胡　浩

對(duì)沖基金是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，它與共同基金等共同構(gòu)成資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一部分。盡管外部制度亟待完善、金融工具亟待豐富，但是，金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈的創(chuàng)新需求與投資者旺盛的投資和理財(cái)需求成為對(duì)沖基金發(fā)展最堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。隨著金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展另類(lèi)投資策略的研究以及業(yè)務(wù)，我們相信，國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的時(shí)代已經(jīng)臨近。

國(guó)內(nèi)對(duì)沖基金的時(shí)代已經(jīng)臨近

國(guó)內(nèi)是否具備了對(duì)沖基金發(fā)展的條件呢？讓我們逐個(gè)分析對(duì)沖基金發(fā)展所需要的四個(gè)客觀條件。

法律基礎(chǔ)及監(jiān)管政策。對(duì)沖基金的注冊(cè)與運(yùn)作需要法律的支持。在美國(guó)，為了規(guī)避《投資法》、《投資公司法》等的約束，對(duì)沖基金采取有限合伙制，并以私募形式發(fā)行。只要滿足持有人數(shù)不高于某個(gè)上限，投入資金不低于某個(gè)下限，那么，對(duì)沖基金就可以獲準(zhǔn)成立。此外，事件驅(qū)動(dòng)策略基金要求一國(guó)具有完善的公司法、破產(chǎn)法等，宏觀對(duì)沖基金要求外匯兌換、資本自由流通等，這些制度及相應(yīng)的監(jiān)管政策均制約對(duì)沖基金的發(fā)展。

目前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)具有較為完備的《基金法》、《破產(chǎn)法》，其中《基金法》盡管針對(duì)共同基金而設(shè)定，但是附則第一條（即第一百零一條）為私募基金留下了口子。 資產(chǎn)重組方面，2006年內(nèi)出臺(tái)的新《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)有關(guān)規(guī)定》和《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》的規(guī)定，極大地推進(jìn)了中國(guó)A股上市公司大規(guī)模并購(gòu)重組的市場(chǎng)化進(jìn)程。未來(lái)，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)持續(xù)利潤(rùn)增長(zhǎng)和規(guī)模效益而開(kāi)展并購(gòu)重組，將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)很多投資機(jī)會(huì)。

至于資本流動(dòng)及監(jiān)管方面，國(guó)內(nèi)實(shí)施資本監(jiān)管，投資資格需要獲得審批，包括QFII、QDII等。而且，具有QDII資格的機(jī)構(gòu)在投資海外時(shí)受到限制。目前，獲得QDII資格的包括共同基金、保險(xiǎn)公司、銀行等。

衍生品、賣(mài)空機(jī)制。在對(duì)沖基金的投資策略中，涉及衍生品的應(yīng)用和賣(mài)空操作，因此，它要求金融市場(chǎng)上具有豐富的衍生品和完善的賣(mài)空機(jī)制。目前，國(guó)內(nèi)衍生品匱乏，僅有權(quán)證，但是，股指期貨可能于年內(nèi)推出。與此同時(shí)，融資融券也已經(jīng)進(jìn)入討論，有望很快推出。

成熟的管理者。對(duì)沖基金依賴(lài)復(fù)雜的投資策略，同時(shí)它還具有獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)機(jī)制，因此，它的發(fā)展同樣離不開(kāi)成熟的管理者。只有市場(chǎng)上出現(xiàn)了一批成熟的基金管理人，對(duì)沖基金才可能較長(zhǎng)時(shí)間的生存下來(lái)。目前來(lái)看，十年的共同基金業(yè)積累了較多的人才，部分基金經(jīng)理已經(jīng)投身私募，大有躍躍欲試之意。

多元化的投資者。對(duì)沖基金的發(fā)展離不開(kāi)投資者的支持，只有產(chǎn)生大量的投資需求，才會(huì)帶來(lái)對(duì)沖基金的蓬勃發(fā)展?？v觀國(guó)內(nèi)，已經(jīng)形成了不同類(lèi)型的投資者，既有高風(fēng)險(xiǎn)投資者也有低風(fēng)險(xiǎn)投資者，既有絕對(duì)收益投資者也有相對(duì)收益投資者。尤其是居民理財(cái)意識(shí)的進(jìn)化以及保險(xiǎn)資金的不斷壯大，更是為對(duì)沖基金提供了長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)。

對(duì)沖基金發(fā)展建議

我們建議，從以下四個(gè)方面加快對(duì)沖基金的發(fā)展：

確立私募基金的合法地位:私募→對(duì)沖。確立私募基金的合法地位有助于進(jìn)一步確立對(duì)沖基金的具體內(nèi)涵。建議基金公司采取控股體制，將類(lèi)似私募基金的業(yè)務(wù)單獨(dú)劃出來(lái)，成立子公司。允許民間成立有限合伙人公司，開(kāi)展對(duì)沖基金業(yè)務(wù)。

加快衍生品的推出，完善交易制度。盡快推出股指期貨和融資融券機(jī)制。研究股指期權(quán)、股票期權(quán)、備兌權(quán)證的可行性。

推動(dòng)非傳統(tǒng)交易策略的研究。一輪牛市過(guò)后，券商和基金均有內(nèi)在需求。設(shè)立科研基金，鼓勵(lì)研究?？紤]到國(guó)內(nèi)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，建議先開(kāi)展多頭/空頭、事件驅(qū)動(dòng)策略、相對(duì)價(jià)值套利的研究。

開(kāi)展對(duì)沖基金的投資試點(diǎn)。鼓勵(lì)QDII基金在投資組合中加入對(duì)沖基金，鼓勵(lì)銀行發(fā)行基于對(duì)沖基金的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品。

怎么定義對(duì)沖基金？

對(duì)沖基金起源于上世紀(jì)50年代初的美國(guó)，原意是指廣泛利用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的一類(lèi)基金。然而，對(duì)沖基金后來(lái)的發(fā)展大大超出其原本含義。如今人們普遍認(rèn)為，對(duì)沖基金是利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效用，承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的一種投資模式。那么，對(duì)沖基金到底是什么呢？

對(duì)沖基金經(jīng)過(guò)幾十年的不斷演變已經(jīng)成為一種新的投資模式的代名詞—即采取有限合伙人制和激勵(lì)管理費(fèi)率，基于前沿的投資策略與復(fù)雜的投資技巧，充分利用金融衍生品的杠桿效應(yīng)，追求絕對(duì)收益的投資模式。

由于對(duì)沖基金所采取的投資策略與傳統(tǒng)的買(mǎi)入持有策略(Buy and hold)存在顯著的差別，因此它們常常被劃作另類(lèi)投資的范疇。所謂的另類(lèi)投資泛指對(duì)沖基金、私人股權(quán)投資(PE)、風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)等。

為什么投資對(duì)沖基金？

共同基金早于對(duì)沖基金誕生，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的發(fā)展過(guò)程中，共同基金為投資者帶來(lái)了豐富的回報(bào)，但同時(shí)也暴露了自身的缺陷，即共同基金無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，它們?cè)谛苁衼?lái)臨時(shí)只能減少但不能消滅損失。而且，并不是所有的共同基金都可以跑贏基準(zhǔn)(即所謂的相對(duì)收益)。

正是因?yàn)槿绱耍诔霈F(xiàn)低利率、高波動(dòng)性與低證券投資收益的背景下，投資者需要尋找另類(lèi)的投資工具，以滿足其追求絕對(duì)收益的需求。對(duì)沖基金投資范圍廣、投資策略靈活，既可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)獲利，也可以在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)獲利，因此獲得了較好的投資效果，1990年至今，對(duì)沖基金指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏同期的標(biāo)普500指數(shù)和雷曼債券指數(shù)。而且，對(duì)沖基金的操作方式?jīng)Q定其與股票、債券等市場(chǎng)的相關(guān)性很低，對(duì)沖基金與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性比較低。

投資者選擇對(duì)沖基金主要有兩個(gè)原因：一是，通過(guò)投資對(duì)沖基金可以獲得更有吸引力的回報(bào)，尤其是投資出色的宏觀對(duì)沖基金可能帶來(lái)非常高的回報(bào)；二是，在投資組合中加入對(duì)沖基金可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?duì)沖基金與股票、債券等基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)非常低。

誰(shuí)在投資對(duì)沖基金？

私募發(fā)行的相關(guān)法律規(guī)定參與的投資者必須具有一定的財(cái)富水平，而且具有很高的年收入和知識(shí)水平，因此可以更好地了解對(duì)沖基金并具有足夠的財(cái)富承擔(dān)可能帶來(lái)的虧損。因此，富有的個(gè)人投資者一直是對(duì)沖基金最主要的投資者，90年代初對(duì)沖基金的發(fā)展壯大便是歸功于大量個(gè)人投資者追加對(duì)全球宏觀基金的投資，以試圖獲得高于普通共同基金的高回報(bào)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1997年個(gè)人投資者占到60%以上，但是此后，隨著機(jī)構(gòu)投資者的不斷加入，尤其是養(yǎng)老金、保險(xiǎn)、基金會(huì)和慈善基金等，機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷上升。

此外，對(duì)沖基金的基金大量成立，逐漸成為對(duì)沖基金最主要的投資者之一。與單純的對(duì)沖基金相比，對(duì)沖基金的基金具有以下三個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是通過(guò)對(duì)沖基金的基金投資于多個(gè)對(duì)沖基金，可以分散風(fēng)險(xiǎn)；二是可以投資于不接受新投資的對(duì)沖基金，因?yàn)楹芏鄬?duì)沖基金不接受新的投資者(即合伙人)，但接受對(duì)沖基金的資金；三是有可能在封閉期滿之前申請(qǐng)?zhí)卦S贖回，這也是對(duì)沖基金的基金區(qū)別于普通投資者的另一項(xiàng)特權(quán)。正是由于這些優(yōu)勢(shì)，使得對(duì)沖基金的基金成為連接投資者與對(duì)沖基金之間的橋梁，從而大大推動(dòng)了對(duì)沖基金的發(fā)展。

“金融獵手”還是“金融殺手”？

以私募形式存在的對(duì)沖基金伴隨著全球金融創(chuàng)新而發(fā)展。在長(zhǎng)達(dá)60年的發(fā)展歷程中，對(duì)沖基金受到了眾人的關(guān)注，既有贊揚(yáng)，也有非議。一方面，對(duì)沖基金研究金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，捕捉錯(cuò)誤定價(jià)帶來(lái)的盈利機(jī)會(huì)，并通過(guò)杠桿操作獲得了巨大的投資收益，從而獲得了“金融獵手”的美譽(yù)。另一方面，對(duì)沖基金尤其是宏觀對(duì)沖基金多次攻擊金融市場(chǎng)，給全球金融市場(chǎng)帶來(lái)了不穩(wěn)定性，被譴責(zé)為“金融市場(chǎng)的殺手”。例如很多人將1994年墨西哥金融危機(jī)和1998東南亞金融危機(jī)部分歸咎于宏觀對(duì)沖基金的介入。

“金融獵手”還是“金融殺手”？研究表明，卷入歷次金融危機(jī)的國(guó)際投資者除了宏觀對(duì)沖基金以外，還有跨國(guó)銀行集團(tuán)、大型投資銀行等，而且更重要的是，宏觀對(duì)沖基金并不是金融危機(jī)的制造者，金融危機(jī)的根源并不在于外部的沖擊，而是本身金融市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題與漏洞。宏觀對(duì)沖基金只不過(guò)發(fā)現(xiàn)了漏洞并成為沖鋒的先頭部隊(duì)，并進(jìn)而引發(fā)了羊群效應(yīng)。因此，以宏觀對(duì)沖基金為代表的對(duì)沖基金既是“金融獵手”，也部分擔(dān)當(dāng)了“金融殺手”的角色。

對(duì)沖基金的主要類(lèi)型

按照國(guó)際通用規(guī)則，可以從交易策略角度將對(duì)沖基金分為方向性策略、事件驅(qū)動(dòng)策略、相對(duì)價(jià)值策略及其他四個(gè)類(lèi)型。(見(jiàn)圖）

方向性策略：

方向性策略是指通過(guò)判斷金融資產(chǎn)價(jià)格的未來(lái)走勢(shì)獲利。與傳統(tǒng)的投資策略不同的是，方向性策略強(qiáng)調(diào)利用賣(mài)空機(jī)制、衍生品等進(jìn)行多空雙向的操作，而且傾向于使用杠桿。通常來(lái)說(shuō)，可以分為股票多/空頭、全球宏觀、管理期貨、賣(mài)空等四類(lèi)。

宏觀對(duì)沖基金案例：索羅斯1992年阻擊英鎊

1992年，歐洲實(shí)行“歐洲匯率機(jī)制”，各國(guó)貨幣互相掛鉤，在一定的范圍內(nèi)浮動(dòng)。索羅斯認(rèn)為，英國(guó)以當(dāng)時(shí)衰退的經(jīng)濟(jì)狀況加入該體系，使得英鎊處于明顯的高估狀態(tài)。索羅斯抓住此機(jī)遇，做空英鎊并同時(shí)做多馬克和美元，導(dǎo)致英鎊被迫推出歐洲貨幣體系。

事件驅(qū)動(dòng)策略基金：

事件驅(qū)動(dòng)策略關(guān)注并投資于特定公司的證券，這些公司正在經(jīng)歷或者將要經(jīng)歷重大事件，包括陷入經(jīng)營(yíng)困境；重組、收購(gòu)、合并；資產(chǎn)剝離、股份回購(gòu)、破產(chǎn)等。當(dāng)公司處于這些重大事件時(shí)，不確定性構(gòu)成其典型特征，這些事件可能使得某些公司被低估，也可能使得某些公司被高估，如果基金經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)并正確預(yù)期事件的最終結(jié)果，那么他們將能獲得巨大的投資收益。

與主流的投資策略(以標(biāo)普300指數(shù)為比較基準(zhǔn))相比，事件驅(qū)動(dòng)策略能夠生存下來(lái)，一是因?yàn)橄萑肜Ь车墓究赡鼙慌懦诤芏鄼C(jī)構(gòu)投資者的股票池之外；二是從事事件驅(qū)動(dòng)投資的基金經(jīng)理通常具有廣泛的信息來(lái)源，可以事先獲得重要消息。而且更特殊的是，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)火熱或者經(jīng)濟(jì)衰退，事件驅(qū)動(dòng)策略均可以大展拳腳。

因此，對(duì)于事件驅(qū)動(dòng)策略基金來(lái)說(shuō)，機(jī)會(huì)來(lái)自于對(duì)不確定性的精確判斷，風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自于錯(cuò)誤判斷、大的系統(tǒng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性等。經(jīng)過(guò)持續(xù)的發(fā)展，事件型對(duì)沖基金已經(jīng)超過(guò)宏觀對(duì)沖基金，成為第二大對(duì)沖基金。

按照投資側(cè)重的不同，可以將事件驅(qū)動(dòng)策略基金分為并購(gòu)套利基金和困境證券基金。

困境證券基金案例：Clearwater資本基金做多印度加爾各答電力

加爾各答電力是印度的一家公司，負(fù)責(zé)加爾各答市的供電以及電力分配。由于當(dāng)?shù)卣畬?shí)施高度管制并且存在嚴(yán)重的偷電狀況，導(dǎo)致公司破產(chǎn)。Clearwater資本基金判斷公司價(jià)值被低估且存在重組的可能性，于是收集了大量的公司債權(quán)，并且借此成為重組過(guò)程中的重要參與者，最終獲利2倍以上。

相對(duì)價(jià)值套利基金：

相對(duì)價(jià)值套利基金致力于捕捉金融市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)，以發(fā)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)水平的投資機(jī)會(huì)。與多頭/空頭基金不同，相對(duì)價(jià)值套利基金做多與做空的頭寸完全相等，即風(fēng)險(xiǎn)中性。例如，通過(guò)研究和判斷兩種證券具有較強(qiáng)的相對(duì)運(yùn)動(dòng)關(guān)系，買(mǎi)入被低估的證券同時(shí)賣(mài)空被高估的證券。

按照交易對(duì)象的不同，可以劃分為證券市場(chǎng)中性基金、固定收益套利基金、可轉(zhuǎn)換套利基金。

2000年以前，相對(duì)價(jià)值套利基金發(fā)展緩慢，但是2000年以后則出現(xiàn)了大幅度的發(fā)展，2005年達(dá)到0.13萬(wàn)億美元。

其他類(lèi)型：

其實(shí)，現(xiàn)實(shí)中的對(duì)沖基金并非拘泥于特定的某種投資策略，很多對(duì)沖基金采取多種投資策略。尤其是新興市場(chǎng)基金(Emerging Marketl)、行業(yè)基金(Sector)和多策略基金(Multi－strategy)，其中新興市場(chǎng)基金和行業(yè)基金因?yàn)橥顿Y范圍而得名，實(shí)踐操作中可能選擇多種投資策略；多策略基金本就傾向于多策略，無(wú)可厚非。

因此，我們?cè)谇懊嫠鶖⑹龅姆较虿呗曰?、事件?qū)動(dòng)策略基金以及相對(duì)價(jià)值套利策略基金之外，增加了一類(lèi)即其他類(lèi)型，它涵蓋新興市場(chǎng)基金、行業(yè)基金和多策略基金等復(fù)雜類(lèi)型。

百花齊放、各有千秋：

不同類(lèi)型的對(duì)沖基金具有不同的特征，例如方向性策略基金承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，利用杠桿放大投機(jī)頭寸；事件驅(qū)動(dòng)型基金既可以在牛市中存活，也可以在熊市中存活；相對(duì)價(jià)值套利與傳統(tǒng)市場(chǎng)的相關(guān)性最低，收益最穩(wěn)定。此外，還有一些其它類(lèi)型的對(duì)沖基金，例如新興市場(chǎng)基金、賣(mài)空基金、多策略對(duì)沖基金等。

回顧對(duì)沖基金的發(fā)展歷史，各類(lèi)型對(duì)沖基金并不是“一榮俱榮、一損俱損”。多頭/空頭對(duì)沖基金產(chǎn)生時(shí)間最早，經(jīng)歷中間的起起伏伏后成為第一大類(lèi)；宏觀對(duì)沖基金曾經(jīng)無(wú)限風(fēng)光，但因?yàn)楦唢L(fēng)險(xiǎn)性而逐漸遠(yuǎn)離投資者的視線；事件驅(qū)動(dòng)型基金穩(wěn)步增長(zhǎng)，相對(duì)價(jià)值套利基金則在近幾年崛起。

(作者為中信證券研究部分析師)

編輯：李成軍 lcj0577@gmail.com