盧棟熇

摘要：房地產(chǎn)業(yè)作為國家支柱產(chǎn)業(yè)之一，在當(dāng)前全球金融危機(jī)背景下拉動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長起著舉足輕重的作用，而良好的房地產(chǎn)金融市場是其重要保證。本文首先指出房地產(chǎn)金融與次貸危機(jī)的聯(lián)系，剖析美國次貸危機(jī)的傳導(dǎo)過程及原因，然后結(jié)合當(dāng)前我國房地產(chǎn)金融市場存在的問題，分別從宏觀體系、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理、資產(chǎn)證券化、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的檢查監(jiān)督以及政府政策扶持等幾個(gè)方面總結(jié)對我國的啟示。

關(guān)鍵詞：次貸危機(jī)；傳導(dǎo)；房地產(chǎn)金融：啟示

1美國房地產(chǎn)金融與次貸危機(jī)概況

美國是抵押式的房地產(chǎn)金融體系。作為世界上發(fā)放房地產(chǎn)貸款最多的國家，抵押貸款是其傳統(tǒng)的、占主導(dǎo)地位的房地產(chǎn)信貸方式。在美國，各家商業(yè)銀行抵押貸款占四種主要貸款總額的1／4，其中房地產(chǎn)抵押貸款占90％左右。根據(jù)借款人信用等級的不同，美國住宅抵押貸款分為優(yōu)級(Prime)、次優(yōu)(Ah-A)和次級(Subprime)。美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)將信用等級低于620分的客戶的住宅抵押貸款定義為次級住房抵押貸款，該類貸款通常具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。與此相應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)普爾在其報(bào)告中將美國次級住房抵押貸款證券(Subpfime RIVIBS)和投資于美國次級住房抵押貸款證券的CDO定義為次級債券。

次貸危機(jī)爆發(fā)的直接原因就是隨著美國宏觀利率逐步上調(diào)，一方面使得次級住宅抵押貸款的借款人還款負(fù)擔(dān)越來越重，另一方面致使房地產(chǎn)價(jià)格不斷下跌，住宅資產(chǎn)急劇縮水。最終導(dǎo)致房地產(chǎn)一級市場資金鏈斷裂。如果僅僅是一級市場出現(xiàn)信用違約，其損失或波及面也只涉及到貸款銀行或公司，事實(shí)上房地產(chǎn)二級市場，即所有跟次級債券有關(guān)的機(jī)構(gòu)都受到了極大地沖擊，并且這種沖擊也蔓延到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成當(dāng)前全球性經(jīng)濟(jì)衰退。次貸危機(jī)的根源在于房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，過于看重房地產(chǎn)本身的市場價(jià)值而忽視借款人的還款能力，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)違約可能性加大。而次貸危機(jī)擴(kuò)散至全球的原因在于過度的金融創(chuàng)新。

2次貸危機(jī)的傳導(dǎo)過程

次貸危機(jī)的傳導(dǎo)可以分為四個(gè)過程

醞釀階段。網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“911”恐怖襲擊之后，美聯(lián)儲為防止美國經(jīng)濟(jì)衰退先后13次降息，之后美國進(jìn)入貨幣市場長期低利率的寬松環(huán)境。流動性過剩條件下，為追求較高收益率，商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)開始降低貸款條件，向低信用等級客戶提供住宅抵押貸款，房地產(chǎn)金融泡沫產(chǎn)生并助推更多次級貸款發(fā)生。2005年以來，美聯(lián)儲又連續(xù)17次加息，利率從1％升至5，25％，此時(shí)次貸借款人還款負(fù)擔(dān)開始逐漸加大，2007年初次級抵押貸款機(jī)構(gòu)問題逐步暴露。

擴(kuò)散階段。為分散次級貸款風(fēng)險(xiǎn)并獲得更多的流動資金用于貸款，放貸機(jī)構(gòu)成立相對獨(dú)立的特殊日的實(shí)體將貸款實(shí)施證券化并轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表。而后，投資銀行通過估價(jià)模型計(jì)算各類貸款的風(fēng)險(xiǎn)及其對應(yīng)的收益率并承銷。這樣，次貸衍生產(chǎn)品通過債券市場被不同國家的對沖基金、保險(xiǎn)公司、社?；鸬炔煌L(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者購買。正是通過貸款證券化這一金融創(chuàng)新工具，當(dāng)次貸一級市場資金鏈斷裂后，二級市場次級債券同樣掉進(jìn)流動性短缺和虧損的困境，所有購買了美國房地產(chǎn)次緞債券的機(jī)構(gòu)都被卷入了此次危機(jī)。

轉(zhuǎn)移階段。房地產(chǎn)二級市場危機(jī)反過來又加劇了各類投資于次級債券的金融機(jī)構(gòu)的困境。次貸危機(jī)爆發(fā)后，盡管美聯(lián)儲推行寬松貨幣政策，不斷降息，但無論如何金融機(jī)構(gòu)的信貸依然緊縮。信貸緊縮勢必影響到企業(yè)投資、居民消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2008年初，美國宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)有衰退跡象，至今大衰退已是事實(shí)。

發(fā)散階段。美國為了自救，開始通過美元大幅貶值向世界各地輸出通脹。美國國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退直接影響到的就是各對美出口國的出口貿(mào)易，而美元貶值對于持有美國國債的國家尤其是中國面臨資產(chǎn)大幅縮水，但這將發(fā)揮積極作用減輕美國現(xiàn)有的負(fù)擔(dān)，也有助于整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇。

3次貸危機(jī)的原因分析

次貸危機(jī)從爆發(fā)到演變?yōu)橐粓鱿砣虻慕鹑谖C(jī)，其中暴露出很多問題，也是其原因。

首先，長期低利率刺激房地產(chǎn)非理性膨脹。美國自2001年來，持續(xù)放松銀根的貨幣政策導(dǎo)致美元流動性過剩，一方面刺激了以房屋為代表的資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速攀升，另一方面也為房地產(chǎn)信貸機(jī)構(gòu)大規(guī)模開展次級房貸以追逐利潤提供了有利條件。兩方面共同作用導(dǎo)致美國次級住宅抵押貸款市場的風(fēng)險(xiǎn)不斷循環(huán)放大。2004年6月，美聯(lián)儲為抑制流動性過剩又開始新一輪的加息過程，這使得房地產(chǎn)價(jià)格下降和次貸借款人還款負(fù)擔(dān)加重同時(shí)出現(xiàn)。借款人無法通過再融資支付房款，之前積聚的次貸市場風(fēng)險(xiǎn)集中釋放。

其次，利益驅(qū)使下信貸機(jī)構(gòu)放松風(fēng)險(xiǎn)管理。惡性競爭下，信貸機(jī)構(gòu)為提高資金收益率不惜放松對借款人基本貸款資質(zhì)和條件的審查，將目光投向信用等級低端購房群體。信貸機(jī)構(gòu)面向該類群體提供貸款時(shí)，過分看重房地產(chǎn)本身的價(jià)值升值，忽視了其最應(yīng)該重視的借款人自身的償付能力這一重要條件。盡管之后，信貸機(jī)構(gòu)將這些貸款通過證券化的方式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場，但風(fēng)險(xiǎn)本身并沒有消失，反而隨著各種各樣更高級別的衍生產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)給了世界各國投資者。

再次，金融衍生品設(shè)計(jì)存在缺陷，同時(shí)監(jiān)管當(dāng)局也放松警惕。此次危機(jī)中，金融衍生工具的過度頻繁使用，拉長了金融交易鏈條，使得風(fēng)險(xiǎn)評估變得困難，很多時(shí)候連出售衍生工具的機(jī)構(gòu)也弄不清楚他們賣出的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)到底有多大。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)資金鏈條出現(xiàn)問題時(shí)，其后的各類金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的金融資產(chǎn)價(jià)值多倍收縮，引起連鎖反應(yīng)，產(chǎn)生了巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)營當(dāng)局對房地產(chǎn)金融市場以及金融衍生品交易市場的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注不夠，造成對經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測的失誤和高泡沫的形成。

最后，評級機(jī)構(gòu)推波助瀾危機(jī)傳導(dǎo)。投資機(jī)構(gòu)對投資產(chǎn)品的選擇往往以評級機(jī)構(gòu)的信用評級為判斷的重要標(biāo)準(zhǔn)。而此次危機(jī)中，評級機(jī)構(gòu)處于多方面利益考慮，對原本信用級別較低的次級債產(chǎn)品在經(jīng)過投資銀行包裝后給予了很高的評價(jià)等級，誤導(dǎo)了包括養(yǎng)老保險(xiǎn)基金及國外投資人在內(nèi)的穩(wěn)健型投資者，這也是此次危機(jī)在壘球傳導(dǎo)的重要原因。

4當(dāng)前我國房地產(chǎn)金融應(yīng)從次貸危機(jī)中吸取的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

盡管次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴對我國的直接影響相對較小，但當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和房地產(chǎn)金融現(xiàn)狀存在的問題不容忽視。

為減輕金融危機(jī)帶來的負(fù)面影響，抑制國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速下滑和通縮的嚴(yán)峻局面，2008年9月以來央行連續(xù)五次降低貸款利率，四次調(diào)低存款利率；同時(shí)為拉動內(nèi)需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，化解經(jīng)濟(jì)放緩風(fēng)險(xiǎn)，在2010年之前我國還啟動高達(dá)4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激方案。這些措施的實(shí)施使我國當(dāng)前的形勢與2001年后的美國極為相似。流動性過剩與低利率并存。

房地產(chǎn)金融市場存在的問題也日益突

出：房地產(chǎn)貸款增長快、規(guī)模大，其主要來源是商業(yè)銀行，融資渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)集中；二級市場發(fā)展緩慢，資產(chǎn)證券化尚處于起步階段；放貸機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制意識不夠；房地產(chǎn)金融配套體系不完善；政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能發(fā)揮不夠到位。

針對上述宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和房地產(chǎn)金融日益突出的問題，結(jié)合美國次貸危機(jī)的傳導(dǎo)過程和原因分析，我們從中得到以下幾個(gè)重要啟示：

完善房地產(chǎn)金融體系。我國房地產(chǎn)金融的主體主要是商業(yè)銀行，從房地產(chǎn)的開發(fā)、建設(shè)直至銷售，商業(yè)銀行為各個(gè)階段提供貸款，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)過分集中于商業(yè)銀行，因此從宏觀上來講我們應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)多元化、有層次、全方位的房地產(chǎn)金融體系，這是今后我國房地產(chǎn)市場持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的重要保證。對現(xiàn)有各類與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的機(jī)構(gòu)要不斷完善，加強(qiáng)監(jiān)管。

商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理意識和手段。美國次貸危機(jī)爆發(fā)的根源就在于貸款機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制意識弱化。商業(yè)銀行要不斷完善自身的全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架，將信用風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、國家風(fēng)險(xiǎn)等一系列風(fēng)險(xiǎn)納入管理體系；宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，不能盲目、過度追逐利益，忽視潛在風(fēng)險(xiǎn)；開展房地產(chǎn)抵押信貸時(shí)，要注重客戶信用和償付期內(nèi)的償還能力，不能以抵押物的市場價(jià)值作為衡量依據(jù)；在投資金融衍生產(chǎn)品時(shí)，要不斷提高對投資對象的甄別能力，不能過分輕信信用評級機(jī)構(gòu)的滯后性評級，最好不涉足那些難以理解的、定價(jià)模型過于復(fù)雜的衍生品；加強(qiáng)對資產(chǎn)負(fù)債表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識。

用好證券化這一“雙刃劍”。美國次貸危機(jī)由一級市場傳導(dǎo)至二級市場最終擴(kuò)散至全球，其傳導(dǎo)的重要工具就是貸款證券化。證券化本身作為金融創(chuàng)新手段是中性的，其風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，如果將那些高風(fēng)險(xiǎn)的不良資產(chǎn)通過證券化出售，就會加大投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)并在不斷的轉(zhuǎn)手出售中放大風(fēng)險(xiǎn)。我們應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識證券化，不能因噎廢食。一方面要充分發(fā)揮證券化的積極作用。將商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)相對集中的風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化在盡可能大的空間和時(shí)間上分散，提高商業(yè)銀行流動性，避免資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配；另一方面要控制其有可能產(chǎn)生的消極作用，即對質(zhì)量較高的資產(chǎn)實(shí)施證券化。

金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對房地產(chǎn)金融的監(jiān)管。對商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)開發(fā)、住房抵押等各類貸款加強(qiáng)監(jiān)管，開展定期檢查與現(xiàn)場檢查的方式。對金融創(chuàng)新工具及其產(chǎn)品加強(qiáng)信患披露和檢測，避免過度的金融創(chuàng)新帶來風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)合其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的投資渠道適時(shí)關(guān)注，降低信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

政府加強(qiáng)對房地產(chǎn)市場的引導(dǎo)和調(diào)控。政府要關(guān)注市場變化，通過制定相關(guān)政策?？刂品康禺a(chǎn)市場泡沫，避免房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲或下跌，穩(wěn)定房地產(chǎn)借款人和相關(guān)投資者對市場的預(yù)期。完善我國政策性房地產(chǎn)金融服務(wù)，加快廉租房和經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)，滿足中低收入家庭的住房需求，同時(shí)也能避免房地產(chǎn)行業(yè)過度擴(kuò)張，虛增泡沫。此外，政府還需要不斷完善住房公積金制度，促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)其他相關(guān)配套措施的實(shí)施。