縹　緲

大量的投資者，對(duì)投資所知甚少，當(dāng)他們進(jìn)入股市，最終的結(jié)果，或是成為市場(chǎng)中被永遠(yuǎn)沉淀的成本——企業(yè)融資、券商傭金、印花稅、基金管理費(fèi)用計(jì)提，為這些他們尚且理解不了的高昂交易成本“埋單”；或是永遠(yuǎn)離開股市，一去不再回頭。

“生命的路，為何越走越窄?”許多經(jīng)歷過改革的人，對(duì)于1980年4月號(hào)《中國青年》雜志所刊登的“潘曉來信”，始終無法釋懷，自從潘曉所提出的天問，進(jìn)而激起一代同齡人的共鳴之后，引發(fā)了一場(chǎng)持久、深入的人生觀性質(zhì)的大辯論。

30年改革躍遷，30年滄海桑田，開放社會(huì)建構(gòu)起一個(gè)多元化的發(fā)展空間之后，我們?cè)俅我浴坝^望歷史”的平靜，回看當(dāng)下的A股市場(chǎng)，是同樣的“生存迷思”，而且是同樣的“越走越窄”。

3月的上證指數(shù)收出了第三根拉長的陰線，其陰線實(shí)體的長度，與2007年11月以及2008年1月的大陰線相當(dāng)，上證指數(shù)創(chuàng)出一年以來的新低；幾乎80％的個(gè)股均已“腰斬”，中國平安跌破了50元、中國石油跌破了17元、中國太保跌破發(fā)行價(jià)。繼太保之后，中煤、中海集相繼“破發(fā)”。很多股票，其中包括最近5個(gè)月以來發(fā)行、上市的所有新股，紛紛大幅下挫。

總結(jié)最近兩年的“大行情”，998點(diǎn)之下'我們不計(jì)算，上到6214點(diǎn)，下到3260點(diǎn)，市場(chǎng)發(fā)展的真相是“漲五(千)跌三(千)”，暴漲，然后暴跌。

市場(chǎng)的逆轉(zhuǎn)痕跡

最近半年之內(nèi)，A股市場(chǎng)所發(fā)生的逆轉(zhuǎn)雖然出乎許多人的預(yù)計(jì)，但也并非無跡可尋。

首先可以溯源到美國的次貸危機(jī)。2007年2月15日，由于一筆總計(jì)大約1億美元的住房抵押貸款投資債券無法兌現(xiàn)，持有機(jī)構(gòu)以低于面值的價(jià)格尋求轉(zhuǎn)讓，并且一再降低價(jià)格，這就是一年多來，令全球金融市場(chǎng)顫抖的次貸危機(jī)的“第一滴血”。

就是這區(qū)區(qū)1億美元，擊垮了本已搖搖欲墜的抵押貸款投資債券市場(chǎng)，進(jìn)而是債務(wù)抵押債券市場(chǎng)。次貸是債券的衍生證券，其與原始貸款的收益或虧損，均呈現(xiàn)平方的關(guān)系?，F(xiàn)在我們知道的是，當(dāng)前的次貸危機(jī)，全球各大金融機(jī)構(gòu)的賬面損失，累計(jì)有可能達(dá)到一萬億美元。從損失一億到損失一萬億，時(shí)僅一年而已。

次貸危機(jī)以及美國經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期不斷加強(qiáng)。自2007年9月開始，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)經(jīng)歷了6次緊急降息，美元的基礎(chǔ)利率，已經(jīng)降至此前無人敢想的2.25％；降息進(jìn)而誘發(fā)資本市場(chǎng)的拆倉潮，而拋盤的活性化，很快殃及世界經(jīng)濟(jì)以及各大資本市場(chǎng)。此前，似乎極度充裕的流動(dòng)性，一夜之間，便消失得無影無蹤。

宏觀數(shù)據(jù)顯示，在近一段時(shí)期，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)，已經(jīng)持續(xù)十個(gè)月下滑；東亞主要市場(chǎng)，對(duì)美國的出口稅，均已降低了20％左右；而我國國家統(tǒng)計(jì)局最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，一季度消費(fèi)者信心指數(shù)比上季度大幅回落了1.7％。

對(duì)于本次金融市場(chǎng)大危機(jī)的后續(xù)演變，國際清算銀行認(rèn)為，這可能是發(fā)達(dá)國家自二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的金融動(dòng)蕩，而且目前仍未看到總體局勢(shì)好轉(zhuǎn)的跡象。

全球性的衰退預(yù)期，以及不斷加劇的通貨膨脹，都是引發(fā)A股不斷走弱的動(dòng)因。大米、原油、黃金等最重要的商品價(jià)格的大幅波動(dòng)顯示，短期的、局部的、溫和的通脹，有演變?yōu)殚L期的、全面的、惡性的通貨膨脹的可能。反觀1987年以及1993年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們就可以知道，在通脹數(shù)據(jù)上行之后的數(shù)年之內(nèi)，基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)都要受到非常顯著的壓力與影響，正所謂通脹無牛市。

此外，也不能不說市場(chǎng)本身，也是越來越令人感到迷茫。比如，此前太平洋證券的上市，不但爭(zhēng)議極多，進(jìn)而引發(fā)的業(yè)界質(zhì)疑；比如中國平安再融資所形成股票價(jià)格暴跌，投資者逃無可逃；中國石油和中國石化，由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策、由于產(chǎn)品價(jià)格管制所形成的業(yè)績(jī)下滑。

對(duì)于證券投資基金凈值的快速縮水，甚至破發(fā)現(xiàn)象，更值得注意。因?yàn)闊o法排除部分基金經(jīng)理為了追求短期利益，堅(jiān)持沽售一些他們本應(yīng)選擇買入的股票，以期通過假摔的方式，壓低基金的單位凈值，減緩基金投資者的高位贖回。

其實(shí)即使是在海外的成熟市場(chǎng)，面對(duì)一窩蜂式的市場(chǎng)打壓，也存在著這種基金打壓市場(chǎng)方面的交易——每當(dāng)基金管理公司的利益與基金持有人的利益出現(xiàn)分歧，就會(huì)出現(xiàn)基金凈值的大面積下跌。

眾所周知，基金持有人的目標(biāo)，是追求投資收益的最大化。而基金公司的目標(biāo)，則是追求基金可獲得的分配收入的最大化，這與基金規(guī)模大小密切相關(guān)。所以，每當(dāng)市場(chǎng)走弱或投資者有可能拆倉(解散基金或全線贖回)時(shí)，基金公司就必須令所在基金的凈值快速回落，甚至讓其手中的基金深深地跌破所有基金持有人的買入價(jià)格。

改革與救市之爭(zhēng)

很多時(shí)候，驅(qū)動(dòng)中國股市發(fā)展的力量，只有資金；大量的投資者，對(duì)投資所知甚少，或日“只是略懂一點(diǎn)皮毛”，但是他們有的是時(shí)間，所以當(dāng)他們進(jìn)入股市，最終的結(jié)果很難樂觀，或是成為市場(chǎng)中被永遠(yuǎn)沉淀的成本——企業(yè)融資、券商傭金、印花稅、基金管理費(fèi)用計(jì)提，為這些他們可能永遠(yuǎn)理解不了的極其高昂的交易成本“埋單”；或是永遠(yuǎn)離開股市，一去不再回頭。

4月初的股票市場(chǎng)，一片嘩然中，“救市”與“不救市”之爭(zhēng)也走向空前的階段。所謂“救市之爭(zhēng)”，也可換作“改革之爭(zhēng)”。中國的股市，從來就不是一個(gè)完善的市場(chǎng)。從任何角度來衡量，它都不是，至少它不是一個(gè)完全市場(chǎng)化的股票市場(chǎng)。

長期以來，我國的資本市場(chǎng)一直沒有獨(dú)立的法治體系，從表面上看，地位似乎無可挑剔，但是實(shí)際上，脫離了《公司法》，一部《證券法》外加一部《基金法》，對(duì)外算不了數(shù)，對(duì)內(nèi)當(dāng)不了家。當(dāng)今世界的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，只有我國的現(xiàn)行法規(guī)還不能完全涵蓋資本市場(chǎng)，以及各種現(xiàn)有的證券投資品。

中國股市仍是“賣方市場(chǎng)”，而非買方市場(chǎng)。換句話說，這更像是一個(gè)融資市場(chǎng)，而非投資市場(chǎng)；而且賣方，只能是中央政府，或是中央政府指定的交易機(jī)構(gòu)。但真正的市場(chǎng)，交易無一不是由賣方和買方所共同完成、共同參與的。股票本身，只是種“提款權(quán)”，它是為了消耗并且創(chuàng)造特定的經(jīng)濟(jì)資源，而形成一個(gè)交易體系的有價(jià)證券。因此，由政府機(jī)構(gòu)控制證券交易的“賣方”，責(zé)任非同小可。

在中國股市，多年以來的缺陷，也無非就是它更看重的是賣方的利益與權(quán)力，卻不重視買方的利益與權(quán)力。如果中國股市必須“健康發(fā)展”，最重要的一點(diǎn)，就是要把“立市”的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向買方。

如果我們以市場(chǎng)交易保證金的角度看待滬深股市，它最多也只能承接不到2萬億元的套現(xiàn)籌碼，由于資金與股票的數(shù)量，完全不成比例，如果沒有股指期貨，那么，每一次反彈，都有可能是出貨的機(jī)會(huì)。

面對(duì)“大小非”的解禁，面對(duì)各種失控的巨額再融資，面對(duì)CPI逼近兩位數(shù)的時(shí)候，除了“空談”之外，是不是可以盡快把兩年多來早已準(zhǔn)備推出的股指期貨，積極交易系統(tǒng)政策優(yōu)先落實(shí)了呢?如果我們?cè)俨唤o市場(chǎng)提供強(qiáng)而有力的金融工具，比如“股指期貨”，比如“T+O”資金與股票的結(jié)算改革，那么A股的二級(jí)市場(chǎng)，很有可能干涸，這些本來都是“國九條”中計(jì)劃好的步驟。

股改已經(jīng)將近3年，對(duì)于股市來說，此前所能做的一切，大多已經(jīng)盡力地做了，但是伴隨而來的是行情越走越冷。據(jù)報(bào)道，本次回調(diào)，中小投資者損失慘重；對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，其實(shí)也沒好了多少。對(duì)于一個(gè)交易制度不完善的市場(chǎng)而言，推進(jìn)市場(chǎng)進(jìn)步的任何辦法，也許都可看作是“救市”。如果沒有進(jìn)一步深化交易制度的建設(shè)，改善市場(chǎng)投資主體的權(quán)利結(jié)構(gòu)，投資者早晚都要發(fā)生虧損的，這是一個(gè)不完全交易市場(chǎng)中的必然與宿命。