張春曉

摘要:本文以歷次新股密集發(fā)行與貨幣市場波動的關聯(lián)性分析為切入點,通過對IPO重啟政策的效應分析,對新股密集發(fā)行給貨幣市場帶來的影響進行了探討。

關鍵詞:IPO;貨幣市場;波動

Abstract:In this paper, the previous issue of new shares and currency market volatility intensive correlation analysis as an entry point,through the IPO resumption of the effects of policy analysis, intensive new shares issued to the impact of the currency market was discussed。

Key Words:IPO,Currency market,Volatility

中圖分類號:F822.0文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)11-0066-03

2009年6月29日,桂林三金藥業(yè)進行申購,標志著暫停9個月的A股IPO重新開啟。至2009年8月末,21只新股完成申購,20只新股掛牌上市。IPO重啟,有利于恢復資本市場的融資功能和扶持優(yōu)質(zhì)上市公司發(fā)展,為投資者提供新的投資機會,可謂意義深遠。然而,新股發(fā)行引發(fā)的貨幣市場大幅波動,仍然引發(fā)人們對IPO重啟的種種擔憂。

一、數(shù)次IPO重啟對貨幣市場的影響

縱觀我國數(shù)次IPO重啟,均對貨幣市場產(chǎn)生了巨大的影響,具體表現(xiàn)在如下幾方面:

(一)同業(yè)拆借市場利率大幅波動

從歷史數(shù)據(jù)來看,新股發(fā)行通常會引發(fā)兩市資金面的巨幅波動,從而引發(fā)市場利率的大幅波動。以同業(yè)拆借利率為例,自2007年以來,幾乎每次同業(yè)拆借利率大幅波動都伴隨著大盤新股的發(fā)行,如2007年10月26日中國石油招股日,同業(yè)拆借利率創(chuàng)下了10%的近年最高,而在08年9月至09年6月IPO停發(fā)期間, 同業(yè)拆借利率運行相對平穩(wěn),但隨著近期IPO的再次開啟, 市場利率又呈現(xiàn)出了波動態(tài)勢。影響市場利率的因素有很多,如存款準備金率變動、存貸款基準利率調(diào)整及公開市場操作等,但大盤新股發(fā)行無疑是最主要的沖擊因素。

(二)貨幣型基金和債市基金規(guī)模驟減

在新股發(fā)行前后基金規(guī)模都有較大的變動。由于打新的高收益,不少基金投資者在新股發(fā)行前贖回以參與打新,致使新股發(fā)行前后基金規(guī)模波動較大,如2006年上半年IPO重啟就曾引發(fā)貨幣基金規(guī)模驟減。而且,為了應對可以預見的贖回,不少基金提前做了準備,增持現(xiàn)金、減少定期存款比重、降低信用債持倉比例、縮短組合剩余期限等也是引發(fā)基金規(guī)模動蕩變化的重要因素。

(三)銀行存款大幅回落

如圖2所示:新增存款與IPO募集資金額之間存在著明顯的負相關關系,在IPO募集資金較多時期,新增存款明顯下降。因此,IPO重啟會使銀行存款業(yè)務出現(xiàn)較大波動,使銀行面臨一定的流動性風險。如在2007年9和10月間,新股密集發(fā)行,募集資金達到近年月度峰值,而此兩月的新增存款大幅回落,10月新增存款更是達到-4497.5億元,創(chuàng)下了近年月度新低。

(四)上市公司投資證券市場沖動增強

IPO的重啟,恢復了股市的正常融資功能,解決了上市公司、尤其是部分中小企業(yè)融資難的問題。隨著我國股市逐漸回暖,已有數(shù)十家上市公司提出將以自有資金進行“打新”等證券投資,合計金額上限已經(jīng)超過11.70億元。據(jù)WIND統(tǒng)計,截至2009年1季度末,非金融類上市公司用于證券投資的金額達58億元以上。甚至還有部分上市公司一邊投入大量資金進行“打新”等證券投資活動,同時又在進行增發(fā)等再融資活動。上市公司投資證券市場有可能會影響上市公司主業(yè)發(fā)展,而且還可能面臨巨大的投資損失風險。

二、IPO引發(fā)貨幣市場大幅波動的原因分析

(一)新股高溢價是波動的根本原因

IPO重啟之所以能引起貨幣市場的巨大波動,究其原因是因為中國股市超高的新股溢價現(xiàn)象引起的。新股溢價現(xiàn)象,也被稱為IPO的低估,是指新股發(fā)行的一級市場價格低于二級市場價格,特別是上市首日的交易價格巨幅上揚。

從有效市場假說理論來看,若一級市場新股價格的制定依據(jù)二級市場的需求情況來確定,并且由于逐利行為的存在,不應存在溢價問題,因為按照一般均衡的原理,發(fā)行市場不可能長期處于失衡狀態(tài),但是新股溢價現(xiàn)象確實普遍存在于世界各國的股票市場。但不同國家市場的發(fā)行溢價率存在很大的差別。如成熟的股票市場上溢價率相對較低,一般不超過20%;在新興市場上溢價率相對較高,一般介于30%—80%之間;而我國新股溢價率達到了100%以上,2007年和2008年全年新股發(fā)行溢價率甚至分別達到了195.31%和115.82%。

新股發(fā)行高溢價為市場投資者獲取無風險暴利提供了可能,于是每逢新股發(fā)行日,大量資金為獲取高額投資差價收益而匯集在發(fā)行一級市場,近年來新股發(fā)行凍結(jié)資金的記錄不斷被刷新。由于新股發(fā)行無固定的節(jié)奏,巨額資金隨新股發(fā)行在銀行信貸系統(tǒng)、銀行間市場和股票一二級市場之間流動,加大了貨幣市場的波動性,不利于金融與經(jīng)濟體系穩(wěn)定運行。

(二)我國新股高溢價的成因分析

一是新股定價制度存在缺陷,價格發(fā)現(xiàn)功能有待進一步增強。我國現(xiàn)行的新股定價機制是累計投標詢價發(fā)行制度,新股的承銷價格區(qū)間通過對機構(gòu)投資者的初步詢價結(jié)果來確定。機構(gòu)投資者擔負著價格發(fā)現(xiàn)的職能,但在機構(gòu)詢價過程中存在著許多不規(guī)范的行為,從而在一定程度上抵制了詢價機制的價格發(fā)現(xiàn)功能。由于我國的機構(gòu)投資者尚未與發(fā)行人和承銷商形成長期戰(zhàn)略伙伴關系,承銷商沒有自主配售權(quán),詢價對象的報價行為與最后獲配數(shù)量沒有直接關系,因此容易導致詢價機構(gòu)給出的報價可能與新股的實際價值相差很遠。一方面,詢價機構(gòu)可能與發(fā)行人或承銷商合謀,故意報出高價,以便把發(fā)行價格區(qū)間定在較高的位置,使發(fā)行人獲取高收益。另一方面,詢價機構(gòu)為能以較低成本獲取新股,初次詢價時也有可能報出盡可能低的價格,而且由于詢價機構(gòu)數(shù)量少,各個詢價機構(gòu)合謀報出低價就成為可能。二是機構(gòu)投資者數(shù)量少且發(fā)展不成熟,詢價對象范圍狹窄。在西方成熟的證券市場上,機構(gòu)投資者占80%以上,而我國證券市場相對落后,投資者80%以上為散戶,機構(gòu)投資者相對缺乏。而且在發(fā)達資本市場,如美國,詢價對象沒有資格限制,私募基金和散戶都可以參與累計投標詢價。我國目前新股發(fā)行制度的詢價環(huán)節(jié)只面向機構(gòu)投資者,以少數(shù)的機構(gòu)投資者來決定新股的發(fā)行價格,難以充分反映市場對新股的整體需求情況,難以實現(xiàn)對新股股價信息的真實反映且容易使機構(gòu)投資者利用其詢價優(yōu)勢,為牟取利益操縱股價。三是“新股不敗”神話仍在延續(xù),投機與炒作之風盛行。由于我國股市尚不成熟,幾乎每一只新股上市首日都大幅上漲,“打新”在中國股市成為穩(wěn)賺不賠的暴利活動,自然吸收了越來越多的投機資金參與到新股申購行列中來。在目前投機氛圍很濃的市場環(huán)境中,投資者的風險意識淡漠,投資者的需求不是建立在對股票內(nèi)在價值的判斷上,而是建立在對一、二級市場差價的預期上,形成了“申購新股→推高二級市場定價→獲取無風險暴利→再次參與申購”的循環(huán)模式,這不僅容易引發(fā)后市股價大幅下跌,也在相當程度上助長了投機行為,不利于資本市場的長期健康發(fā)展。四是非流通股成本較低,新股鎖定期限要求補償。上市公司的股權(quán)分置狀況是我國證券市場的一個特有現(xiàn)象。在我國證券市場發(fā)展初期,上市公司較少,新股發(fā)行難以滿足市場投資者的需要,而股權(quán)分置制度又使發(fā)行新股的上市公司只有不到三分之一的股票可以流通,致使我國證券市場上的新股發(fā)行量出現(xiàn)供不應求的狀況,巨額資金在市場上追逐相對稀缺的新上市股票,必然造成較高的發(fā)行溢價。且非流通股以資產(chǎn)凈值完全或不完全折股,即使出現(xiàn)較高的IPO溢價率,但與非流通股相比,流通股股東出價仍顯過高,為保證發(fā)行成功,發(fā)行人一般使用較高的IPO溢價率來吸引投資者。此外,我國新股發(fā)行分為網(wǎng)下配售和網(wǎng)上公開發(fā)行,為避免新股上市首日詢價對象以高價賣出其低價獲配的大額新股造成市場大幅波動,對于機構(gòu)投資者獲配的份額較大的新股要求最低三個月的鎖定期,而三個月后的股票價格具有很大的不確定性,因此配售對象要求事先得到補償,即詢價對象要求以較低的價格申購新股,也導致了新股的高溢價。

三、 本次IPO重啟對抑制新股高溢價的效果分析

本次IPO重啟共募集資金738.48億元,是2008年全年新股募集資金的71.4%。突出特點是采用了新的發(fā)行體制:進一步完善了市場化定價機制,提高了中小投資者的網(wǎng)上中簽率,限制了大機構(gòu)的炒新行為;增加了“適時調(diào)整股份發(fā)行政策,增加可供交易股份數(shù)量”的內(nèi)容及“完善回撥機制和中止發(fā)行機制”的原則思路,加強了新股認購風險提示,這些都有助于增強投資者風險意識,強化價值投資理念,引導市場理性投資。具體如表3所示:

(一)新股溢價率有所下降

新上市的20支新股平均溢價率為69.69%,比2008年下降了40%,為近年來我國新股發(fā)行溢價最低值,雖然仍遠高于成熟的發(fā)達市場,但已趨于新興市場的水平區(qū)間,說明新股發(fā)行制度改革在緩解新股發(fā)行高溢價方面取得了一定成效。

(二)平均中簽率有所上升

21支新股平均中簽率為0.3743%,是2008年新股平均中簽率的3.5倍,新股申購的競爭激烈程度明顯下降,說明向中小投資者傾斜政策取得明顯效果。

(三)凍結(jié)資金明顯減少

21支新股凍結(jié)資金與募集資金的倍數(shù)平均值為369,遠低于歷史平均水平。每中一簽資金量為401萬元,比2008年下降了58.5%,如中國建筑,每中一簽資金量僅為15萬元,說明 “單一賬戶申購、申購上限等”改變了原有的申購資金配售格局,大投資者更愿意參與網(wǎng)下申購,反映出在申購方式及申購可能收益率發(fā)生變化的情況下,投資者更趨理性和謹慎。

(四)目前尚無新股破發(fā)情況發(fā)生

目前20支上市新股股價均在發(fā)行價之上,沒有出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象,說明新股定價機制更趨完善,詢價區(qū)間更趨合理,市場化價格發(fā)現(xiàn)功能有所增強。

但也存在兩個問題。一是新股發(fā)行市盈率普遍提高。21支新股平均發(fā)行市盈率為37.88,且有6支新股發(fā)行市盈率在40倍以上,光大證券、奧飛動漫和中國建筑的發(fā)行市盈率分別高達58.56、58.26和51.29,新股超高溢價率增加了市場泡沫。二是部分新股溢價率仍較高。20支上市新股有8支溢價率超過了80%,其中四川成渝溢價率達到了202.78%,說明新股發(fā)行改革雖取得了一些成效,但市場化價格發(fā)現(xiàn)功能仍有待進一步完善。

四、相關的政策建議

一是逐步建立發(fā)行數(shù)量與發(fā)行價格聯(lián)動機制。我國目前新股發(fā)行數(shù)量在發(fā)行前已事先確定,這在一定程度上會加大承銷商的壓力,為確保發(fā)行成功,承銷商會傾向于調(diào)低發(fā)行價格,造成新股溢價。為此,我們應借鑒發(fā)達資本市場經(jīng)驗,建立發(fā)行數(shù)量與發(fā)行價格的聯(lián)動機制,給予企業(yè)縮小或增加發(fā)行新股規(guī)模的自主選擇權(quán),結(jié)合現(xiàn)有的“綠鞋機制”——承銷商所享有的超額發(fā)售股票數(shù)量選擇權(quán),將可以有效地減少股票發(fā)行后交易價格的波動幅度,也有利于市場各方更有效地利用市場機會。事先不確定發(fā)行量,加大了投機的難度,詢價對象會更加重視股票價值分析,有利于培養(yǎng)價值投資理念。

二是大力培育機構(gòu)投資者隊伍,增加詢價對象范圍。2008年底,美國股市機構(gòu)投資者占比為53%,而我國股市90%以上是散戶,機構(gòu)投資者占比太低,具有詢價資格的機構(gòu)投資者數(shù)量更加稀少,難以擔負起新股價格發(fā)現(xiàn)的職能。因此,必須大力培育機構(gòu)投資者隊伍,并引導其樹立正確的價值投資理念。

三是建立詢價對象激勵約束機制。詢價對象在價格發(fā)現(xiàn)中起著十分關鍵的作用,應根據(jù)詢價對象在詢

價和配售過程中的表現(xiàn),建立詢價對象行為評價體系和激勵約束制度,對在詢價和配售時表現(xiàn)一致、真實報價、專業(yè)能力強的詢價對象給予優(yōu)先配售、提高配售比例等激勵政策,對惡意壓低或抬高報價、申報不符的詢價對象給予限制或退出詢價隊伍等懲戒措施。

四是完善相關輔助措施。應借鑒發(fā)達市場的回撥機制以及“綠鞋期權(quán)”等新股發(fā)行配套機制來平衡市場供求及機構(gòu)投資者和中小投資者之間的利益關系。要倡導理性投資,合理引導市場投資行為。應大力培養(yǎng)投資者的價值投資理念,加強市場風險教育,逐步去除市場過度投機氛圍。要完善信息披露。上市公司和保薦機構(gòu)應加強與廣大投資者的信息溝通,減少上市公司和投資者的信息非均衡程度,增加市場透明度。要完善多層次資本市場體系建設。推動創(chuàng)業(yè)板順利啟動、平穩(wěn)運行,大力發(fā)展公司債券市場,增加期貨新品種。要強化市場監(jiān)管體系建設。根據(jù)市場發(fā)展變化的新情況、新特點,進一步完善監(jiān)管方式、方法,進一步強化對控股股東、實際控制人及高管人員的監(jiān)管,進一步強化對操縱市場、內(nèi)幕交易、利益輸送等違法違規(guī)案件的懲處和曝光力度,進一步強化對國際金融危機的監(jiān)測和預警,防范和化解系統(tǒng)性風險。進一步加強監(jiān)管隊伍建設,著力提高科學發(fā)展、依法行政的能力和水平,增強監(jiān)管的有效性。

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(責任編輯 劉西順)