張　靜

中國股市主要是一個情緒驅(qū)動型市場。股指跌破4800點后出現(xiàn)的破位下滑，主要來自市場情緒的逆轉(zhuǎn)，而對情緒逆轉(zhuǎn)起主要作用的是基金經(jīng)理的情緒突然從激情轉(zhuǎn)向悲觀。

鼠年第一個交易周“猴性”十足，反復(fù)上、下跳空開盤，3天的走勢幾乎是跟著外圍市場來回“蕩秋千”。

事實上，自去年11月份以來，Ａ股市場就開始被道瓊斯指數(shù)牽著鼻子走，但貼得這么緊仍屬罕見，中國投資者對美國次級債危機惡化的恐懼心理可見一斑。

為什么發(fā)放總量不過8000多億的美國次貸會拖累全球股市？在美國股市尚未走熊，中國資本項目尚未放開的情況下，為什么上證綜指從6124點調(diào)整以來累計跌幅已近30％，超過了美國股市的下跌幅度，也超越了傳統(tǒng)意義上的“牛熊分界線”？央行14日發(fā)布的金融數(shù)據(jù)以及新基金的開閘放水意味著什么？近日《新民周刊》約請國金證券首席經(jīng)濟學家金巖石，解讀這些疑問。

次貸“升級版”剛剛拉開序幕

新民周刊：次貸危機全面爆發(fā)后，各國央行已先后向市場注入了6000多億美元的流動資金，為何仍然不見轉(zhuǎn)機？

金巖石：如果危機僅限于對低收入群體發(fā)放的購房貸款，危機的總規(guī)模就是次貸總額。從這個角度看美國次貸風潮，危機早在爆發(fā)之前就結(jié)束了。因為美國的銀行和證券公司聯(lián)手把次貸打包做成了次級抵押債券。這時候銀行和貸款人之間的交易結(jié)束了，下一個環(huán)節(jié)由貸款人和投資人之間發(fā)生關(guān)系，風險也從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)入了證券市場。

在美國，次級抵押債券也可以被評為最高資信等級的ＡＡＡ級債券。按照資產(chǎn)來評估，窮人和富人買的都是同一套房子，這就是所謂的“貧富有別、資產(chǎn)一價”。只有以貸款人的信用等級來評估，才有正品和次品之別，從而形成了不同的利息率。同一套房子，窮人貸款付8％的利息，富人貸款付5％的利息。于是銀行就把100個富人打一個包賣到證券市場上，ＡＡＡ級的住房抵押債券，收益為5％。然后再把100個窮人打一個包賣到市場上，ＡＡＡ級的次級抵押債券，收益為8％。于是在債券的國際銷售平臺上就出現(xiàn)了兩個產(chǎn)品，都是ＡＡＡ級的，都是同類資產(chǎn)，收益相差3％，你會選擇哪一個？

新民周刊：中華對沖基金首席執(zhí)行官姜凱曾打過一個比方，兩籃蘋果，一籃全是好蘋果，賣價比較高。另一籃中有幾個壞蘋果，但賣價低。經(jīng)過店主精心包裝后，消費者往往會傾向于價格低的那籃。

金巖石：這就是人性中的一種偏好，而且買的人也都不是傻瓜。他知道只要房價一路攀高，即使出現(xiàn)了違約，只需要把房子高價賣掉，風險立刻解除。結(jié)果就形成了價格低的那籃子蘋果中，幾個爛的實際上爛不了。

但當房價下跌，利率上升，或者二者同時發(fā)生之時，問題出現(xiàn)了。

在美國30年期的房貸市場上，如果你買了房子要住5－7年，就可以鎖定5－7年的固定利率，余下的23－25年的利率任其浮動。而且一旦利率下降，你可以重新再貸款，把高利率換成低利率。此外還有利率鎖定期為一兩年的ＡＲＭ貸款，如1－29和2－28的組合，利率通常會比5－25組合低30％－40％，比7－23組合低一半。

可想而知，無論是窮人、炒房子的，還是認為將來利率會下跌的人，大都會選擇ＡＲＭ貸款。在高利率的市場環(huán)境下，只要房價下跌形成趨勢，一兩年期的ＡＲＭ住房抵押貸款開始批量進入浮動期，這就意味著貸款人要承受房價下跌和月供上升的雙重損失。

而美國的住房抵押貸款系統(tǒng)跟我國不一樣。當房價下跌、月供上升的時候，會有一批人在門口貼張條子：“Ｉｔ＇ｓ ｙｏｕｒｓ．（給你了）”，主動放棄房子。等3個月之后銀行來收房，他們又可以在附近再買另外一套價格更低的。但他們一主動放棄房子，這3個月的月供就沒了，當年買了這個債券的債權(quán)人也就沒有現(xiàn)金流了。所以只要有一小部分出現(xiàn)違約，整個資產(chǎn)包都要降級，債券的價格就會大幅下跌，這時常常是越跌越?jīng)]人敢買。一個ＡＡＡ級的債券，突然之間會變成垃圾債券。

但是次貸危機到這個層面，還是停留在信貸市場和信貸的證券化。那么為什么各國央行注資了6000億美元，還沒有化解危機？很明顯，危機的范圍肯定超越了8000億美元。

由于前幾年房價上漲、利率逐年下調(diào)，ＡＡＡ級的債券哪里找得到8％收益的？于是基金、政府、大學、醫(yī)院、養(yǎng)老金、年金、保險公司等，都爭先恐后地加入了買方陣營，次債變成了最熱門的債券品種。

在這種情況下，一個新游戲開始了。華爾街創(chuàng)造出了一種新的交易ＣＤＯ，稱之為“住房抵押貸款的高科技”。把同一個等級的不同類型的債券，通過各種方式分拆組合，形成了穩(wěn)定的低收益和不穩(wěn)定的高收益，適應(yīng)了不同風險偏好的各種類型的投資人。在不穩(wěn)定的高收益中間，最極端的是將分拆后的ＡＡＡ級抵押債，本金和本金組合，利息和利息組合，于是5％和8％的抵押債搖身一變成為兩個純利息收益的券種。5％到8％的差異是3％，但5和8的差異就是60％，于是就出現(xiàn)了暴利，這就是華爾街的魔方。

雖然看起來有點像數(shù)字游戲，但這些產(chǎn)品無一例外全是ＡＡＡ級。就像一頭ＡＡＡ級的豬，即使分拆到豬毛也是ＡＡＡ級，而且分拆出來的各部分都漲價了。于是市場上開始產(chǎn)生出一種專門做這種高收益的基金，告訴你他做的就是住房抵押貸款債券，但是能保證你20％的收益。于是市場又放大了。

但是到第二次打包為止，無論次貸“魔方”怎樣組合拼裝，全場歸零則游戲結(jié)束，絕不會玩出大于零的風險。問題是基金又開始做一種對沖交易。

設(shè)定純利息券有5和8之差，如果都能被接受為可質(zhì)押證券，基金賣出10億面值8的券，買入10億面值5的券，由于我的交易是在10年以后才會完成，賬面上會出現(xiàn)鎖定10年的3個億的固定收益。然后再把這個3個億的利潤作為抵押品給證券清算銀行。對清算銀行而言，風險控制標準只規(guī)定了不低于ＡＡＡ級，而且這一交易結(jié)構(gòu)非常清楚，交易已經(jīng)完成，利潤已經(jīng)鎖定，最大的風險就是10年之內(nèi)的違約風險。因而可以讓基金把這個利潤作為質(zhì)押品鎖在倉上，然后追加一個保證金。信用額度交易在規(guī)則上最高可放大33倍，保證金就是3％。在這種情況下，這么一個小小的次貸產(chǎn)品，就可以通過杠桿放大若干倍。

這就是為什么到現(xiàn)在為止，誰也不知道次貸危機有多大規(guī)模，因為誰都不知道對沖交易當中，抵押了多少ＣＤＯ。我估計8000億中有10％被拆成了ＣＤＯ，然后變成了對沖交易，平均放大規(guī)模在20倍，即16000億，相當于次貸整規(guī)模的一倍。也就是說，次貸本身的直接的損失有2000億左右，但是衍生證券的虧損可能超過了1萬億。如果說基于信貸交易而產(chǎn)生的次貸危機已經(jīng)進入尾聲，基于衍生交易而產(chǎn)生的信用危機才剛剛拉開序幕。

而次貸危機規(guī)模放大，動搖了人們對于華爾街的信任。原來編個產(chǎn)品就能賣出去，現(xiàn)在投資者只要看不懂，根本就不敢買，于是整個資金鏈就出現(xiàn)了緊張。

巨虧只是花旗的“游戲”

新民周刊：有分析認為次債大部分被銷往國外，美國本土受次貸危機的影響并不大。

金巖石：絕對不是這樣。次貸危機中受損的主要是華爾街的高端金融機構(gòu)，而且是國際性大銀行。

次貸原來是間接融資市場的交易，主要風險在美國商業(yè)銀行，證券化把風險轉(zhuǎn)移到直接融資市場，分散到國際證券市場，完成了投資機構(gòu)和外國政府幫助美國窮人購房還貸的游戲，華爾街可以袖手旁觀，置身事外。

但是直接融資市場的深化產(chǎn)生了ＣＤＯ，華爾街把原來準備賣給別人的抵押債收回重組，進行了第二次打包。這個游戲的參與者不再是窮人和外國金融機構(gòu)，而是富人。對沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場，即華爾街的中心機構(gòu)——證券清算銀行，最著名的就是花旗、美林和貝爾斯登（Ｂｅａｒ Ｓｔｅｒｎｓ）。

接下來對沖基金把這些產(chǎn)品賣給了商業(yè)銀行。ＡＡＡ級的次債組合暴利，可以像味精一樣，放入低利產(chǎn)品當中去當“調(diào)味品”。所以這個風險又回到了商業(yè)銀行。所不同的是，從商業(yè)銀行的住房抵押貸款的部門，去到了私人銀行理財產(chǎn)品部門。這也就是為什么最近外資行在中國賣的那些結(jié)構(gòu)理財產(chǎn)品幾乎都出現(xiàn)了收益縮水，一些零收益的產(chǎn)品也讓市場沸沸揚揚。

新民周刊：一位國際投行高管曾向我表示，花旗在次貸上的“黑洞”究竟有多大，現(xiàn)在還不知道，國開行前段時間放棄“抄底”花旗乃是明智之舉，您怎么認為？

金巖石：以我在華爾街多年的經(jīng)驗判斷，這是“戲中有戲”，花旗真正的黑洞其實沒這么大。

衍生證券市場的交易可以把很多的虧損和利潤延后，常常會存在一些灰色的盈虧。這種虧損積累到一定規(guī)模時，如果市場上出現(xiàn)了一個大家都可以接受的虧損理由，比如次貸危機，作為一個金融機構(gòu)的經(jīng)營者就開始玩股東了。他開始把原來的虧損加上真實的虧損一次性銷賬，用業(yè)內(nèi)的行話說就是Ｌｅｔ＇ｓ ｇｅｔ ｒｉｄ ｏｆ ｉｔ（讓它見鬼去吧）。甚至把未來3年的利潤全都在“巨虧”中提前儲備下來，以便將來輕裝上陣，這就是財務(wù)性的虧損放大。而且當公司的巨虧報告使資本充足率之憂上升為監(jiān)管者的主要關(guān)注之時，通過增發(fā)股票來補充資本金就變成了公司的首選決策。所以花旗銀行的增資擴股就不是什么“求援”，而是一次特殊的利益分配。此時的增資擴股就包含著提前分配將來走出次貸危機的成長空間。

次貸危機本身的虧損是真實的，華爾街報告的巨虧卻可能含有水分。我認為應(yīng)該支持國開行去參股花旗銀行，巨虧只是花旗的“游戲”。

誰主導(dǎo)了恐慌？

新民周刊：據(jù)悉，我國銀行卷入美國次貸的規(guī)模并不大。最近國金證券的銀行業(yè)分析師按照中性預(yù)測，我國大型銀行2008年的業(yè)績增長為53％，高于市場一致預(yù)期38％；中型銀行2008年的業(yè)績增長為64％，高于市場一致預(yù)期45％。那么美國金融機構(gòu)的信用危機，為什么會導(dǎo)致中資金融股價大跌？

金巖石：次貸產(chǎn)品本身的市場擴張也確實牽扯到中國，但這個影響微乎其微。現(xiàn)在的問題是，中資金融股的相對價值發(fā)生了變化。

當花旗、美林、摩根斯坦利都出問題，大家開始懷疑這個行業(yè)的信用，于是這些公司的股價開始大幅度下跌（比如美林的股價已經(jīng)從最高點跌去了60％），從而引發(fā)了全球金融業(yè)的資產(chǎn)重估。隨著整體估值水平下跌，中國的金融機構(gòu)也無法獨善其身，變成了一個受害者。工商銀行的總市值可以超過花旗，但是一個工商銀行的總市值等于兩個花旗就不行了，所以工商銀行的股價跌了30％。

新民周刊：為什么次貸危機在美國本土并沒有引發(fā)股市的破位下跌，而Ａ股市場在金融股下跌引發(fā)的指數(shù)下跌跌破了心理支撐位后，導(dǎo)致市場處于一個“牛轉(zhuǎn)熊”的邊界？

金巖石：在紐約證券交易所中，金融股占的比重是10％到15％。道瓊金融指數(shù)已經(jīng)跌了50％，它對道指的影響也就是5％到7％。而中國股市中的銀行股占比偏高，在中石油回歸之前占到將近一半，現(xiàn)在銀行股占的比重是33％。如果它們往下跌50％，對市場的影響就是17％。

新民周刊：中國人民銀行14日發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2008年1月，金融機構(gòu)人民幣貸款增加8036億元，同比多增2373億元。貨幣供應(yīng)量也出現(xiàn)大幅反彈。此外，18日公布的國內(nèi)1月份工業(yè)品出廠價格指數(shù)同比增長6．1％，增速創(chuàng)3年來新高，ＣＰＩ同比上漲7．1％，反映通貨膨脹壓力仍在快速增加。一些專家指出，央行近期再次上調(diào)存款準備金率等數(shù)量型緊縮手段的可能性較大。這會對股市造成什么影響？您這位公認的多頭“司令”，最近為什么也開始大談“熊市”風險？

金巖石：牛轉(zhuǎn)熊的一般技術(shù)界定是股市的核心指數(shù)跌幅超過20％（或30％），持續(xù)兩個季度以上。武漢科技大學的董登新教授提出了中國股市牛熊更替的標準。在董登新教授看來，中國歷次熊市的指數(shù)跌幅都超過50％，歷時都超過兩年。他認為本輪股市波動已經(jīng)進入“慢熊通道”。

所以我反復(fù)講5000點，加上中石油下跌就是4800點，是一個關(guān)鍵的心理價位。一旦跌幅超過20％就可能引發(fā)市場情緒的逆轉(zhuǎn)。運動員蹲一下可以跳得更高，但是趴下就跳不高了。此時此刻，如果沒有新的信息流和資金流在相反方向進入市場，本輪“慢熊”確實有可能指數(shù)跌幅50％以上，持續(xù)時間接近兩年。

地產(chǎn)業(yè)大腕王石不顧同業(yè)嘲諷暢言房市拐點，我現(xiàn)在也開始唱熊了。這個道理其實很簡單。我在股市上沒有王石影響力這么大，但是我的潛臺詞也是告訴大家，現(xiàn)在已經(jīng)“牛轉(zhuǎn)熊”了，貨幣政策是否應(yīng)該做些調(diào)整？只回籠貨幣，不要再升息、提高準備金率以及強制控制信貸，而且要鼓勵消費信貸。

去年年底確定的從緊的貨幣政策在當時無疑是正確的，而且取得了非常積極的結(jié)果。但是現(xiàn)在美聯(lián)儲連續(xù)降息，股市、房市雙雙熄火。存款準備金率已經(jīng)高達15％，再強制不許銀行放貸，就等于讓飯館不賣菜。銀行沒有了利潤，也就失去了持續(xù)增長的動力。金融行業(yè)估值水平的下調(diào)和緊縮導(dǎo)致的銀行盈利水平的下調(diào)兩邊一夾擊，肯定會導(dǎo)致銀行板塊整體下滑。銀行股在股市中的市值占比達三成以上，銀行業(yè)績下滑，牛市還能繼續(xù)嗎？

新民周刊：經(jīng)濟家樊綱日前接受《人民日報》采訪時也表示，貨幣政策根據(jù)變化了的情況，也可以有不同的力度，相信決策者會“適當?shù)丶右园盐铡?。近日利好消息接踵而至?月1日兩只封閉式股票型基金獲批，15日兩只開放式股票型基金重獲發(fā)行，17日又有9家基金公司獲得首批專戶理財資格，為市場帶來了一絲春天的溫暖。但是股市大擴容依然沒有停止。節(jié)前在Ａ股市場上遭到一致聲討的中國平安巨額融資事件，其巨額融資計劃也仍將提交3月5日召開的公司臨時股東大會審議。您怎么看后市？

金巖石：基金發(fā)行關(guān)閘、藍籌結(jié)群增發(fā)、貨幣政策收緊導(dǎo)致了股市資金斷流；信息流層面的逆轉(zhuǎn)來自于次貸危機加深、冰雪災(zāi)情肆虐、增長減速預(yù)期。信息流的逆轉(zhuǎn)和資金流的放緩?fù)瑫r作用于股市，導(dǎo)致了突發(fā)性的“牛轉(zhuǎn)熊”。在這種情況下，迫在眉睫的一是要“開閘放水”，二是要從嚴監(jiān)管，放慢發(fā)行的速度和節(jié)奏。三是加快放行ＱＦＩＩ資金入市。

新基金開閘很顯然是監(jiān)管機構(gòu)的救市行動。前段時間也有兩只封閉式新基金獲準發(fā)行，但那只是一個象征性的行為，說明政府雖不希望股市大幅度波動，但又堅持不干預(yù)股市的政策取向。此后引發(fā)的弱勢短期反彈，令恐慌的投資人借機出逃。在整體市場的情緒還沒有轉(zhuǎn)向，直到新的投資主力和新的信息流進入市場，這種恐慌情緒才會趨于穩(wěn)定?，F(xiàn)在市場上的投資主體都已經(jīng)變成了驚弓之鳥，只要有一點回調(diào)就跑。

平安融資暴露了“圈錢癥”又開始抬頭。到目前為止，在公開披露的信息當中，平安增發(fā)沒有給出明確的資金投向。在沒有明確投資方向的情況下巨額增發(fā)是違反《證券法》的。

新民周刊：為什么您認為是主流機構(gòu)的情緒逆轉(zhuǎn)，主導(dǎo)了整個市場的人氣渙散？

金巖石：中國股市主要是一個情緒驅(qū)動型市場。股指跌破4800點后出現(xiàn)的破位下滑，主要來自市場情緒的逆轉(zhuǎn)，而對情緒逆轉(zhuǎn)起主要作用的是基金經(jīng)理的情緒突然從激情轉(zhuǎn)向悲觀。因為散戶跌到一定程度就不賣了，真正殺跌的一定是機構(gòu)。

大多數(shù)基金經(jīng)理沒有經(jīng)歷過熊市，又是拿別人的錢來投資，所以一旦業(yè)績出現(xiàn)下滑，他首先的反應(yīng)就是報完業(yè)績后趕緊騰出現(xiàn)金來，準備打別的，盡管把業(yè)績拉上去。這個時候他會出現(xiàn)一些非理性拋售，而對他而言這又是理性的。因為金融、地產(chǎn)一直是基金抱團取暖的地方。現(xiàn)在兩大核心板塊都垮了，他必須把資金騰出來去“抄底”，才能把這個窟窿填上，于是基金變成了過去傳統(tǒng)莊家的操作方式。所以在加強投資者教育的時候，要記住投資者當中還包含機構(gòu)的投資經(jīng)理。