【摘 要】筆者以1996—2004年之間實(shí)施MBO的我國(guó)上市公司作為研究樣本，結(jié)合SPSS統(tǒng)計(jì)軟件和相關(guān)性分析、會(huì)計(jì)指標(biāo)分析技術(shù)，對(duì)MBO實(shí)施過(guò)程的績(jī)效表現(xiàn)進(jìn)行了系統(tǒng)的實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)，樣本公司實(shí)施MBO前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效并沒(méi)有得到改善，反而出現(xiàn)下滑跡象。因此本文認(rèn)為：短期內(nèi)管理層收購(gòu)沒(méi)有改善我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。
　　 【關(guān)鍵詞】管理層收購(gòu)；績(jī)效；實(shí)證研究
　　
　　管理層收購(gòu)（Management Buy-outs， MBO）由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特（Mike Wright）于1980年首次發(fā)現(xiàn)并予以界定，是指目標(biāo)公司的管理者或管理層利用自有資金、借貸等資本購(gòu)買本公司股份，從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司并希望獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)方式。實(shí)踐證明，國(guó)外的管理層收購(gòu)在激勵(lì)內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況以及推動(dòng)公司成長(zhǎng)與經(jīng)營(yíng)效率的提高等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。
　　近年來(lái)，管理層收購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的熱點(diǎn)，已有50多家上市公司實(shí)施了MBO，但是由于我國(guó)推行MBO先天不足，先有實(shí)踐、后有理論、先做游戲、后定規(guī)則，既涉及意識(shí)形態(tài)又卷入重大利益分配沖突，存在不少問(wèn)題。特別是2004年下半年開(kāi)始的“郎顧之爭(zhēng)”，使管理層收購(gòu)成了我國(guó)產(chǎn)權(quán)制度改革的焦點(diǎn)問(wèn)題。
　　筆者認(rèn)為，中國(guó)MBO的問(wèn)題的關(guān)鍵在于MBO引起企業(yè)組織形式的變革符不符合現(xiàn)代企業(yè)制度的演變方向和規(guī)律。也就是說(shuō)，必須考慮MBO引起的企業(yè)組織制度變革的相關(guān)后果，并根據(jù)這些后果來(lái)判斷MBO在中國(guó)是否廣泛適用的問(wèn)題。本文擬從實(shí)施MBO對(duì)中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)有無(wú)影響、影響是否顯著等方面對(duì)MBO行為進(jìn)行一些有益的探索。
　　
　　一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀
　　
　?。ㄒ唬﹪?guó)外研究現(xiàn)狀
　　國(guó)外對(duì)MBO的研究主要集中在以下三個(gè)方面：MBO的理論依據(jù)、MBO實(shí)施后的績(jī)效實(shí)證分析、MBO的生命周期及影響其持久性因素的分析等。
　　在理論研究上，對(duì)于管理層收購(gòu)之所以流行，Harber Singh（1990）認(rèn)為是由于價(jià)值創(chuàng)造、管理機(jī)會(huì)主義和稅收利益；Mike Wright（2001）等人認(rèn)為是企業(yè)家精神。在實(shí)證研究上，國(guó)外對(duì)管理層收購(gòu)的研究主要集中在收購(gòu)前企業(yè)的財(cái)務(wù)特性，收購(gòu)后企業(yè)的治理機(jī)制、戰(zhàn)略變革、績(jī)效與生命周期及持久性等方面。此外，MBO的生命周期及持久性也是國(guó)外學(xué)者研究興趣之一。
　?。ǘ﹪?guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
　　在理論研究領(lǐng)域，許多國(guó)內(nèi)學(xué)者在國(guó)外已有理論研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)實(shí)國(guó)情對(duì)MBO進(jìn)行了進(jìn)一步的闡述和分析，但多限于對(duì)MBO的一般性介紹（朱小斌，2001；王志勇，2002；金雪軍、楊曉蘭，2002；賀小剛，2002），或者是對(duì)MBO在國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)和中小企業(yè)中的積極意義評(píng)析，強(qiáng)調(diào)激勵(lì)強(qiáng)化、代理成本降低等正面影響（賀慈浩、張小蒂，2000；廖成林、宋福林，2001；陳江波，2002）。
　　國(guó)內(nèi)學(xué)者主要通過(guò)案例分析的方式和對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)以及比較分析的方式進(jìn)行實(shí)證研究，得出各自不同的結(jié)論。如朱書(shū)紅的《美的集團(tuán)管理層收購(gòu)案例》（2001）等。他們的實(shí)證方法一般都是通過(guò)對(duì)實(shí)施MBO的上市公司這一兩年的縱向財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，普遍得到的結(jié)論是實(shí)施MBO的上市公司業(yè)績(jī)并沒(méi)有得到顯著改善。
　　
　　二、MBO對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究設(shè)計(jì)
　　
　　（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源
　　根據(jù)歷年上市公司公告并參考東方高圣公司的《上市公司并購(gòu)報(bào)告》系列，筆者最終選取了1996—2004年期間實(shí)施MBO的41家上市公司作為研究樣本，并采集樣本公司在MBO前后各3年共7年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
　　本文實(shí)證所需的樣本公司數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、新浪財(cái)經(jīng)等網(wǎng)站。
　　（二）分析思路
　　本文將采用會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。為弱化非正常因素及偶然因素甚至人為因素對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的干擾，筆者選取樣本公司MBO前后7年的12項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)按時(shí)間序列作分析，從而揭示企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。
　?。ㄈ?huì)計(jì)指標(biāo)分析法的指標(biāo)選取及步驟
　　本文采用了財(cái)務(wù)比率的多期會(huì)計(jì)分析比較法，就是對(duì)連續(xù)幾個(gè)會(huì)計(jì)年度的會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，查明項(xiàng)目變化情況并分析變化原因及其對(duì)企業(yè)未來(lái)的影響。
　　1.財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取。
　　本文將從贏利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力以及償債能力四個(gè)方面來(lái)研究公司業(yè)績(jī)，基于這四種能力，筆者選取了12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。
　?。?）贏利能力分析，本文主要選取凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)3個(gè)指標(biāo)反映上市公司的贏利能力。
　?。?）經(jīng)營(yíng)能力分析，本文主要選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)成本比率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3個(gè)指標(biāo)來(lái)反映上市公司的經(jīng)營(yíng)能力。
　?。?）成長(zhǎng)能力分析，本文主要選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率3個(gè)指標(biāo)來(lái)反映上市公司成長(zhǎng)能力。
　?。?）償債能力分析，償債能力分析是指企業(yè)償還到期債務(wù)的能力。本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債權(quán)益比和速動(dòng)比率來(lái)考察上市公司的償債能力。
　　2.財(cái)務(wù)比率的比較分析。
　　筆者首先對(duì)整體財(cái)務(wù)比率進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，然后為便于考察樣本MBO前后變化，主要考察樣本公司的各類財(cái)務(wù)比率均值，分析變化趨勢(shì)，將樣本公司財(cái)務(wù)指標(biāo)MBO前3年的均值與后3年的均值進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，驗(yàn)證分析結(jié)果。
　　3.T檢驗(yàn)步驟。
　?。?）贏利能力分析：首先分析財(cái)務(wù)比率，然后對(duì)T=［-1，1］ 即MBO前3年指標(biāo)均值與后3年指標(biāo)均值進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，驗(yàn)證分析結(jié)果。
　　（2）經(jīng)營(yíng)能力分析：首先分析財(cái)務(wù)比率，然后對(duì)T=［-1，1］ 即MBO前3年指標(biāo)均值與后3年指標(biāo)均值進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，驗(yàn)證分析結(jié)果。
　?。?）成長(zhǎng)能力分析：首先分析財(cái)務(wù)比率，然后對(duì)T=［-1，1］ 即MBO前3年指標(biāo)均值與后3年指標(biāo)均值進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，驗(yàn)證分析結(jié)果。
　　（4）償債能力分析：首先分析財(cái)務(wù)比率，然后對(duì)T=［-1，1］ 即MBO前3年指標(biāo)均值與后3年指標(biāo)均值進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，驗(yàn)證分析結(jié)果。
　　
　　三、MBO對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究
　　
　　首先分析41家樣本上市公司在MBO當(dāng)年及前后各3年的整體績(jī)效表現(xiàn)情況，通過(guò)對(duì)研究樣本數(shù)據(jù)的整理和計(jì)算，其整體績(jī)效如表1所示。
　　
　　從表1可以看出，基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的MBO上市公司的績(jī)效在不同指標(biāo)的衡量下情況是不一樣的?？偟膩?lái)看，MBO前平均凈資產(chǎn)收益率、平均每股收益、平均每股凈資產(chǎn)、平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、平均總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、平均股東權(quán)益增長(zhǎng)率、平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和平均速動(dòng)比率均大于MBO后的平均值，而主營(yíng)成本比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債權(quán)益比則有上升的趨勢(shì)。下面筆者將結(jié)合配對(duì)樣本T檢驗(yàn)，按類型分析MBO上市公司的績(jī)效情況。
　?。ㄒ唬┶A利能力分析
　　利用Excel軟件整理相關(guān)數(shù)據(jù)，得到有關(guān)贏利能力指標(biāo)年度間的軌跡變化如下頁(yè)圖1所示。
　　由圖1可以看到在MBO前后7年中，凈資產(chǎn)收益率雖然在MBO當(dāng)年有一定的增長(zhǎng)，但總的趨勢(shì)是不斷下降的且下降幅度較快，而每股凈資產(chǎn)和每股收益也有下降的趨勢(shì)，但變化幅度非常有限，特別是每股收益幾乎沒(méi)有什么起伏，相對(duì)比較穩(wěn)定?？梢?jiàn)，從MBO前后的情況來(lái)看，MBO后這些企業(yè)的整體贏利能力并沒(méi)有得到增強(qiáng)，相反其贏利能力還有下降的跡象。
　　
　　下頁(yè)表2給出了MBO前后上市公司贏利能力各指標(biāo)的配對(duì)樣本t檢驗(yàn)情況。由表2可知，MBO前后凈資產(chǎn)收益率與每股收益的變動(dòng)均在1%的水平下顯著，每股凈資產(chǎn)指標(biāo)則不存在顯著性差異，進(jìn)一步驗(yàn)證了上市公司MBO事件非但沒(méi)有為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)收益，反而令贏利能力顯著下降。
　　
　?。ǘ┙?jīng)營(yíng)能力分析
　　利用Excel軟件整理相關(guān)數(shù)據(jù)，得到有關(guān)經(jīng)營(yíng)能力指標(biāo)年度間的軌跡變化如圖2所示。
　　
　　由圖2的變化曲線可以看到在MBO前后7年中，主營(yíng)成本率呈上升趨勢(shì)，表明企業(yè)的控制成本能力并沒(méi)有增強(qiáng)，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢(shì)，這是唯一有所改善的財(cái)務(wù)指標(biāo)，這說(shuō)明了企業(yè)加強(qiáng)了應(yīng)收賬款的管理工作并取得了明顯的成效。同時(shí)，這也可能反映了公司對(duì)現(xiàn)金流的需求增強(qiáng)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在MBO后發(fā)生了明顯的下滑，而MBO前相對(duì)穩(wěn)定，可見(jiàn)MBO后企業(yè)總資產(chǎn)的管理效率反而下降了。
　　
　　表3給出了MBO前后上市公司經(jīng)營(yíng)能力各指標(biāo)的配對(duì)樣本t檢驗(yàn)情況。由表可知，MBO前后主營(yíng)成本比率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)均在5%的水平下顯著，而唯一有所改善的應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率指標(biāo)則不存在顯著性差異。進(jìn)一步驗(yàn)證了上市公司在實(shí)施MBO后經(jīng)營(yíng)能力的下降。
　?。ㄈ┏砷L(zhǎng)能力分析
　　經(jīng)過(guò)整理，同樣可以得到相應(yīng)的變化軌跡圖，如圖3所示。
　　
　　從圖3可以明顯看出，在MBO前后7年中，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率具有同樣的變化趨勢(shì)，即從整體上來(lái)看是逐漸下降的。具體來(lái)看，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的下降趨勢(shì)比較平緩，而股東權(quán)益增長(zhǎng)率的下降速度過(guò)快，尤其是MBO后第一年，幾乎比上年下降了2/3，對(duì)這一現(xiàn)象的可能解釋是：管理層可能通過(guò)各種手段故意壓低凈資產(chǎn)以降低收購(gòu)成本，因?yàn)榘凑瘴覈?guó)慣例和相關(guān)法規(guī)的要求，收購(gòu)價(jià)格的確定通常以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的發(fā)展趨勢(shì)有所反復(fù)但無(wú)法阻止其下降的趨勢(shì)，說(shuō)明公司MBO后經(jīng)營(yíng)能力并未得到改善，甚至有所下降。
　　
　　表4給出了MBO前后上市公司成長(zhǎng)能力各指標(biāo)的配對(duì)樣本t檢驗(yàn)情況。由表4可知，MBO前后股東權(quán)益增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變動(dòng)分別在1%、10%和5%的水平下顯著。由此可見(jiàn)，上市公司MBO實(shí)施前后成長(zhǎng)能力指標(biāo)集體下降的趨勢(shì)得到了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的驗(yàn)證，而凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的反復(fù)態(tài)勢(shì)說(shuō)明MBO后上市公司的經(jīng)營(yíng)還處于磨合期，但總的說(shuō)來(lái)公司成長(zhǎng)能力下降。
　?。ㄋ模﹥攤芰Ψ治?br/>　　同樣，通過(guò)附表整理，可得到償債能力指標(biāo)變化趨勢(shì)圖，如圖4所示。
　　
　　由圖4可知，在MBO前后7年中，資產(chǎn)負(fù)債率和負(fù)債權(quán)益比具有相同的變化趨勢(shì)，即從整體上看是逐漸上升的。這說(shuō)明從整體上看，企業(yè)的負(fù)債隨著時(shí)間的推移是逐漸增加的，企業(yè)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)也隨之逐漸加重，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐步加大。這在單位資產(chǎn)負(fù)債率和凈資產(chǎn)收益率沒(méi)有發(fā)生太大變化的情況下可能的解釋只能是：在MBO后進(jìn)行了大比例分紅。而反映短期償債的速動(dòng)比率則逐年呈下降的趨勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)短期償債能力的下降，這也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大的信號(hào)。
　　
　　表5給出了MBO前后上市公司償債能力各指標(biāo)的配對(duì)樣本t檢驗(yàn)情況。由表可知，MBO前后負(fù)債權(quán)益比和速動(dòng)比率變動(dòng)均在1%的水平下顯著，而資產(chǎn)負(fù)債率的變化較為平穩(wěn)未通過(guò)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。由上可知，上市公司MBO的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)增大了，特別是短期償債能力顯著降低。
　　
　　四、研究結(jié)論
　　
　　本文采用會(huì)計(jì)指標(biāo)分析法對(duì)1996—2004年間中國(guó)上市公司的管理層收購(gòu)是否改善了目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了實(shí)證，研究結(jié)果大致如下：
　　通過(guò)對(duì)樣本公司贏利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力和償債能力4方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，筆者發(fā)現(xiàn)，在MBO后，上市公司的贏利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力與償債能力都有不同程度的下降。值得肯定的是，MBO后企業(yè)的12個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中，應(yīng)收帳款管理得到了明顯的改善，現(xiàn)金流較好。這同時(shí)也說(shuō)明MBO后由于大比例現(xiàn)金分紅導(dǎo)致了管理層對(duì)現(xiàn)金的迫切需求。
　　績(jī)效實(shí)證的結(jié)果沒(méi)有為我國(guó)上市公司MBO提供正面支持。通過(guò)對(duì)樣本公司贏利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力和償債能力4方面財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，筆者發(fā)現(xiàn)，在MBO后，上市公司的贏利能力、經(jīng)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力與償債能力都有不同程度的下降，因此我國(guó)的MBO還未從根本上改善我國(guó)上市公司的整體績(jī)效和經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)質(zhì)量。
　　
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