中聯(lián)重科　凌立志

摘要：資本結(jié)構(gòu)的選擇會影響上市公司的績效，制造業(yè)上市公司是制造業(yè)發(fā)展到一定階段后企業(yè)組織的形式，是我國制造業(yè)在新形式背景下制造業(yè)上市公司通過上市以獲得更好效益的形式。制造業(yè)上市資本結(jié)構(gòu)的選取對公司績效有重要的影響，對制造業(yè)上市公司核心競爭力具有重要的作用。

關(guān)鍵詞：制造業(yè)制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)公司績效資產(chǎn)負(fù)債率

一、引言

制造業(yè)上市公司是制造業(yè)發(fā)展到一定階段所實現(xiàn)的一種較為先進(jìn)的企業(yè)組織形式，是我國制造業(yè)在WTO背景下參與國際競爭力的主力軍。制造業(yè)上市公司通過上市這種形式，可以有效地組織生產(chǎn)資源，促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)化水平的提高。隨著資本市場的發(fā)展，制造業(yè)上市公司的比重越來越高。此時，研究制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點以及資本結(jié)構(gòu)對績效的影響，對于制造業(yè)上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高績效、增強(qiáng)核心競爭力，具有重要的意義。制造業(yè)是對采掘工業(yè)和農(nóng)業(yè)所生產(chǎn)的原材料進(jìn)行加工或再加工，以及對零部件進(jìn)行裝配的工業(yè)的總稱。我國制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效有關(guān)聯(lián)，對于制造行業(yè)上市公司制定戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高績效、增強(qiáng)核心競爭力，具有重要的現(xiàn)實意義，對于正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的國有企業(yè)的改革與發(fā)展，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，也將起到一定的促進(jìn)作用。有利于提升公司的績效；債務(wù)比率期負(fù)債與績效的相關(guān)性更為顯著；應(yīng)該多方面考慮，不同的資本結(jié)構(gòu)其影響也就不同。

二、資本結(jié)構(gòu)概念的界定

目前關(guān)于“資本”主要有以下兩種觀點：一種將資本定義為企業(yè)的長期資金來源；另一種是將資本定義為企業(yè)全部資金來源。按上述“資本”含義的不同表述，資本結(jié)構(gòu)有狹義的資本結(jié)構(gòu)和廣義的資本結(jié)構(gòu)之分。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成及其相互關(guān)系。企業(yè)的資本來源有兩大類：自有資本(或稱權(quán)益)和借入資本(或稱負(fù)債)。自有資本是指企業(yè)通過自己產(chǎn)生的留存收益以及發(fā)行股票等方式等獲得的資本；借入資本指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券等方式獲得資本。因此，狹義的資本結(jié)構(gòu)又可直接表述為權(quán)益和長期負(fù)債的比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金來源及比例關(guān)系，它不僅包括長期資本，短期資本(主要指短期債務(wù))，即總負(fù)債與總資產(chǎn)、總負(fù)債與總權(quán)益的比例關(guān)系；還包括不同債務(wù)之間、不同權(quán)益之間的相互關(guān)系(即債務(wù)資本和權(quán)益資本的各構(gòu)成成分的組合情況以及比例關(guān)系)。研究選擇廣義的資本結(jié)構(gòu)概念，是考慮到我國制造業(yè)上市公司債務(wù)資金的期限特點，即短期債務(wù)比率較高，短期債務(wù)資金長期使用的現(xiàn)象。采用廣義的資本結(jié)構(gòu)符合我國制造業(yè)上市公司的實際情況。資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的稅收地位、財務(wù)狀況和代理成本直接相關(guān)，它不僅影響企業(yè)的資本成本和治理結(jié)構(gòu)，而且影響企業(yè)的績效以及市場價值。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，不僅決定著公司內(nèi)部權(quán)力的配置，而且還影響控制權(quán)市場的運作，負(fù)債結(jié)構(gòu)則通過企業(yè)債務(wù)契約的安排和破產(chǎn)機(jī)制影響公司治理。優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)。直接關(guān)系到提升上市公司素質(zhì)和投資價值、增強(qiáng)投資者信心以及促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。我國制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點如何，資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)發(fā)揮得如何，是否對公司績效產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生何種影響逐漸成為人們關(guān)注的問題。筆者在這種背景下探討我國制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點以及對績效的影響程度，以期為我國制造業(yè)上市公司進(jìn)一步的發(fā)展提出建議。

三、我國制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系

(一)資本是企業(yè)賴以生存與發(fā)展的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到企業(yè)資本質(zhì)量的高低。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本，而且影響企業(yè)的總價值。因此，本文認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會影響公司的績效水平，并提出以下兩個假設(shè)：假設(shè)1：在不考慮其他因素影響的情況下，資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)；假設(shè)2：在影響公司績效的控制變量進(jìn)入模型的情況下，資本結(jié)構(gòu)與公司績效相關(guān)。

(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文依據(jù)中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，選取了滬深兩市制造業(yè)上市公司2006年的截面數(shù)據(jù)作為研究樣本。選擇制造業(yè)上市公司作為研究樣本主要是基于以下三點考慮：

1、公司的資本結(jié)構(gòu)具有明顯的行業(yè)特征：

2、制造業(yè)上市公司占我國上市公司總數(shù)的60％以上：

3、國內(nèi)外的學(xué)者大多以制造業(yè)上市公司為研究對象。

本文所包含的樣本公司包括在深滬兩市發(fā)行A股的上市公司，剔除表現(xiàn)異常的ST公司，以及缺乏統(tǒng)計數(shù)據(jù)的公司，最終篩選出770家制造業(yè)上市公司作為研究樣本。為研究的方便進(jìn)行，忽略上市時間較短公司與時間較長公司之間的區(qū)別。本文的樣本數(shù)據(jù)全部來自Wind中國金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，使用Excel和SPSS13.0對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和檢驗。

(三)變量的選擇

1、因變量：公司績效。公司績效是指公司經(jīng)營的業(yè)績和效率，它反映公司的經(jīng)營效果。本文選擇總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量公司績效。總資產(chǎn)收益率反映了企業(yè)運用全部資產(chǎn)獲利的能力。該指標(biāo)越高，表明資產(chǎn)的利用效率越高，說明企業(yè)在增加收入和節(jié)約資金使用等方面取得了良好效果。凈資產(chǎn)收益率和每股盈余也是重要的績效度量指標(biāo)，但是上市公司為了保住配股資格或增發(fā)資格，有可能通過關(guān)聯(lián)交易提高凈利潤和凈資產(chǎn)收益率，這樣就使得我們從會計報表上獲得的數(shù)據(jù)存在失真的可能。托賓Q值是衡量公司發(fā)展前景和可投資性的價值指標(biāo)，可以反映治理這種無形要素的“附加價值”，但是在我國資本市場機(jī)制不完善的條件下，公司資產(chǎn)的重置價值難以取得，這使得沿用托賓Q值衡量公司績效存在著缺陷。雖然由于不同會計政策的選擇可能會影響凈利潤的可比性，但是我們認(rèn)為較之采用另兩個指標(biāo)所帶來的缺陷對于公司績效的度量的影響，選擇總資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量公司績效還是更合理的。在計算平均總資產(chǎn)的過程中，假設(shè)年末總資產(chǎn)與年初總資產(chǎn)相比較變化不大，變化被控制在一定范圍內(nèi)，以確保總資產(chǎn)負(fù)債率的有效性。

ROA=平均總資產(chǎn)凈利潤×100％

(1)平均總資產(chǎn)=2年初總資產(chǎn)+年末總資產(chǎn)

(2)2、解釋變量：資產(chǎn)負(fù)債率(D／A)，D／A衡量公司的資本結(jié)構(gòu)和清算時保護(hù)債權(quán)人的程度。資產(chǎn)負(fù)債率越低，企業(yè)償債越有保證，到期償債的風(fēng)險越低；同時，適量的債務(wù)水平又具有財務(wù)杠桿作用。D／A=資產(chǎn)總額負(fù)債總額×100％

3、控制變量：凈利潤增長率(GROW)，GROW代表公司的成長性。凈利潤增長率越高，表明公司的成長性越好，公司經(jīng)營業(yè)績越突出，市場競爭能力越強(qiáng)；反之，凈利潤增幅小甚至出現(xiàn)負(fù)增長，公司就不具有成長性。

GROW=基期凈利潤樣本年度凈利潤基期凈利潤×100％

4、控制變量：主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)(SIZE)，SIZE作為公司規(guī)模的替代變量。由于規(guī)模效應(yīng)，在一定范圍的生產(chǎn)規(guī)模內(nèi)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模會提高公司績效；當(dāng)生產(chǎn)擴(kuò)張到一定規(guī)模以后，廠商

繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，就會使經(jīng)濟(jì)效益下降，從而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。因此，公司規(guī)模是影響公司績效的一個因素。

(六)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的分析

由相關(guān)性分析可知，以資產(chǎn)負(fù)債率(D／A)代表的資本結(jié)構(gòu)與以總資產(chǎn)收益率(ROA)代表的公司績效之間是負(fù)相關(guān)的，而且相關(guān)性分析的顯著性水平很高。因此。本文繼續(xù)分析了公司績效(ROA)在不同的資產(chǎn)負(fù)債率(D／A)區(qū)間的最小值、最大值、均值和方差，具體數(shù)據(jù)見表5。由表5所示，資產(chǎn)負(fù)債率在0％-10％、10％-20％、20％～30％和40％-50％區(qū)間時，總資產(chǎn)收益率的平均值較高，分別達(dá)到11.48％，6.68％，5.38％和5.38％。選擇資本結(jié)構(gòu)，不僅要考慮總資產(chǎn)收益率的均值，同時也要考慮總資產(chǎn)收益率的波動大小，即要考慮總資產(chǎn)收益率的方差。方差越大。說明公司績效越不穩(wěn)定，風(fēng)險越大。選擇最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要權(quán)衡風(fēng)險與收益的關(guān)系，若再考慮總資產(chǎn)收益率的方差，則資產(chǎn)負(fù)債率在0％-10％、10％～20％、60％～70％區(qū)間時，單位方差所獲得的總資產(chǎn)收益率較高。

如果公司處在成長階段，本身產(chǎn)品受市場影響較大，則公司可以選擇較低的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間，即0％-10％和10％-20％。因為處于成長階段的公司面臨的市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險較大，所以為了避免償債壓力，公司應(yīng)選擇權(quán)益資本融資方式。如果公司處在成熟階段，本身產(chǎn)品受市場影響較小，則公司可以選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率區(qū)間，即60％-70％，以期享受債務(wù)融資帶來的“稅盾效應(yīng)”。進(jìn)一步的資產(chǎn)負(fù)債率細(xì)分區(qū)間的選擇，可再結(jié)合公司的股權(quán)再融資資格的取得難易程度，以及公司的債務(wù)融資渠道的順暢與否綜合考慮。

四、制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效相關(guān)性結(jié)論

1、公司盈利能力(總資產(chǎn)報酬率、銷售利潤率和凈資產(chǎn)報酬率)的影響最為顯著，說明我國制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)受盈利能力的影響較大，且呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是符合融資優(yōu)序理論的。即盈利性高的公司可以保留更多的內(nèi)部盈余，因而負(fù)債率較低，而盈利能力差的公司不得不依賴更多的負(fù)債融資，尤其是在我國，差不多經(jīng)營效益差的企業(yè)都伴隨著高負(fù)債率。

2、變現(xiàn)能力(流動比率和速動比率)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與我們前面的預(yù)測有些出入。企業(yè)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債比率越低。

3、企業(yè)規(guī)模(主營業(yè)務(wù)收入和總資產(chǎn))與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，這也與國內(nèi)的大部分研究結(jié)果相同，一般來說，規(guī)模大的企業(yè)信用能力強(qiáng)，更傾向于多元化經(jīng)營或縱向一體化，以此提高效率，分散風(fēng)險，并通過內(nèi)部調(diào)節(jié)有效使用資金，因此預(yù)期破產(chǎn)成本低，可以比較小的企業(yè)更多地負(fù)債。而且在我國，企業(yè)規(guī)模越大越易得到政府扶持，享有銀行信貸。因此，企業(yè)的規(guī)模與負(fù)債率應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。

4、企業(yè)收益質(zhì)量(銷售現(xiàn)金比率和全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與我們前文的預(yù)測也是一致的，即如果企業(yè)的收益質(zhì)量較好，盈利并伴隨著相應(yīng)的經(jīng)營現(xiàn)金流量，則公司可以較少依靠借債來滿足對現(xiàn)金的需求。

5、平均收現(xiàn)能力(應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)系。這一因素與變現(xiàn)能力因素解釋的內(nèi)容有相似之處，即企業(yè)資產(chǎn)的流動性越強(qiáng)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的越快。對周轉(zhuǎn)性負(fù)債資金的需求就越少，資產(chǎn)負(fù)債率就較低。同時平均收現(xiàn)能力還反映出企業(yè)管理應(yīng)收賬款方面的效率，企業(yè)資產(chǎn)管理效率高，企業(yè)對外部資金的依賴性就不那么強(qiáng)烈，企業(yè)的負(fù)債率就低些。

6、公司成長性(股東權(quán)益增長率和資產(chǎn)增長率)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這與我們的預(yù)期是相反的。這可能是因為對我國制造業(yè)的上市公司來說。高成長性的公司一般是一些新興企業(yè)，處于成長階段，基礎(chǔ)較為薄弱，從而限制了企業(yè)負(fù)債融資活動。這也從側(cè)面說明了成長性好的上市公司在資本結(jié)構(gòu)決策時未充分考慮到公司長期發(fā)展產(chǎn)生的資金需求，在融資方面缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。

五、促進(jìn)我國制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)合理化的建議：

1、提高制造業(yè)上市公司盈利能力，優(yōu)先使用內(nèi)源融資。內(nèi)源融資是指使用企業(yè)留存收益和折舊為投資項目融資。制造業(yè)上市公司要加大改善內(nèi)部成本控制的力度，逐步形成持續(xù)的獲利能力。同時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)借兩稅合并的契機(jī)選擇使用加速折舊法，使企業(yè)在資產(chǎn)使用早期多列支折舊費用。減少應(yīng)納所得稅額，提高企業(yè)自有資金和利用內(nèi)源融資的實力。此外，在企業(yè)營運中，一部分表外融資也屬于內(nèi)源融資范疇，利用表外融資可以調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，加大財務(wù)杠桿作用。

2、如果公司處在成長階段，本身產(chǎn)品受市場影響較大，則公司可以更傾向于采用追加自有資本投資、融資租賃、配股、增發(fā)股票等方式籌資，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)靠近0％-10％和10％～20％的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化區(qū)間；如果公司處在成熟階段。本身產(chǎn)品受市場影響較小，則公司可以更傾向于采用發(fā)行債券、銀行貸款、發(fā)行短期融資券等方式籌資，同時公司可以適當(dāng)實施股票回購。使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)靠近60％-70％的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化區(qū)間。隨著產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展，有實力的企業(yè)還可以通過杠桿收購融資。杠桿收購融資是企業(yè)收購其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和未來收益做抵押，從銀行等金融機(jī)構(gòu)融資用于收購的融資方式。這種方式可以促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，壯大自身實力。

3、積極開拓創(chuàng)新的融資方式。針對制造業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資大的特點，可以嘗試引入資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)融資方式的補(bǔ)充。此外，可利用外資拓寬企業(yè)的融資渠道，例如境外證券融資和項目融資等。同時，公司在選擇融資工具時。應(yīng)注意利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可贖回優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券及可贖回債券等有較好彈性的融資工具，保持彈性的資本結(jié)構(gòu)。

4、持續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步完善治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)要動態(tài)的調(diào)整自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，合理配置大股東的持股比例，確保實質(zhì)性第二大股東的存在及擁有適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度。從而限制控股股東的利益轉(zhuǎn)移行為，為企業(yè)內(nèi)源融資保留來源。

研究的局限性在于沒有考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、獲利能力等因素對于資本結(jié)構(gòu)選擇的影響，用總資產(chǎn)收益率一個指標(biāo)或許不能全面的衡量公司績效，同時本文沒有給出更細(xì)致的資產(chǎn)負(fù)債率優(yōu)化區(qū)間，這些局限性有待以后的研究來補(bǔ)充和完善。