縹　緲

2008 年，人民幣匯率走勢(shì)由年初兌美元匯率大幅升值，到９月份雷曼兄弟破產(chǎn)后的升值趨緩，再到１２月初的連續(xù)跌停，可謂是一波三折。

在6.83 元附近徘徊了兩個(gè)多月后，2008 年12 月1 日，人民幣兌美元匯率突然出現(xiàn)快速下行的走勢(shì)，似有結(jié)束平臺(tái)整理的意思。就目前而言，仍屬方向不明，然而市場(chǎng)預(yù)計(jì)，新的一年，如果央行不進(jìn)行技術(shù)干預(yù)，人民幣兌美元匯率，或?qū)⑾略? 元一線的支撐。

人民幣異動(dòng)

誘發(fā)人民幣匯率向下尋求支撐的原因，主要有兩個(gè)：第一，伴隨外部經(jīng)濟(jì)衰退，近期中國(guó)對(duì)外貿(mào)易的相關(guān)數(shù)據(jù)，顯示出口壓力正在增加。受此影響，市場(chǎng)預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)放松銀根，增加貨幣供應(yīng)。

第二，最近兩個(gè)月，我國(guó)的CPI、PPI 兩大指數(shù)連續(xù)大幅回落，而且，CPI 在2008 年年末，已經(jīng)降至2%。如果不出意外，2009 年2 月甚至?xí)档?%。

宏觀經(jīng)濟(jì)的不樂(lè)觀，需要央行不斷地釋放此前所積蓄的貨幣存量，以稀釋此前曾經(jīng)“凍結(jié)”的信貸市場(chǎng)。

從長(zhǎng)期看，人民幣微幅調(diào)整是件好事——“抬頭的谷穗不飽滿”。從2005 年算起，人民幣走強(qiáng)，時(shí)間已經(jīng)不短了，期間還沒(méi)有過(guò)比較象樣的調(diào)整；但總是這樣一路地“漲”，并不正常。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，截至2008 年10 月末，我國(guó)存貸款增幅之差，超過(guò)4 萬(wàn)億元。這只說(shuō)明，由于投資品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度一直超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，導(dǎo)致資金紛紛撤回銀行；投資者為了確保本金的安全，甘愿忍受“負(fù)利率”。

仍在強(qiáng)勢(shì)區(qū)間

回顧60 年前的12 月1 日，中國(guó)人民銀行成立之初，人民幣兌換美元的匯率2 元（按當(dāng)時(shí)的同比面值是2 萬(wàn)元）。此后，人民幣與美元之間的比價(jià)關(guān)系，一直到1984 年，始終在1.50 元至3 元之間波動(dòng)。從1985 年到1994 年，一路突破8 元，下跌之勢(shì)前后長(zhǎng)達(dá)44 年。此后，人民幣進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)區(qū)間，8 元左右的比價(jià)關(guān)系，一直到2005 年7 月。

事實(shí)上，自2005 年7 月匯率改革以來(lái)，人民幣兌美元已升值了21%，其中，一半以上是名義有效匯率升值的結(jié)果( 一國(guó)的“名義有效匯率”等于其貨幣與所有貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，如果剔除通貨膨脹對(duì)各國(guó)貨幣購(gòu)買力的影響，就可以得到“實(shí)際有效匯率”——作者注)。

當(dāng)前，一年期美元/ 人民幣（NDF）境外匯率波動(dòng)于7.2750 ～7.3060；美元/ 人民幣現(xiàn)匯現(xiàn)報(bào)6.8845，兩者相差6%；其中包括美元在一年之內(nèi)，可能升值的部分。以此計(jì)算，人民幣的實(shí)際有效匯率，累計(jì)上升，已經(jīng)達(dá)到27%，形勢(shì)十分嚴(yán)峻！

合理與均衡

事實(shí)上，由于一年期央行票據(jù)的撤出，此前人民幣相當(dāng)強(qiáng)大的買盤，仿佛一夜之間就消失了。在現(xiàn)匯市場(chǎng)（即銀行間即期外匯市場(chǎng)），人民幣快速的、脈沖式的回調(diào)，不但銳度很大，而且接盤很少——這對(duì)希望拋出人民幣并且購(gòu)回美元的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)產(chǎn)生很大的心理壓力。

問(wèn)題在于，當(dāng)前人民幣的弱勢(shì)，是否會(huì)持續(xù)一段時(shí)間？是否意味著人民幣將就此步入貶值通道？是否暗示我國(guó)的匯率政策將出現(xiàn)重大改變？而這種改變，能給經(jīng)濟(jì)與發(fā)展，給我國(guó)資本市場(chǎng)，帶來(lái)哪些影響？

首先，人民幣不會(huì)就此一路轉(zhuǎn)弱，但也不會(huì)脫離震蕩區(qū)間。這是因?yàn)?，?003 年4 月開(kāi)始，央行通過(guò)上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率以及發(fā)行央行票據(jù)，到目前為止，從商業(yè)銀行回籠了累計(jì)發(fā)行量16.68 萬(wàn)億元的流動(dòng)性，吸納了大量的外匯。如今，央行終于“守得云開(kāi)”，貨幣政策的調(diào)整空間極大。而且，如果央行現(xiàn)在不想釋放這些外匯，市場(chǎng)就沒(méi)有多余的外匯余額。

其次，在央行釋放央票以及存款準(zhǔn)備金率之前，大幅降息，也是非常不錯(cuò)的先期選擇（這個(gè)次序是必要、而且也是不可缺少的）。降息能夠壓低人民幣的遠(yuǎn)期匯率，以此對(duì)沖銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性資金的套利成本。

其三，信用擴(kuò)張本來(lái)就是“一連串的事件”。未來(lái)兩年，我國(guó)計(jì)劃追加4 萬(wàn)億元政府投資，意在通過(guò)這4 萬(wàn)億，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——如果人民幣能在當(dāng)前或略低一些的價(jià)位上，構(gòu)筑一個(gè)有效的售匯平臺(tái)，讓各路資金更順暢地流通，為市場(chǎng)提供足夠的信用支持，按道理說(shuō)，應(yīng)是不錯(cuò)的選擇。

輸入型通縮

華爾街金融動(dòng)蕩的實(shí)質(zhì)，是在于市場(chǎng)效率與信用同時(shí)喪失。由此，市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在短期內(nèi)快速釋放。

以出口為例，其實(shí)產(chǎn)業(yè)升級(jí)談何容易。出口到發(fā)達(dá)國(guó)家的，多是低端產(chǎn)品；出口到欠發(fā)達(dá)國(guó)家的，才可能涉及一點(diǎn)兒高端或半高端的產(chǎn)品，但是匯率風(fēng)險(xiǎn)大，最終有可能收不到回款。

最近3 個(gè)月內(nèi)，巴西里亞爾兌美元的比價(jià)，從1.55 里亞爾左右（兌1 美元），貶到2.66 里亞爾左右（12 月上旬的收盤價(jià)），貶值率超過(guò)40%。據(jù)商務(wù)部的數(shù)據(jù)，這導(dǎo)致巴西大量的進(jìn)口訂單，無(wú)法按期履行正常的商務(wù)信用，無(wú)論是高端產(chǎn)品，還是低端產(chǎn)品。

與此相似的國(guó)家，其實(shí)還有很多，更典型的，如盧布、韓元、澳元，均是如此。

多年以來(lái)，人民幣為什么無(wú)法成為“國(guó)際化”的貨幣？很多人都非常關(guān)心這個(gè)問(wèn)題。事實(shí)上，不僅由于人民幣的信用，還有很多說(shuō)不清楚、不透明的內(nèi)容，這是人民幣走向國(guó)際社會(huì)的主要障礙之一。

所以，我們要理解未來(lái)人民幣的波動(dòng)規(guī)律，就需要正確理解人民幣的信用特征，理解我國(guó)央行所面臨的外部約束條件，及人民幣匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

外匯的邏輯

我國(guó)的央行，是在多重具有中國(guó)特色的約束條件下，進(jìn)行貨幣政策決策的。例如，貨幣政策在實(shí)施上，必須兼顧多種政策目標(biāo)，而不太可能完全根據(jù)幣值穩(wěn)定的客觀要求，進(jìn)行迅速的、有預(yù)見(jiàn)性的、完全市場(chǎng)化的操作。

但是，我國(guó)央行的貨幣政策的決策邏輯，是絕對(duì)清晰的，這在全球貨幣市場(chǎng)，可以說(shuō)也是首屈一指的。

首先，大量的貿(mào)易失衡，是一種非均衡。要使非均衡向均衡逼近，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)，方法有兩種，一是人民幣信用擴(kuò)張；一是盯住大宗商品價(jià)格指數(shù)（CRB），降低企業(yè)采購(gòu)成本。

其次，由于多種利益的制約，人民幣的波動(dòng)區(qū)間，不可能很大。那么，我們需要特別關(guān)注CRB（需要剔除黃金）；無(wú)疑，理想的狀態(tài)，在于人民幣對(duì)外“要穩(wěn)定”，對(duì)內(nèi)“要升值（前提是不要損害國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，特別是房地產(chǎn)部門的利益）”；二者缺一不可。

其三，適度分流貨幣流量。貨幣是一匹暴烈的野馬。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的決策指出，要改進(jìn)外匯管理，支持香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展，擴(kuò)大人民幣在周邊貿(mào)易中的計(jì)價(jià)結(jié)算規(guī)模，可謂切中肯綮。