【摘 要】 高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值主要來源于企業(yè)未來的發(fā)展空間和發(fā)展機(jī)會(huì)，因此傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估技術(shù)很難如實(shí)反映高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。本文主要研究高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)和價(jià)值來源，分析高新技術(shù)企業(yè)生命周期各階段所包含的實(shí)物期權(quán)，并對(duì)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別和估價(jià)進(jìn)行探討。
　　【關(guān)鍵詞】 高新技術(shù)企業(yè)； 價(jià)值來源； 實(shí)物期權(quán)
　　
　　一、高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)及價(jià)值來源
　　
　　高新技術(shù)企業(yè)是指主要從事一種或者多種高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)、生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)并經(jīng)省級(jí)科技行政部門按照國(guó)家和本省有關(guān)規(guī)定認(rèn)定的企業(yè)。相對(duì)于一般企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)有其自身的特點(diǎn)和價(jià)值來源。
　　
　?。ㄒ唬└咝录夹g(shù)企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特征
　　高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)品一般建立在科學(xué)研究成果和新技術(shù)應(yīng)用的基礎(chǔ)之上，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要來自兩個(gè)方面，一是技術(shù)開發(fā)和創(chuàng)新具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，投入很高，但能否開發(fā)成功，能否轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)品或新技術(shù)存在很大的不確定性；二是開發(fā)成功的產(chǎn)品或技術(shù)能否被市場(chǎng)廣泛接受和認(rèn)可，市場(chǎng)容量、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的狀況等存在很大的不確定性。但是高新技術(shù)企業(yè)的投入一旦成功便可獲取高額收益，因此高新技術(shù)企業(yè)在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)和高額投入的同時(shí)，也獲得了高額的回報(bào)。
　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，醫(yī)藥、航空航天、電子及通訊設(shè)備、電子計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備、醫(yī)療設(shè)備及儀器儀表設(shè)備等五類高技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)出與投入比為1.7倍，即每投入1元科技開發(fā)費(fèi)用，每年可以獲得1.7元利稅。其中醫(yī)藥類最高，每投入1元的科技開發(fā)費(fèi)，每年可獲得2.8元利稅。由此可以看出，高技術(shù)企業(yè)的技術(shù)一旦轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品其收益非常豐厚。
　　
　?。ǘ└咝录夹g(shù)企業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)多階段性，其價(jià)值評(píng)估具有動(dòng)態(tài)性
　　高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、推向市場(chǎng)等階段。根據(jù)技術(shù)創(chuàng)新的一般規(guī)律和高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展一般可以劃分為種子期、創(chuàng)建期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期和成熟期，每個(gè)階段都對(duì)應(yīng)不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，其價(jià)值也呈現(xiàn)出不同的特征。在對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的過程中，應(yīng)注意不斷獲取其發(fā)展的最新信息，進(jìn)行動(dòng)態(tài)的評(píng)估。
　　
　?。ㄈo形資產(chǎn)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值有至關(guān)重要的作用
　　在高新技術(shù)企業(yè)，有形資產(chǎn)數(shù)額一般較小，企業(yè)的利潤(rùn)主要來自無形資產(chǎn)和技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。專利權(quán)、專有技術(shù)、科技人才等無形資產(chǎn)是高新技術(shù)企業(yè)主要的資產(chǎn)形態(tài)，創(chuàng)新能力和投資機(jī)會(huì)是高新技術(shù)企業(yè)生存和發(fā)展的基本條件，創(chuàng)新的結(jié)果是增加了企業(yè)的無形資產(chǎn)，而準(zhǔn)確地把握投資機(jī)會(huì)則能夠給企業(yè)帶來高額的利潤(rùn)。
　　
　　（四）增長(zhǎng)速度快，不確定性也大
　　高新技術(shù)企業(yè)一旦被市場(chǎng)接受，便可以在短期內(nèi)以極快的速度增長(zhǎng)并迅速擴(kuò)張。但是由于新技術(shù)的發(fā)展日新月異，原有的優(yōu)勢(shì)也可能在瞬間喪失，其發(fā)展前景具有極大的不確定性，因此，如何現(xiàn)實(shí)地分析高新技術(shù)企業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)，是價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)。
　　
　　（五）高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值具有期權(quán)特征
　　高新技術(shù)企業(yè)的決策者可以根據(jù)未來技術(shù)的發(fā)展空間、市場(chǎng)需求狀況、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等因素以及企業(yè)收益與成本的變化，靈活地選擇投資時(shí)機(jī)和投資策略，決定是即時(shí)投資，還是延遲投資、暫停投資或者撤回投資。因此，高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值實(shí)際上包含了企業(yè)所擁有的選擇權(quán)的價(jià)值，在對(duì)高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)充分考慮其價(jià)值的期權(quán)特性。
　　
　　二、高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇
　　
　　傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流法和市場(chǎng)法。貼現(xiàn)現(xiàn)金流法建立在對(duì)現(xiàn)有項(xiàng)目未來收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)之上，對(duì)未來的投資機(jī)會(huì)則束手無策，因此貼現(xiàn)現(xiàn)金流法一般只適用于成熟期的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估。市場(chǎng)法的應(yīng)用前提是企業(yè)之間具有可比性。但實(shí)際上完全具有可比性的兩個(gè)公司是不存在的，尤其是高技術(shù)企業(yè)，很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境和市場(chǎng)都相似的可比公司，加之我國(guó)證券市場(chǎng)有效性比較差，因此市場(chǎng)法一般很難用于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。
　　在知識(shí)經(jīng)濟(jì)條件下，高科技企業(yè)既面臨極大的發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)又承受著極大的風(fēng)險(xiǎn)，其價(jià)值既包括未來收益的折現(xiàn)價(jià)值，又包括未來發(fā)展機(jī)會(huì)的價(jià)值，而如何評(píng)價(jià)未來發(fā)展機(jī)會(huì)所帶給企業(yè)價(jià)值的增加額，便成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要課題。筆者認(rèn)為，高新技術(shù)企業(yè)的生命力在于它們是否具有及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇的能力和充分利用機(jī)遇的實(shí)力，如果成功會(huì)取得極高的獲利水平，如果不成功可能血本無歸，這種狀況與期權(quán)定價(jià)法適用的條件非常吻合。因此，20世紀(jì)70年代后出現(xiàn)的期權(quán)定價(jià)理論為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一條新的思路，將期權(quán)定價(jià)法應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，應(yīng)該成為一種新的選擇。需要說明的是，這里的期權(quán)定價(jià)法是指實(shí)物期權(quán)估價(jià)法，是對(duì)企業(yè)所擁有的選擇權(quán)的估價(jià)。
　　
　　三、高新技術(shù)企業(yè)實(shí)物期權(quán)的識(shí)別
　　
　　實(shí)物期權(quán)是指決策者擁有的多種選擇權(quán)利，其本質(zhì)是“靈活性”。處于生命周期不同階段的高新技術(shù)企業(yè)，其管理方式和發(fā)展前景以及風(fēng)險(xiǎn)控制等方面有很大差別，其實(shí)物期權(quán)的表現(xiàn)形式也各有不同。
　　
　?。ㄒ唬┓N子期
　　種子期是從創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生新設(shè)想到經(jīng)過對(duì)產(chǎn)品的研究與開發(fā)和籌建企業(yè)的過程。在該階段，其產(chǎn)品只有初始的構(gòu)想和概念，僅僅進(jìn)行了初步開發(fā)和測(cè)試，尚未真正進(jìn)入市場(chǎng)，企業(yè)幾乎沒有收入，處于虧損狀態(tài)。此時(shí)，高技術(shù)企業(yè)主要憑借其所擁有的人力資本、無形資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境以及企業(yè)所具有的未來獲利機(jī)會(huì)來吸引大批的投資者。故種子期的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值應(yīng)更多地根據(jù)其擁有技術(shù)的機(jī)會(huì)價(jià)值來估算。該階段的企業(yè)估值主要由研發(fā)項(xiàng)目所具有的成長(zhǎng)期權(quán)和尚未投入使用的專利權(quán)、專有技術(shù)等無形資產(chǎn)所賦予企業(yè)的延遲期權(quán)組成。
　　
　?。ǘ﹦?chuàng)立期
　　創(chuàng)立期是指高新技術(shù)企業(yè)從取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照，建設(shè)廠房和購(gòu)置生產(chǎn)設(shè)備到研制和生產(chǎn)產(chǎn)品的階段。此時(shí)，決定高新技術(shù)企業(yè)能否進(jìn)入下一階段的關(guān)鍵是企業(yè)能否開發(fā)和生產(chǎn)出符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，并將這種產(chǎn)品銷售出去。創(chuàng)立期的企業(yè)通常銷售收入很少甚至尚未取得銷售收入，凈利潤(rùn)和凈現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)。企業(yè)的價(jià)值主要來源于以專利權(quán)、專有技術(shù)為代表的有期權(quán)性質(zhì)的無形資產(chǎn)所帶來的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。
　　
　?。ㄈ┏砷L(zhǎng)期
　　該階段是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段。產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)并被不斷推廣，企業(yè)開始獲得銷售收入，風(fēng)險(xiǎn)減小，發(fā)展?jié)摿σ呀?jīng)初步顯現(xiàn)。但由于新技術(shù)的不確定性，企業(yè)現(xiàn)金凈流量仍然很不穩(wěn)定，同時(shí)需要大量資金來擴(kuò)大生產(chǎn)和組織銷售。
　　當(dāng)技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目研究開發(fā)成功，中試階段結(jié)束后，如果市場(chǎng)有利，產(chǎn)品比預(yù)期有更大的吸引力，決策者可以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，追加投資，即存在擴(kuò)張期權(quán)。與擴(kuò)張期權(quán)類似，如果項(xiàng)目中試階段完成后市場(chǎng)變得不利，比預(yù)期的要差，決策者可以縮減項(xiàng)目的規(guī)模，減少支出，這屬于收縮期權(quán)。如果該項(xiàng)目可以用來生產(chǎn)別的產(chǎn)品（因?yàn)檠芯块_發(fā)提高了生產(chǎn)的柔性），在市場(chǎng)不利的情況下決策者可以轉(zhuǎn)產(chǎn)，這是一個(gè)轉(zhuǎn)換期權(quán)。如果該項(xiàng)目產(chǎn)品價(jià)格低于變動(dòng)成本，項(xiàng)目還可以暫停，如果將項(xiàng)目提前轉(zhuǎn)賣還可以得到變價(jià)收入，這屬于放棄期權(quán)。
　　
　　（四）擴(kuò)展期
　　在擴(kuò)展階段，企業(yè)現(xiàn)有的產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展成熟，擁有了大量的客戶群體，實(shí)現(xiàn)了批量銷售，同時(shí)可能有新產(chǎn)品正處于研發(fā)過程中。此時(shí)高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值首先來源于高質(zhì)量的產(chǎn)品；其次是新一輪的研發(fā)。企業(yè)價(jià)值既包括當(dāng)前產(chǎn)品帶來的現(xiàn)金流折現(xiàn)的價(jià)值，還包括企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中所創(chuàng)造和應(yīng)用的擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和放棄期權(quán)等的價(jià)值。正在進(jìn)行的新一輪研發(fā)，又涉及到研發(fā)或?qū)＠鶐淼某砷L(zhǎng)期權(quán)。
　　
　?。ㄎ澹┏墒炱?br/>　　
　　此時(shí)企業(yè)的生產(chǎn)銷售、市場(chǎng)占有率、經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的階段，風(fēng)險(xiǎn)逐漸減小，產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，市場(chǎng)趨于飽和，企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)有了比較堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)一步得以提高。一方面，潛在獲利機(jī)會(huì)不斷轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的獲利能力；另一方面，為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，又需要不斷尋找新的獲利機(jī)會(huì)，創(chuàng)造新的期權(quán)。新的研發(fā)可能給企業(yè)帶來新的成長(zhǎng)期權(quán)，同時(shí)由于高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品的生命周期都比較短，還應(yīng)該注意原有投資中是否包括轉(zhuǎn)換期權(quán)或是放棄期權(quán)。
　　
　　四、高新技術(shù)企業(yè)實(shí)物期權(quán)的估價(jià)
　　
　?。ㄒ唬┫嚓P(guān)參數(shù)的確定
　　實(shí)物期權(quán)的估價(jià)，通常采用B-S模型和二項(xiàng)式模型。應(yīng)用這兩個(gè)模型的關(guān)鍵是五個(gè)參數(shù)的確定，即標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、期權(quán)到期日、波動(dòng)率和無風(fēng)險(xiǎn)利率。
　　1.標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值
　　在實(shí)物期權(quán)中，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值是指標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，應(yīng)根據(jù)實(shí)物期權(quán)類型來確定。高新技術(shù)企業(yè)具有高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，即包括成長(zhǎng)期權(quán)，就某一特定項(xiàng)目的成長(zhǎng)期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)就是該項(xiàng)目本身，該標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值就是立即投資該項(xiàng)目所產(chǎn)生的期望現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
　　2.期權(quán)執(zhí)行價(jià)格
　　實(shí)物期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格一般就是標(biāo)的資產(chǎn)的投資成本。例如當(dāng)高新技術(shù)企業(yè)對(duì)含有成長(zhǎng)期權(quán)的項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，該項(xiàng)目的成長(zhǎng)期權(quán)得到了執(zhí)行，其投資成本就是成長(zhǎng)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。
　　3.期權(quán)到期日
　　實(shí)物期權(quán)的到期日是指對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)利喪失的時(shí)間。若企業(yè)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利比較明確（如高新技術(shù)企業(yè)擁有的專利權(quán)等），期權(quán)到期日就可以比較準(zhǔn)確地估計(jì)出來；若企業(yè)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利僅僅表現(xiàn)為擁有其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，期權(quán)到期日的估計(jì)就比較困難。
　　4.波動(dòng)率
　　波動(dòng)率是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差，也是期權(quán)價(jià)值的主要來源。由于高新技術(shù)產(chǎn)品的目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模有很大的不確定性，同時(shí)技術(shù)的發(fā)展也會(huì)改變成本結(jié)構(gòu)和獲利能力，因此導(dǎo)致標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值具有波動(dòng)性?？梢钥紤]采用下列幾種方法來估計(jì)波動(dòng)率：一是以過去類似項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的方差作為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金流量的方差；二是估計(jì)在各種市場(chǎng)環(huán)境下項(xiàng)目的現(xiàn)金流量以及發(fā)生的概率，在此基礎(chǔ)上計(jì)算現(xiàn)金流量的方差；三是利用同行業(yè)所有企業(yè)價(jià)值的方差。
　　5.無風(fēng)險(xiǎn)利率
　　在傳統(tǒng)的價(jià)值評(píng)估中，一般認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率應(yīng)該采用短期國(guó)庫(kù)券利率。但對(duì)于實(shí)物期權(quán)的計(jì)算來說，由于投資項(xiàng)目的壽命較長(zhǎng)，使用短期國(guó)庫(kù)券利率就顯得不夠合理，而采用長(zhǎng)期國(guó)債利率比較合適，這樣與實(shí)物期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的壽命期限比較匹配。
　　
　　（二）高科技企業(yè)專利權(quán)和研究開發(fā)支出中實(shí)物期權(quán)的估價(jià)
　　由于高新技術(shù)企業(yè)在其生命周期的不同階段具有不同的實(shí)物期權(quán)特征，因此其估價(jià)方法也有所不同。限于篇幅，本文僅對(duì)專利權(quán)和研究開發(fā)支出中實(shí)物期權(quán)的估價(jià)進(jìn)行探討。
　　1.高科技企業(yè)專利權(quán)中實(shí)物期權(quán)的估價(jià)
　　專利權(quán)使企業(yè)具有開發(fā)和制造某種產(chǎn)品的權(quán)利，但只有當(dāng)預(yù)期產(chǎn)品銷售的現(xiàn)金凈流入超過開發(fā)成本時(shí)企業(yè)才會(huì)使用此項(xiàng)專利，因此專利權(quán)被認(rèn)為是看漲期權(quán)。
　　如果采用B-S期權(quán)定價(jià)模型對(duì)專利權(quán)進(jìn)行估價(jià)，需要輸入的變量包括：對(duì)該專利產(chǎn)品投資所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值；當(dāng)環(huán)境和技術(shù)函數(shù)改變時(shí)現(xiàn)值的方差；為開發(fā)該專利產(chǎn)品所發(fā)生成本的現(xiàn)值；與專利權(quán)期限相等的無風(fēng)險(xiǎn)利率以及專利產(chǎn)品的有效期等。
　　假設(shè)某高新技術(shù)企業(yè)擁有一項(xiàng)專利權(quán)，期限20年，該專利產(chǎn)品要求初始投資為30萬元，當(dāng)前預(yù)期未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值為20萬元。經(jīng)過測(cè)算，生產(chǎn)該專利產(chǎn)品在一系列的技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的方差為0.04，目前20年期的國(guó)債利率為8%；模型的各項(xiàng)輸入變量為：標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值為20萬元，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為30萬元，期權(quán)的有效期為20年，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的方差為0.04，無風(fēng)險(xiǎn)利率為8%。帶入B-S公式后計(jì)算（計(jì)算過程略）得到該專利權(quán)的價(jià)值為3.017萬元。
　　2.高科技企業(yè)研究開發(fā)中的實(shí)物期權(quán)
　　企業(yè)在研究開發(fā)上的投入，決定其是否有良好的發(fā)展前景，因此研究開發(fā)中含有實(shí)物期權(quán)。研究開發(fā)費(fèi)類似于期權(quán)成本，形成科研成果并投入使用后所發(fā)生的支出相當(dāng)于買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，使用該項(xiàng)科研成果所獲得的收益相當(dāng)于期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格。
　　研發(fā)項(xiàng)目通常包括研究開發(fā)階段(包括基礎(chǔ)研究、原型開發(fā)和測(cè)試階段等)和市場(chǎng)化階段(包括建造階段和營(yíng)銷階段等)。在每一個(gè)階段，管理者都有延遲、放棄、擴(kuò)大投資和生產(chǎn)等的權(quán)利，即包括一個(gè)以上的實(shí)物期權(quán)，屬于多變量、多目標(biāo)、多階段的復(fù)合期權(quán)，因此應(yīng)采用復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型來評(píng)價(jià)研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值。另外，由于在研發(fā)項(xiàng)目各個(gè)不同階段都只有兩種可能的變動(dòng)方向，即繼續(xù)或放棄，因此也可以采用二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型來對(duì)其進(jìn)行估價(jià)?！?br/>　　
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