【摘要】本文根據(jù)滬深兩市77家房地產(chǎn)上市公司2006年、2007年、2008年1季度報(bào)表的數(shù)據(jù)，基于Altman 的“Z 記分模型”，對(duì)所選樣本公司進(jìn)行了財(cái)務(wù)困境分析。結(jié)果表明，“Z 記分模型”的測(cè)度結(jié)果符合房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際情況。特別在2008年，有超過(guò)55%（41家）的房地產(chǎn)行業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，其原因是實(shí)行了過(guò)于激進(jìn)的擴(kuò)張政策。
　　 【關(guān)鍵詞】Z記分模型；房地產(chǎn)上市公司；財(cái)務(wù)困境
　　
　　目前，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)市場(chǎng)觀望氣氛嚴(yán)重、開發(fā)商陷入囚徒困境、房?jī)r(jià)大面積下跌、資金鏈越繃越緊、汶川大地震對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)特別是四川房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊、房市拐點(diǎn)論及政府救市爭(zhēng)議等現(xiàn)象。在此背景下，筆者基于Altman 的“Z 記分模型”對(duì)滬深兩市房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)困境分析，試圖為處在一個(gè)特殊時(shí)期的房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)者、外部投資者、金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)決策等提供參考。
　　
　　一、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)困境的基本情況
　　
　　財(cái)務(wù)困境又稱財(cái)務(wù)危機(jī)，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境是一個(gè)逐步的過(guò)程，通常從財(cái)務(wù)正常漸變到財(cái)務(wù)困境，最嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境是破產(chǎn)。財(cái)務(wù)困境通常被認(rèn)為是企業(yè)履行義務(wù)時(shí)受阻，具體表現(xiàn)為流動(dòng)性不足、權(quán)益不足、債務(wù)拖欠及資金不足四種形式。筆者認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)目前面臨的財(cái)務(wù)困境符合以上情形，具體表現(xiàn)為產(chǎn)品變現(xiàn)能力差、負(fù)債依賴程度過(guò)高、工程款欠款嚴(yán)重、開發(fā)資金嚴(yán)重不足、預(yù)期償債壓力過(guò)大。
　　
　　二、“Z記分模型”的基本原理
　　
　　“Z記分模型”是用于判別企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的一個(gè)預(yù)警模型。但是，破產(chǎn)是屬于法律范疇的概念，企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)程序前一定會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)或者財(cái)務(wù)困境，破產(chǎn)并不等同于停業(yè)。從我國(guó)上市公司實(shí)際情況看，還沒(méi)有出現(xiàn)破產(chǎn)停業(yè)的案例。因此，用Altman的Z記分模型用于判別企業(yè)是否存在財(cái)務(wù)困境或財(cái)務(wù)危機(jī)更適合于我國(guó)國(guó)情。
　　“Z記分模型”最初是由美國(guó)學(xué)者Altman在20世紀(jì)60年代運(yùn)用配對(duì)抽樣法（paired sample approch）對(duì)過(guò)去20年（1946—1965年）破產(chǎn)和非破產(chǎn)的各33家制造企業(yè)進(jìn)行多變量（22個(gè)）判別分析后提出的。在模型提出后，Altman選擇了一個(gè)81家企業(yè)組成的新樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，最后檢驗(yàn)出76家企業(yè)，成功率達(dá)93%。模型如下：
　　Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5
　　“Z記分模型”判斷企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的臨界值是：若Z>2.675，則企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能性??；若1.81　　關(guān)于”Z記分模型”的適用性，盡管最初是依據(jù)制造企業(yè)的資料提出的，但檢驗(yàn)結(jié)果證明，它對(duì)其他類型的公司同樣適用。向德偉（運(yùn)用Z記分法評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究， 2002）認(rèn)為Z記分法對(duì)進(jìn)行某個(gè)行業(yè)或某類企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)整體分析的指導(dǎo)性很強(qiáng)。在上市公司進(jìn)行個(gè)案分析時(shí)，對(duì)某些異常情況應(yīng)加以特別關(guān)注， 以免由于某些因素畸變影響Z記分法的準(zhǔn)確性和風(fēng)險(xiǎn)判斷。 王波（Ｚ－score）模型對(duì)我國(guó)上市公司適用性實(shí)證研究，2006）認(rèn)為Altman標(biāo)準(zhǔn)對(duì)我國(guó)的上市公司仍然有較好的適用性。茍成玲、邢領(lǐng)（Z 信用計(jì)分模型對(duì)中國(guó)上市公司的適用性檢驗(yàn)，2003）對(duì)70只滬深上市股票樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果證明，“Z記分模型”對(duì)中國(guó)上市公司基本適用，能在一定程度上對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)困境進(jìn)行預(yù)測(cè)。
　　關(guān)于“Z記分模型”的改進(jìn)，筆者認(rèn)為，在計(jì)算變量X1時(shí)所用的運(yùn)營(yíng)資金應(yīng)該考慮減去長(zhǎng)期借款，這樣更符合房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際情況。因?yàn)榉康禺a(chǎn)企業(yè)的所有銀行借款應(yīng)該都屬于項(xiàng)目開發(fā)貸款，與項(xiàng)目一一對(duì)應(yīng)，期限不會(huì)超過(guò)一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)。同時(shí)，由于銀行監(jiān)管，要隨著項(xiàng)目銷售進(jìn)度提前收回，房地產(chǎn)企業(yè)的“長(zhǎng)期借款”有流動(dòng)性的性質(zhì)。筆者將變量X3、X5的總資產(chǎn)定義為期初期末平均數(shù)。
　　
　　三、“Z記分模型”在房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究中的應(yīng)用
　　
　?。ㄒ唬颖具x擇及指標(biāo)計(jì)算說(shuō)明
　　筆者選擇滬深證券交易所上市的77家房地產(chǎn)公司作為樣本，取2006年年報(bào)、2007年年報(bào)及2008年一季度報(bào)表的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為“Z記分模型”的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安研究服務(wù)中心 ）。并根據(jù)上述改進(jìn)意見，對(duì)“Z記分模型”的相關(guān)變量定義如下：
　　X1：營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)=（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債-長(zhǎng)期借款）/總資產(chǎn)
　　X2：留存收益/總資產(chǎn)=（未分配利潤(rùn)+盈余公積）/總資產(chǎn)
　　X3：息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)
　　X4：股權(quán)市價(jià)總值/總負(fù)債=（報(bào)表日收盤價(jià)×股數(shù)）/總負(fù)債
　　
　　X5：銷售收入/總資產(chǎn)=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/平均總資產(chǎn)
　　關(guān)于變量X3中涉及的“息稅前利潤(rùn)”，由于房地產(chǎn)公司對(duì)項(xiàng)目貸款利息會(huì)計(jì)核算的特殊性，無(wú)法獲取“營(yíng)業(yè)成本”中的項(xiàng)目貸款利息，因此該部分利息支出沒(méi)有從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中扣除。本文所指經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用。
　　 （二）Z值計(jì)算
　　根據(jù)表1Z值計(jì)算結(jié)果，其中000656ST東源、600603ST興業(yè)、600745ST天華由于一些因素畸變，導(dǎo)致Z值異常，在以下的分析中，去除此3家公司，對(duì)剩余的74家公司Z值進(jìn)行分析。
　　（三）Z值分析與解釋
　　1.對(duì)房地產(chǎn)上市公司的總體分析。
　　筆者對(duì)上述最終選定的74家公司2006年、2007年、2008年1季度Z值進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。
　　
　　可以看出，只有27%公司Z記分大于2.675，財(cái)務(wù)狀況良好；有72.9%的公司陷入財(cái)務(wù)困境。
　　
　　超過(guò)55%的公司存在一定的或嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。由于截止目前，只能獲取上市公司2008年1季度的報(bào)表，但可以預(yù)計(jì)年底時(shí)， “Z記分模型”中涉及的留存收益、息稅前利潤(rùn)、銷售收入等三個(gè)指標(biāo)比一季度增加的可能性很大。而74家樣本公司的“長(zhǎng)期應(yīng)付款”總額只有45億，占流動(dòng)負(fù)債總額的比例不到2%，即使這些長(zhǎng)期應(yīng)付款在2008年全部到期，也不會(huì)引起營(yíng)運(yùn)資金的較大幅度的減少。如再考慮股權(quán)價(jià)值下跌可能性較大，綜合幾個(gè)因素作用的結(jié)果，筆者認(rèn)為到年末Z值的整體狀況和一季度末不會(huì)有大的差別。
　　綜合上述各年分析，2007年房地產(chǎn)整體上是沒(méi)有財(cái)務(wù)困境的，這種結(jié)果與現(xiàn)實(shí)情況是吻合的。2006年有近四分之三的房地產(chǎn)公司的Z值低于財(cái)務(wù)困境臨界點(diǎn)，而實(shí)際情況并沒(méi)有那么嚴(yán)重，這與當(dāng)時(shí)的貨幣政策有關(guān)，房地產(chǎn)業(yè)能夠比較容易地從金融機(jī)構(gòu)獲得融資，化解了可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　 到2008年，Z值分布與2007年相比有較大變化，超過(guò)一半的公司（41家）面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。根據(jù)表5進(jìn)一步分析，74家上市公司的總負(fù)債3 364億，而面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的41家公司的負(fù)債總額為2 906億，占86%。這41家公司在2006年、2007年總負(fù)債占研究對(duì)象（74家公司）的比例分別是81%、87%。同時(shí)，我們還可以看到，有財(cái)務(wù)危機(jī)的公司的資產(chǎn)規(guī)模在2007年經(jīng)歷了一次快速膨脹，增長(zhǎng)率達(dá)76%，而資本結(jié)構(gòu)一直維持在2006年的67%這一水平，已經(jīng)觸及金融機(jī)構(gòu)規(guī)定的自有資金比例不低于35%的上限，這種現(xiàn)象是公司過(guò)于激進(jìn)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備戰(zhàn)略造成的。相反，沒(méi)有財(cái)務(wù)危機(jī)的公司2007年資產(chǎn)的增長(zhǎng)率只有28%，這些公司的平均資本結(jié)構(gòu)一直維持在50%以下。
　　2.汶川大地震對(duì)四川房地產(chǎn)上市公司的影響分析。
　　5·12汶川大地震無(wú)疑對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成了沖擊，首當(dāng)其沖的當(dāng)數(shù)四川房地產(chǎn)市場(chǎng)，本文對(duì)四川房地產(chǎn)上市公司000628ST高新、000838國(guó)興地產(chǎn)、600139ST綿高進(jìn)行分析。2008年1季度這3家公司Z值分別為0.464、4.255、0.698，除國(guó)興地產(chǎn)Z值高于2.675外，其余兩家都較低，存在較為嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。正合地產(chǎn)（2008）在結(jié)合1994年美國(guó)洛杉磯大地震、1995年日本阪神大地震及汶川大地震所處宏觀環(huán)境進(jìn)行研究后認(rèn)為：汶川大地震只會(huì)對(duì)四川區(qū)域的房地產(chǎn)市場(chǎng)造成短期負(fù)面沖擊，預(yù)計(jì)時(shí)間為6個(gè)月，具體的恢復(fù)時(shí)間將取決于市場(chǎng)信心的建立、貨幣政策的金融支持力度。據(jù)此，汶川大地震短期內(nèi)勢(shì)必將加劇兩家公司財(cái)務(wù)況狀的惡化。
　　
　　四、結(jié)論與建議
　　
　　從上述分析結(jié)果看，“Z記分模型”的測(cè)度結(jié)果符合房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，房地產(chǎn)行業(yè)在2008年大部分都陷入財(cái)務(wù)困境，其原因主要是2007年在沒(méi)有穩(wěn)健資本結(jié)構(gòu)的情況下，行業(yè)過(guò)度擴(kuò)張?jiān)斐傻摹?br/>　　膨脹是發(fā)展和倒閉的分水嶺，應(yīng)該說(shuō)，2007年市場(chǎng)給房地產(chǎn)行業(yè)提供了一個(gè)改善房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的契機(jī)，但大部分企業(yè)因激進(jìn)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備戰(zhàn)略而錯(cuò)過(guò)了此次機(jī)會(huì)。從緊的貨幣政策還將持續(xù)，在無(wú)法輕易獲得金融支持的情況下，要緩解目前的財(cái)務(wù)危機(jī)，還得靠企業(yè)另謀途徑，諸如改變營(yíng)銷策略、引進(jìn)合作伙伴、項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、重組等。否則，房地產(chǎn)行業(yè)財(cái)務(wù)困境勢(shì)必進(jìn)一步惡化，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式或?qū)⒚媾R重大改變。希望房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)過(guò)本輪洗禮后，能夠以一種健康、穩(wěn)健的方式迎接下一輪房地產(chǎn)景氣周期的到來(lái)。
　　
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