衍生金融產(chǎn)品在新全球化時代出現(xiàn)了迅猛發(fā)展，也帶來了目前發(fā)達國家金融市場的新危機，如何認識這種危機產(chǎn)生的根源和影響，已經(jīng)成為各國學者的共同責任。
　　
　　一、新全球化時代的特點
　　
　　第一次全球化時代是從19世紀初到20世紀初，其特點是宗主國向殖民地國家輸出資本開發(fā)資源，資本主義國家是資本和商品輸出國，投資的六成以上是資源開發(fā)與相關(guān)的道路、港口建設(shè)，國際貿(mào)易的六成以上是初級產(chǎn)品。
　　第二次全球化是二次戰(zhàn)后在發(fā)達國家之間，投資是在發(fā)達國家之間流動，投資方向是水平分工的產(chǎn)業(yè)鏈，貿(mào)易的主體是工業(yè)制成品，發(fā)達國家與發(fā)展中國家的貿(mào)易是垂直型貿(mào)易，即出口工業(yè)制成品，進口初級產(chǎn)品。同時，這一時期是工業(yè)化國家的工業(yè)化完成期，美國在50年代中期，西歐國家和日本在70年代中期相繼完成工業(yè)化，完成工業(yè)化的標志就是服務(wù)產(chǎn)出比重穩(wěn)步提高，成為主導產(chǎn)業(yè)。
　　在前兩次全球化浪潮中，雖然特點有不同，比如貿(mào)易和投資的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，但從發(fā)達國家與發(fā)展中國家的關(guān)系考察，發(fā)達國家作為資本輸出國的地位沒有變，發(fā)達國家的投資主要集中在初級產(chǎn)品開發(fā)的格局沒有變，南北國家的貿(mào)易以初級產(chǎn)品與工業(yè)制成品交換的內(nèi)容也沒有變，發(fā)展中國家始終處在貿(mào)易劣勢。
　　第三次全球化浪潮始于上世紀90年代初冷戰(zhàn)結(jié)束后，進入新世紀以來形成了高潮，其格局也發(fā)生了根本變化。從投資看，發(fā)達國家對發(fā)展中國家的投資集中到制造業(yè)，發(fā)展中國家取得了明顯的貿(mào)易強勢，表現(xiàn)為持續(xù)擴大的貿(mào)易順差，發(fā)展中國家成了產(chǎn)品輸出國，而且也成了資本輸出國。
　　在這一時期，主要資本主義國家的基本特征也在發(fā)生改變，資本主義國家已經(jīng)不再是資本和商品輸出國，也不再具有生產(chǎn)過剩特征，而轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本和商品的輸入國，開始呈現(xiàn)出生產(chǎn)不足的特征。
　　與這個轉(zhuǎn)變同時發(fā)生的，是許多長期指導市場經(jīng)濟運行的基本理論和規(guī)律發(fā)生了根本變化，例如，匯率變動不再是左右貿(mào)易平衡的基本變量，歐盟對美國的順差從2002年低點到目前已升值一倍，但歐盟對美國的順差從百億美元增加到千億美元。
　　在發(fā)展中國家，許多經(jīng)濟運行規(guī)律也已發(fā)生變型，例如在今天的中國，當通脹率顯著上升的時候，人民幣也強勁升值，而在傳統(tǒng)理論中，當一個國家通脹嚴重的時候，匯率肯定是貶值。
　　我還要指出兩個本次全球化時代的重要現(xiàn)象，第一個現(xiàn)象就是國際資本流動特征的變化，在前兩次全球化時代，只有產(chǎn)業(yè)資本的流動，以至于直到上世紀70年代以前，國際金融學還不是一個獨立的經(jīng)濟學科，而是國際貿(mào)易學中的一個分支。這是因為國際資本的流動主要是商品流動的結(jié)果，但是在今天，與國際貿(mào)易和商品生產(chǎn)投資相關(guān)的資本流動已經(jīng)成了“小頭”，與貿(mào)易和生產(chǎn)投資無關(guān)的國際貨幣資本流動成了“大頭”，因為每年的國際貨幣交易額已高達近千億美元，大約是國際貿(mào)易額的100倍。
　　第二個現(xiàn)象就是國際衍生金融產(chǎn)品的高速發(fā)展，衍生金融產(chǎn)品不是新全球化的產(chǎn)物，因為它出現(xiàn)于上世紀70年代，但新世紀以來的發(fā)展速度遠高于以前年代，因此與新全球化的格局肯定相關(guān)。例如，目前在國際金融市場剛剛露頭的新危機——信用違約掉期產(chǎn)品（CDS），在2000年市值才有9千億美元，到去年底就增長到45.5萬億美元，7年增長了50倍。
　　
　　二、新全球化特點產(chǎn)生的根源
　　
　　冷戰(zhàn)結(jié)束催生新全球化時代，在全球經(jīng)濟融合中，南北國家長期分隔的價格體系開始融合，在兩種價格體系的融合過程中產(chǎn)生了一塊新利潤，表現(xiàn)為在發(fā)展中國家可以用極低的成本生產(chǎn)出與發(fā)達國家同樣的產(chǎn)品。就是這塊新利潤使傳統(tǒng)經(jīng)濟學理論失效，例如根據(jù)赫－俄模型，國際貿(mào)易優(yōu)勢產(chǎn)生的原因是一國的某種資源稟賦優(yōu)于他國，但是發(fā)展中國家由于處在全球生產(chǎn)要素價格體系的低端，發(fā)達國家處在高端，所以發(fā)達國家的所有資源稟賦優(yōu)勢，包括資本、土地和勞動力的優(yōu)勢都喪失了，舉例來說，中國這樣一個土地資源稀缺的國家，2006年城市地價平均不到300美元，而美國這樣一個土地資源極為豐裕的國家，城市平均地價卻是500美元。
　　在新全球化過程中產(chǎn)生的這塊新利潤，使發(fā)展中國家獲得了在以往兩次全球化過程中所未有的貿(mào)易強勢，但這塊新利潤的來源是價格體系扭曲的結(jié)果，在統(tǒng)一的全球市場中，這種價格扭曲導致資源配置扭曲的現(xiàn)象不可能永遠存在，市場的力量必然會糾正，這個糾正的過程就是發(fā)展中國家生產(chǎn)要素價格升值的過程，這可以部分解釋中國目前通脹的發(fā)生機制。這個過程同時也是貨幣升值的過程，但是由于匯率變動一般只能在10個百分點上下，而發(fā)達國家與發(fā)展中國家的生產(chǎn)要素差距是幾十倍，所以拉平這個差距要20—30年，這樣就使發(fā)展中國家在新全球化時代的貿(mào)易優(yōu)勢可以長期保持，雖然匯率升值，貿(mào)易順差仍會不斷擴大，這就是為什么匯率與通脹率的變動方向會一致的原因。
　　發(fā)達國家由于物質(zhì)生產(chǎn)優(yōu)勢在長期內(nèi)喪失，產(chǎn)業(yè)資本大量向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。安然本來是全球著名的大能源公司，但是主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向了金融市場，在爆發(fā)危機的當年，即1999年，傳統(tǒng)能源生產(chǎn)總值僅占當年營業(yè)額的3％。通用汽車公司已經(jīng)連續(xù)幾年虧損，但金融子公司卻是盈利企業(yè)，資產(chǎn)僅占3％，利潤卻占到40％，所以發(fā)達國家物質(zhì)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的衰落與衍生金融市場的繁榮是一對“雙生子”。也由此可以斷言，新全球化在深度與廣度上越是向前推進，發(fā)達國家的貨幣資本從產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象就越顯著，這就解釋了為什么衍生金融產(chǎn)品只有在新全球化時代才獲得了前所未有的發(fā)展動力。
　　目前美國這個當代最發(fā)達的資本主義國家，是走在了從傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)資本時代向新的資本主義發(fā)展階段――虛擬資本主義階段邁進的前列，但歐盟和日本也在步美國的后塵，這表現(xiàn)在主要資本主義國家對主要發(fā)展中國家的貿(mào)易逆差都在不斷拉大。例如，去年德國雖然是世界的出口冠軍，但是對中國仍有近200億美元的貿(mào)易逆差，整個歐盟國家對中國的貿(mào)易逆差則高達1700億美元。所以歐元的強勢也不可能長期維持，歐洲的經(jīng)濟形態(tài)越接近美國，資本越向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，強勢歐元就越?jīng)]有基礎(chǔ)，歐元與美元爭奪世界貨幣霸主地位的過程雖然仍會持續(xù)，但從長期看由于與美元同質(zhì)，是不可能取代美元地位的。
　　
　　三、衍生金融產(chǎn)品的風險
　　
　　風險之一：衍生金融產(chǎn)品改變了貨幣的性質(zhì)，貨幣與勞動不再是一一對應(yīng)關(guān)系，所以可以無限制膨脹，但只要能在金融市場迅速轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，就等同于貨幣，所以這些衍生金融產(chǎn)品本來也被統(tǒng)計在貨幣口徑中，它不是傳統(tǒng)的M1、M2，但可能是M3、M4，乃至Mn。因此，貨幣已經(jīng)不是由發(fā)達國家的央行一家在創(chuàng)造，而是由無數(shù)個參與衍生金融產(chǎn)品市場的金融機構(gòu)創(chuàng)造的。
　　發(fā)展衍生金融產(chǎn)品的本源是為了規(guī)避金融市場風險，但是當所有單個金融商品交易都找到避險方式的時候，金融市場的風險反而被放到最大，這不僅是哲學和邏輯學，也是發(fā)達國家衍生金融產(chǎn)品市場的現(xiàn)實。例如，根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，目前有保險覆蓋的資產(chǎn)支持債券、CDO等約3.3萬億美元，而所承保的保險公司的股本總額僅有300億美元。只要這些被保險的資產(chǎn)虧損1％，保險公司就得關(guān)門倒閉，資產(chǎn)的價值也會一落千丈，這就是發(fā)達國家金融市場自今年2月以來受保險公司虧損傳聞?wù)鸷扯俅伟l(fā)生嚴重動蕩的原因。
　　風險之二：衍生金融產(chǎn)品交易高度不透明。目前的金融管理體系與制度都是根據(jù)原有的資本主義市場經(jīng)濟特征設(shè)計的，對90年代以來高速發(fā)展的衍生金融產(chǎn)品市場既缺乏完善的法律制度框架，也沒有有效的監(jiān)管。例如，根據(jù)目前美國和歐洲的金融管理制度，衍生金融資產(chǎn)可以不進入銀行的資產(chǎn)負債表，而只有當表外資產(chǎn)發(fā)生虧損的時候才要求計入其虧損額。2006年，美國花旗銀行的表內(nèi)資產(chǎn)只有5700億美元，但資產(chǎn)總額卻高達2.2萬億美元，其表外的1.5萬億美元資產(chǎn)，大部分就是資產(chǎn)抵押債券和CDO等，最近又報出到去年底花旗還持有7.5萬億美元的CDS，所以其在1月份報出在去年四季度發(fā)生180億美元虧損的時候，就引起了美國金融市場的強烈振蕩。
　　
　　風險之三：衍生金融產(chǎn)品改變了世界經(jīng)濟繁榮與蕭條的機制，它擴大了和拉長了經(jīng)濟繁榮期，也必然會加重經(jīng)濟蕭條的程度與持續(xù)時間。
　　衍生金融工具所創(chuàng)造的避險機制的普及，極大地促進了各類金融產(chǎn)品的創(chuàng)造和擴張，發(fā)達國家之所以可以在物質(zhì)產(chǎn)業(yè)長期萎縮后仍能長期維持貿(mào)易逆差，就是因為各種金融產(chǎn)品的膨脹可以不斷創(chuàng)造出新的貨幣，因為是貨幣，所以具有購買力，所以可以同發(fā)展中國家的物質(zhì)產(chǎn)品相交換，這就使發(fā)達國家的經(jīng)濟增長在新全球化時代呈現(xiàn)出新特征，即只有需求的增長而沒有供給的增長，或需求增長率遠高于供給增長率。例如美國在2000—2005年，經(jīng)濟年均增長率是3.5％，但制造業(yè)增長率年均只有0.7％。
　　但衍生金融產(chǎn)品的膨脹終究不可能沒有限制，這個限制就是衍生金融產(chǎn)品的本源，即對實物產(chǎn)品真實的供給與需求能力。次債危機爆發(fā)的原因，就是由于房屋抵押貸款的實際負債人失去了償還能力，導致在其之上衍生出來的巨額金融商品失去了價值，正所謂“皮之不存，毛將焉附”。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，美國抵押債務(wù)與其相關(guān)的衍生金融產(chǎn)品的比例高達1∶19，即10萬億美元的房屋抵押貸款所衍生出的CDO、CDS等可能高達200萬億美元。據(jù)美國有關(guān)機構(gòu)估計，美國房屋抵押贖回權(quán)的缺口如果達到7％，美聯(lián)儲就得拿出1萬億美元來救市，而到2月末這個缺口已經(jīng)超過了7％，美聯(lián)儲剛剛拿出的2000億美元救市資金真的能堵住這個天大的窟窿嗎？
　　如果衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展是一個貨幣創(chuàng)造過程和需求創(chuàng)造過程，則衍生金融泡沫的破滅就是一個消滅貨幣和購買力的過程，所以目前面臨的金融市場危機，一定會導致需求的萎縮與經(jīng)濟衰退，并且會比以往時期更嚴重。
　　日本在金融泡沫破滅后曾經(jīng)經(jīng)歷了長達15年的蕭條，有人說美國吸取了日本的教訓，在金融危機露頭后及時降息和對金融市場大規(guī)模注資，所以美國不會發(fā)生類似日本那樣的長期危機與蕭條。但是因為美國以及歐洲的衍生金融產(chǎn)品交易市場高度不透明，誰都不知道別人拿了多少問題資產(chǎn)，所以就只能不斷提高交易中的風險度，即縮減交易規(guī)模和提升利率水平，這樣就導致在美聯(lián)儲連續(xù)降息后，市場利率不降反升，與美國基本利率的利差不斷拉大，出現(xiàn)了市場的自發(fā)性緊縮。例如，去年8月次債危機爆發(fā)后，到年底倫敦同業(yè)拆借利率與美國基本利率的利差迅速拉開到80—100個基點，而以往只有20個基點；今年1月12日至21日，美聯(lián)儲兩次降息達125個基點，但在其后兩周內(nèi)美國30年期抵押貸款利率卻上升了50個基點，而且最近還在上升。這種市場的自主性緊縮，最終仍會把美國金融和經(jīng)濟拖到長期衰退的境地。
　　風險之四：衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展對發(fā)展中國家來說，也具有巨大危險。
　　在新全球化時代由于發(fā)達國家逐步走向虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，世界物質(zhì)產(chǎn)品生產(chǎn)的發(fā)展與繁榮實際是在靠發(fā)展中國家來支撐。表面看由于發(fā)展中國家的金融市場發(fā)展都比較落后，似乎發(fā)達國家的衍生金融產(chǎn)品風險不會直接向發(fā)展中國家傳導，所以也有人說目前的這場世界性金融危機與經(jīng)濟衰退，中國、印度等“金磚四國”可以繼續(xù)充當世界經(jīng)濟的“火車頭”，但實際上并非如此。
　　發(fā)達國家在新全球化時代把物質(zhì)產(chǎn)業(yè)向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，并且依靠發(fā)展衍生金融產(chǎn)品創(chuàng)造的貨幣需求，創(chuàng)造出長期貿(mào)易逆差的基礎(chǔ)，從而拉動了發(fā)展中國家的經(jīng)濟發(fā)展，這的確是對發(fā)展中國家積極的一面，但萬事都有兩面性，衍生金融產(chǎn)品的發(fā)展對發(fā)展中國家也是如此。
　　首先，從中國看，自改革開放以來的經(jīng)濟繁榮期都只能持續(xù)兩年，但自2003年以來展開的經(jīng)濟增長高潮，到目前已經(jīng)持續(xù)了5年以上。產(chǎn)生這個變化的一個重要條件就是外需的增長率持續(xù)提升，去年已相當于新增GDP的23％，這在中國國內(nèi)收入差距不斷拉大和生產(chǎn)過剩矛盾逐漸顯露的時期，尤其顯得重要。但是如果發(fā)達國家金融市場泡沫破滅，需求顯著下降，中國的經(jīng)濟繁榮過程也會被打斷。比如美國是中國最重要的外部需求來源，按美方統(tǒng)計，去年中美貿(mào)易逆差高達2400億美元，但是由于在美國爆發(fā)了次債危機，去年一季度中國對美國出口增長率還高達26％，四季度就下跌到12％，而今年頭兩個月已進入零增長。與之相隨，2月份的貿(mào)易順差也驟降64％，出口增速只有6.5％，是6年來最低點。如果今年出口增速繼續(xù)下降為零，僅外部需求因素就會使中國經(jīng)濟增長率從去年的11.4％下降到8.5％。
　　其次，雖然主要發(fā)展中國家目前都對發(fā)達國家有較大貿(mào)易順差，并且積累了大量外匯儲備，但這些外匯最終還得投放到發(fā)達國家的資本市場尋求保值增值。有人說美元貶值對中國的外匯儲備是巨大損失，這個觀點不對，因為只要人民幣鎖定美元，美元貶值在中國央行的帳面上就沒有損失。真正的損失是來自發(fā)達國家用衍生金融工具創(chuàng)造出了飛速增長的龐大貨幣購買力，而中國等主要發(fā)展中國家由于國內(nèi)沒有衍生金融產(chǎn)品市場，也嚴重缺乏懂得國際衍生金融產(chǎn)品游戲玩法的人才，所以只能購買利率水平很低的美國政府債和機構(gòu)債。這些債券雖然風險很小，但年利率水平只有4％，與年均增值1倍乃至數(shù)倍、數(shù)十倍的衍生金融產(chǎn)品相比是天壤之別，最終的結(jié)果就是所持外幣購買力的大量喪失。這當然是一場發(fā)達國家對發(fā)展中國家的金融掠奪，背后是金融軟實力的嚴重不對稱，所以就出現(xiàn)了“主權(quán)財富基金”這類發(fā)展中國家創(chuàng)立的金融投資方式，是發(fā)展中國家想通過參與發(fā)達國家的衍生金融產(chǎn)品游戲來擺脫這個困境，但如果是把錢放到別人的口袋里，讓別人去打理，結(jié)果可能更慘，例如，國投公司剛出海，就在對“黑石”的投資中虧損了近百億元。這充分說明了發(fā)展中國家發(fā)展本土衍生金融產(chǎn)品市場和培養(yǎng)本土衍生金融產(chǎn)品人才的重要性。
　　第三，對發(fā)展中國家來說，衍生金融產(chǎn)品對發(fā)展中國家財富的掠奪不僅來自金融領(lǐng)域，也已經(jīng)向?qū)嵨锷a(chǎn)領(lǐng)域直接擴散。一直以來，期貨的定價是在現(xiàn)貨實物市場的供求關(guān)系中形成的，因此是現(xiàn)貨決定期貨，但是自本世紀初以來，這種定價規(guī)律已經(jīng)發(fā)生了根本改變。由于衍生金融工具創(chuàng)造出了龐大的貨幣規(guī)模，國際資本已高達幾十萬億美元，在發(fā)達國家金融市場發(fā)生動蕩后，這些資本就開始涌入期貨市場，定價權(quán)也開始從現(xiàn)貨領(lǐng)域向金融領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。由于以往期貨市場所容納的資本額相對于金融市場要小得多，從金融市場流出一個小頭對期貨市場就是巨額資金，所以就形成了自新世紀以來國際期貨市場的長期多頭趨勢，這就使承擔世界物質(zhì)產(chǎn)品生產(chǎn)重任的主要發(fā)展中國家，特別是中國，面臨著不斷大幅度上漲的大宗產(chǎn)品價格壓力，是中國目前通脹形勢日益嚴重的重要原因。有人說發(fā)達國家由于發(fā)生金融風暴進入經(jīng)濟衰退，大宗產(chǎn)品的期貨價格未來一定會下跌，我看不是如此。因為發(fā)達國家的金融風暴越厲害，國際資本在金融市場牟利的空間就越小，就越會涌入期貨市場。今年下半年，當美國進入次債高峰時，國際油價上漲到突破150美元甚至200美元，我也不會感到奇怪。同時，發(fā)展中國家還必須高度關(guān)注，在發(fā)達國家的虛擬資本把期貨市場金融化與衍生產(chǎn)品化的時候，還會繼續(xù)把實物生產(chǎn)領(lǐng)域中所有可以與衍生金融產(chǎn)品沾邊的各種合約方式衍生產(chǎn)品化，例如各種生產(chǎn)合約、運輸合約、技術(shù)與服務(wù)合約等，這不僅會分割走發(fā)展中國家的物質(zhì)財富，也會通過發(fā)展中國家的生產(chǎn)成本提升，導致發(fā)展中國家的通脹長期化。