11260 萬(wàn)元。這個(gè)募資額當(dāng)然不能算多，但對(duì)于2001 年末凈資產(chǎn)只有1.28 億元的鑫新股份來(lái)說(shuō)，募集金額達(dá)到了凈資產(chǎn)的88.22%，也絕不能算少。

2001 年，公司凈利潤(rùn)為1068 萬(wàn)元，比2000 年的1170 萬(wàn)元已略有下降。上市后鑫新股份業(yè)績(jī)加速下滑，2002 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)僅755 萬(wàn)元，同比減少了29.31%。

此后鑫新股份的業(yè)績(jī)雖有起伏，但總體來(lái)看不算好，主要有兩方面原因：

其一，凈資產(chǎn)收益率偏低。2004年，公司的凈利潤(rùn)達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的1254萬(wàn)元，但凈資產(chǎn)收益率只有4.61%。要知道，2004 年末鑫新股份的資產(chǎn)負(fù)債率是59.39%，在使用了較高財(cái)務(wù)杠桿的情況下，不足5% 的凈資產(chǎn)收益率實(shí)在難以令人滿(mǎn)意。此后2005 年～2007年其凈資產(chǎn)收益率分別為4.3%、3.49%和2.8%，2008 年截至三季度末為1.39%。

其二，盈利質(zhì)量不高。如果扣除非經(jīng)常性損益，則公司2004 年的凈利潤(rùn)只有892 萬(wàn)元。2007 年，鑫新股份實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東所有的凈利潤(rùn)為843 萬(wàn)元，但如果不是因出售其所持有的江西銅業(yè)（600362.SH）發(fā)起人股份而獲得了1596 萬(wàn)元的投資收益，公司當(dāng)年就將報(bào)出虧損。公司的凈利潤(rùn)率2007 年末為1.09%，2008 年三季度末為0.69%。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2006 年頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司增發(fā)或發(fā)行可轉(zhuǎn)債均須滿(mǎn)足“最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”的條件，而這是鑫新股份做不到的。業(yè)績(jī)不佳使得鑫新股份難以再次從證券市場(chǎng)上融資。

戰(zhàn)略模糊：雙業(yè)爭(zhēng)寵

那么，鑫新股份的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)槭裁瓷喜蝗ツ?？公司?zhàn)略不清晰應(yīng)該是一個(gè)重要原因。

鑫新股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)有兩項(xiàng)：客車(chē)和漆包線(xiàn)。這并不是一個(gè)好的業(yè)務(wù)組合，因?yàn)樗鼈兌际歉?jìng)爭(zhēng)特別激烈的行業(yè)，都需要公司投入大量的資金才能得以發(fā)展。在IPO 的招股書(shū)中，鑫新股份認(rèn)為實(shí)施其業(yè)務(wù)規(guī)劃有三大困難，其中之一就是“本公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)決定了對(duì)資金需求量較大，如不能成功地解決多渠道持續(xù)融資問(wèn)題，將會(huì)影響上述計(jì)劃的實(shí)施。”

按著名的“波士頓矩陣模型”來(lái)分析鑫新股份的業(yè)務(wù)組合，漆包線(xiàn)業(yè)務(wù)當(dāng)屬明星型業(yè)務(wù)（高增長(zhǎng)，高市場(chǎng)份額），而客車(chē)業(yè)務(wù)屬于問(wèn)題型業(yè)務(wù)（高增長(zhǎng)，低市場(chǎng)份額）。

在招股書(shū)中，鑫新股份對(duì)漆包線(xiàn)業(yè)務(wù)還是頗為自豪，“企業(yè)經(jīng)過(guò)多年的艱苦努力，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中獲得了穩(wěn)步的發(fā)展，漆包線(xiàn)的市場(chǎng)占有率從1995 年的3% 發(fā)展到現(xiàn)在的近5%，產(chǎn)銷(xiāo)量連續(xù)幾年超過(guò)萬(wàn)噸，居全國(guó)行業(yè)之首。但是由于九五后期新產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)發(fā)的力度不夠，技術(shù)改造的投入不足，產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與行業(yè)的發(fā)展不相適應(yīng)，目前仍以普通漆包線(xiàn)為主，而特種漆包線(xiàn)所占比例相對(duì)較小，與福州大通等公司相比還存在一定的差距?！?/p>

在客車(chē)業(yè)務(wù)方面，鑫新股份則信心不足，“大、中型客車(chē)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，生產(chǎn)集中度逐步提高，據(jù)統(tǒng)計(jì)1999 年大型客車(chē)3 廠生產(chǎn)集中度為51.8%……目前在國(guó)內(nèi)客車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)活躍的主要是幾家客車(chē)上市公司，如宇通客車(chē)、亞星客車(chē)、廈門(mén)汽車(chē)在產(chǎn)量、規(guī)模、效益等方面都在行業(yè)內(nèi)名列前茅……本公司迫切需要向中高檔客車(chē)方面發(fā)展。”

一個(gè)很明顯的問(wèn)題是，鑫新股份居然沒(méi)有“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)，因此它對(duì)外部融資的渴望是可想而知的。在這種情況下，退出問(wèn)題業(yè)務(wù)是比較明智的選擇。管理學(xué)理論認(rèn)為，“問(wèn)題”非常貼切地描述了公司對(duì)待這類(lèi)業(yè)務(wù)的態(tài)度，因?yàn)檫@時(shí)公司必須慎重回答“是否繼續(xù)投資發(fā)展該業(yè)務(wù)”這個(gè)問(wèn)題。只有那些符合企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)、企業(yè)具有資源優(yōu)勢(shì)、能夠增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)才能得到肯定的回答，而得到否定回答的問(wèn)題型業(yè)務(wù)則適合采用收縮戰(zhàn)略。

鑫新股份是否在客車(chē)業(yè)務(wù)方面具有很強(qiáng)的資源優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力呢？答案是否定的。以其在招股書(shū)中提到的宇通客車(chē)（600066.SH）作對(duì)比，就足以知道鑫新股份的差距。早在1997 年5 月宇通客車(chē)就已上市，比鑫新股份早了近5 年。通過(guò)1997 年的IPO 和1998 年、2000 年兩次配股，宇通客車(chē)從股票市場(chǎng)上募集了6.23 億元資金用于發(fā)展其客車(chē)業(yè)務(wù)。2001 年，宇通客車(chē)的客車(chē)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到15.80 億元，與之相比，鑫新股份2001 年客車(chē)業(yè)務(wù)收入只有1.00 億元，僅為宇通客車(chē)的6.34%。

在漆包線(xiàn)業(yè)務(wù)方面，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手冠城大通（600067.SH，曾簡(jiǎn)稱(chēng)“福州大通”）相比，鑫新股份只是略為遜色。盡管冠城大通1997 年5月就上市了，但2001 年時(shí)其漆包線(xiàn)業(yè)務(wù)收入為3.07億元，而鑫新股份也有2.27 億元，是冠城大通的73.99%。

從戰(zhàn)略角度來(lái)分析，鑫新股份應(yīng)該大力發(fā)展漆包線(xiàn)業(yè)務(wù)，然而從財(cái)務(wù)角度來(lái)分析，答案又不一樣。鑫新股份IPO募集資金擬投入兩個(gè)項(xiàng)目：年產(chǎn)500 輛中高檔大客車(chē)生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造項(xiàng)目和漆包線(xiàn)生產(chǎn)線(xiàn)技術(shù)改造項(xiàng)目，具體情況見(jiàn)表1。

無(wú)論是投資回收期還是內(nèi)部收益率，客車(chē)項(xiàng)目都要優(yōu)于漆包線(xiàn)項(xiàng)目?？蛙?chē)項(xiàng)目預(yù)計(jì)稅后內(nèi)部收益率為28.58%，而漆包線(xiàn)項(xiàng)目只有27.3%。

問(wèn)題是IPO 募集來(lái)的資金并不能同時(shí)滿(mǎn)足兩個(gè)項(xiàng)目的需要，鑫新股份的管理層對(duì)這兩個(gè)項(xiàng)目可能也感到難以取

舍，因此制定了以募集資金先確保漆包線(xiàn)項(xiàng)目、客車(chē)項(xiàng)目，其余大部分資金則通過(guò)銀行借款和自籌來(lái)解決的“兩全”之道。

事實(shí)證明，鑫新股份的這種“騎墻”戰(zhàn)略并不成功。到2004 年底，鑫新股份的漆包線(xiàn)項(xiàng)目已投入5519 萬(wàn)元，基本完成了5667 萬(wàn)元的投入任務(wù)（金額與招股書(shū)略有差異）；與此同時(shí)，客車(chē)項(xiàng)目只投入了2697 萬(wàn)元，公司在年報(bào)中作了如此解釋?zhuān)坝捎谠脊少Y金缺口較大，難以按計(jì)劃實(shí)施完成?！庇谑牵覀兛吹仅涡鹿煞莸哪技Y金到2007年才使用完畢，而按原計(jì)劃，公司本應(yīng)該在2004 年就完成所有項(xiàng)目的建設(shè)。

其實(shí)，盡管客車(chē)項(xiàng)目需要鑫新股份自籌或向銀行借款7494 萬(wàn)元才能實(shí)施，而即使在IPO 后的2002 年年末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率仍然高達(dá)66.41%，看上去難度不小，但如果公司決定盡快完成該項(xiàng)目，時(shí)間也決不會(huì)拖到2007 年。事實(shí)是從2004 年開(kāi)始，鑫新股份就決定投資上饒工業(yè)園區(qū)項(xiàng)目（含2 萬(wàn)噸漆包線(xiàn)技改），到2007 年為止，公司為這一項(xiàng)目投入非募集資金高達(dá)2.77 億元。

鑫新股份同時(shí)發(fā)展兩項(xiàng)主業(yè)的結(jié)果是與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的差距越來(lái)越大。2007年，鑫新股份的漆包線(xiàn)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入雖然比2001 年增長(zhǎng)了1.48 倍， 但僅是冠城大通的16.99%；客車(chē)業(yè)務(wù)2007年只實(shí)現(xiàn)了6885 萬(wàn)元的營(yíng)業(yè)收入，比2001 年下降了31.29%，僅為宇通客車(chē)的1.01%！

投資地產(chǎn)：雪上加霜

自上市以來(lái)，鑫新股份除IPO 外再?zèng)]有從股票市場(chǎng)上融到資。從公司現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)來(lái)看，其投資主要依賴(lài)銀行借款。2001 年末，鑫新股份的各類(lèi)銀行借款合計(jì)僅為2.08 億元，2008 年9月30 日已經(jīng)猛增到5.63 億元。

不過(guò)，鑫新股份從銀行借到的錢(qián)并非全部投入漆包線(xiàn)和客車(chē)兩項(xiàng)主業(yè)上。早在2003 年，鑫新股份就投資1955 萬(wàn)元設(shè)立了江西博能鑫新房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（博能鑫新），而當(dāng)時(shí)公司的客車(chē)技改項(xiàng)目正在等米下鍋。雖說(shuō)一年后鑫新股份將博能鑫新的股權(quán)轉(zhuǎn)讓了出去，但顯然對(duì)地產(chǎn)的興趣并未喪失。2007 年公司又分別以2960 萬(wàn)元、2990 萬(wàn)元和3500 萬(wàn)元競(jìng)得幾塊商業(yè)用地，使得存貨中開(kāi)發(fā)成本達(dá)到了8850 萬(wàn)元，投資性房地產(chǎn)增加了2990 萬(wàn)元。分析此前數(shù)年鑫新股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不大可能為房地產(chǎn)這1.18 億元的投資提供資金，其資金來(lái)源應(yīng)為銀行借款，而資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)則顯示，2007 年鑫新股份的銀行借款激增1.07 億元，與投資地產(chǎn)的金額極為接近。

此外，雖說(shuō)鑫新股份的資金面已經(jīng)頗為緊張，卻仍免不了被大股東和實(shí)際控制人占用資金。據(jù)公司2004 年年報(bào)顯示，年末其他應(yīng)收款中應(yīng)收大股東信江集團(tuán)926 萬(wàn)元，應(yīng)收實(shí)際控制人博能集團(tuán)1079 萬(wàn)元。2005 年末，其他應(yīng)收款中已無(wú)信江集團(tuán)欠款，博能集團(tuán)欠款也已經(jīng)減少到357 萬(wàn)元，不過(guò)，當(dāng)年鑫新股份卻以1327 萬(wàn)元向信江集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)了公司生產(chǎn)、加工所涉及的相關(guān)配套資產(chǎn)。

在本文即將完成之日（2008 年11月26 日），央行宣布降息1.08 個(gè)百分點(diǎn)，為11 年來(lái)最大降幅。不論央行的降息目的是什么，類(lèi)似鑫新股份這樣的高負(fù)債企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)都將大大地減輕。以鑫新股份為例，按2008 年9月30 日5.63億元的銀行借款規(guī)模來(lái)估算，此次降息可以增加稅前利潤(rùn)608 萬(wàn)元（不考慮利息資本化因素），但公司前3 個(gè)季度的稅前利潤(rùn)僅為576 萬(wàn)元。

然而，如果企業(yè)管理者不能汲取此前的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，從而提高經(jīng)營(yíng)管理水平，央行的降息就只能在短期內(nèi)刺激一下股市。鑫新股份之所以淪落到為銀行打工的地步，最主要的原因還是其發(fā)展戰(zhàn)略有問(wèn)題。CFO 應(yīng)該主動(dòng)參與企業(yè)戰(zhàn)略的制定，或者說(shuō)企業(yè)在制定戰(zhàn)略時(shí)必須考慮財(cái)務(wù)資源是否能夠支持其發(fā)展計(jì)劃。

（作者系《證券市場(chǎng)周刊》研究部主任）