央行貨幣政策操作主要是依托貨幣市場(chǎng)進(jìn)行的。1996年以來(lái)，隨著貨幣市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)的公開市場(chǎng)操作開始起步，2000年至今，在貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)基本趨于穩(wěn)定的背景下，公開市場(chǎng)操作正逐漸成為央行進(jìn)行貨幣政策日常操作的主要手段。但2003年以來(lái)一直面臨著一個(gè)兩難選擇：一方面，人民幣匯率制度改革的啟動(dòng)使得基礎(chǔ)貨幣回籠成為公開市場(chǎng)操作的首要目標(biāo)。另一方面，2003年以來(lái)新股的發(fā)行始終對(duì)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和利率存在較為明顯的沖擊，因此公開市場(chǎng)操作在回籠基礎(chǔ)貨幣和穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率兩個(gè)目標(biāo)方面始終存在著一定的矛盾，這一矛盾在2006年以后變得更加突出。
　　
　　一、2000年以來(lái)公開市場(chǎng)操作的規(guī)模和方向與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系
　　
　　2000—2002年，公開市場(chǎng)基礎(chǔ)貨幣回籠和投放的規(guī)模較小，回購(gòu)利率的水平也比較穩(wěn)定，公開市場(chǎng)操作的規(guī)模與回購(gòu)利率之間呈較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但進(jìn)入2003年以來(lái)，公開市場(chǎng)操作表現(xiàn)出兩個(gè)明顯的特點(diǎn)：
　　第一，由于新增外匯儲(chǔ)備的快速增長(zhǎng)導(dǎo)致外匯占款規(guī)模不斷擴(kuò)大，為對(duì)沖外匯占款被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣，公開市場(chǎng)操作的規(guī)模不斷擴(kuò)大，絕大部分時(shí)間的操作方向是以凈回籠基礎(chǔ)貨幣為主，2005—2008年大部分季度的對(duì)沖比例都維持在50％以上，部分季度甚至接近100％。
　　第二，2006年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)顯著加劇，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)加劇的最主要原因是新股的恢復(fù)發(fā)行。具體表現(xiàn)在，在新股融資較為密集的時(shí)期，由于大量機(jī)構(gòu)從貨幣市場(chǎng)融資進(jìn)行新股申購(gòu)，因此貨幣市場(chǎng)利率都會(huì)出現(xiàn)脈沖式的大幅上升，而新股融資規(guī)模對(duì)回購(gòu)利率的解釋能力在16％左右，是影響貨幣市場(chǎng)利率水平的一個(gè)重要因素。而從公開市場(chǎng)操作的規(guī)模和方向來(lái)看，2006年以來(lái)，央行在貨幣市場(chǎng)利率大幅上升的時(shí)期一般都會(huì)采取向貨幣市場(chǎng)凈投放資金的操作，以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率水平。因此，在2003—2008年，公開市場(chǎng)操作的規(guī)模與回購(gòu)利率的相關(guān)系數(shù)為-0.246，負(fù)相關(guān)性明顯高于2000—2002年。
　　因此，從公開市場(chǎng)操作的規(guī)模和方向來(lái)看，現(xiàn)階段央行的公開市場(chǎng)操作目標(biāo)是兼顧基礎(chǔ)貨幣回籠和貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定的雙重目標(biāo)。
　　
　　二、2000年以來(lái)公開市場(chǎng)操作的利率與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系
　　
　　2003年以前公開市場(chǎng)操作的主要工具是回購(gòu)操作，2003年以后則主要是以發(fā)行央行票據(jù)為主。2003年以前央行有四個(gè)較為頻繁的操作時(shí)期，其中一個(gè)時(shí)期公開市場(chǎng)操作工具的利率與銀行間7天回購(gòu)利率之間不存在因果關(guān)系，兩個(gè)時(shí)期銀行間回購(gòu)利率是公開市場(chǎng)操作利率的Granger原因，這些時(shí)期公開市場(chǎng)操作的利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的利率水平基本沒(méi)有影響，而在一個(gè)時(shí)期(2002年7月－2002年10月)銀行間回購(gòu)利率與公開市場(chǎng)操作之間互為因果關(guān)系，這個(gè)時(shí)期，央行明確表示貨幣市場(chǎng)利率水平過(guò)低，并通過(guò)連續(xù)的正回購(gòu)操作引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率水平上升。2004年以后央票發(fā)行成為公開市場(chǎng)操作的主要手段，在2004－2008年公開市場(chǎng)操作的兩個(gè)階段，一個(gè)時(shí)期(2004－年12月—2006年9月)銀行間回購(gòu)利率與公開市場(chǎng)操作之間互為因果關(guān)系。這個(gè)階段為配合人民幣匯率改革的啟動(dòng)，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作首先引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率水平下降，然后在2006年上半年起引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率水平上升。因此，這個(gè)階段公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率有較為明顯的影響。而在2006年9月份以來(lái)銀行間回購(gòu)利率是公開市場(chǎng)操作利率的Granger原因，這個(gè)階段央行票據(jù)發(fā)行利率絕大部分時(shí)間保持穩(wěn)定，與貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)幾乎沒(méi)有關(guān)系。
　　從公開市場(chǎng)操作的利率與貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系來(lái)看，央行公開市場(chǎng)操作目標(biāo)的雙重性再次得到了體現(xiàn)。在大部分時(shí)間，公開市場(chǎng)操作的利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率并無(wú)顯著影響，相反。公開市場(chǎng)操作的利率是隨著貨幣市場(chǎng)利率的變化而變動(dòng)，這反映了央行以基礎(chǔ)貨幣回籠為主要的操作目標(biāo)。但在部分時(shí)期，公開市場(chǎng)操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率存在明顯的影響，這反映了央行以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率為操作目標(biāo)。
　　經(jīng)研究表明，現(xiàn)階段央行公開市場(chǎng)操作無(wú)論是在規(guī)模、方向還是利率上都存在明顯的目標(biāo)雙重性，即某些時(shí)期以回籠基礎(chǔ)貨幣為目標(biāo)；而在某些時(shí)期以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率為目標(biāo)。目前，央行尚未形成以穩(wěn)定貨幣市場(chǎng)利率為目標(biāo)的操作模式，從這個(gè)意義上講，目前中國(guó)尚缺乏真正意義上的基準(zhǔn)利率。同時(shí)，2006年以來(lái)新股發(fā)行等短期因素大大增加了央行所面臨的流動(dòng)性需求沖擊，使得公開市場(chǎng)操作難以有效隔離真實(shí)的貨幣需求對(duì)流動(dòng)性的影響和短期的投機(jī)性需求對(duì)流動(dòng)性的影響，從而對(duì)公開市場(chǎng)操作的有效性形成了制約。
　　隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)正逐漸從貨幣供應(yīng)量向利率轉(zhuǎn)型，這在客觀上需要培育我國(guó)的基準(zhǔn)利率，并加強(qiáng)公開市場(chǎng)操作對(duì)基準(zhǔn)利率的調(diào)控能力，因此，現(xiàn)階段央行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的影響力仍不明顯，這對(duì)我國(guó)貨幣政策操作的轉(zhuǎn)型是一個(gè)重大的障礙，必須盡快建立起基準(zhǔn)利率與基礎(chǔ)貨幣供給之間的有效聯(lián)系、提高公開市場(chǎng)操作對(duì)準(zhǔn)備金短期需求沖擊的應(yīng)對(duì)能力，以提高央行對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的調(diào)節(jié)能力和貨幣政策的傳導(dǎo)效率。
　　
　　(作者單位：華東師范大學(xué))
　　
　　(本欄目策劃、編輯：曹