唐震斌

流動(dòng)性過(guò)剩的成因和表現(xiàn)、流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響、宏觀調(diào)控政策何去何從、企業(yè)(尤其是金融機(jī)構(gòu))如何應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩等問(wèn)題，自2006年以來(lái)，一直是引起了社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)，關(guān)于流動(dòng)性過(guò)剩的討論也非?；钴S。

全球的流動(dòng)性過(guò)剩

為了應(yīng)對(duì)“9.11”危機(jī)和科技網(wǎng)絡(luò)股破滅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，美國(guó)有意放松貨幣政策，從2001年開(kāi)始連續(xù)13次減息，聯(lián)邦基金利率最低降至1％，并帶動(dòng)全球利率下調(diào)，如日本長(zhǎng)期實(shí)行零利率政策，導(dǎo)致各主要貨幣的流動(dòng)性空前增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以后，仍然維持巨額的財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字，通過(guò)貿(mào)易逆差向全球輸出大量外匯儲(chǔ)備。由于美元是國(guó)際貨幣體系的中心貨幣，美國(guó)通過(guò)向全球輸出美元，導(dǎo)致各國(guó)外匯儲(chǔ)備增加，各國(guó)央行被迫投放相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，再通過(guò)各國(guó)國(guó)內(nèi)及國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的貨幣創(chuàng)造機(jī)制，造成全球范圍內(nèi)的貨幣供應(yīng)過(guò)多、流動(dòng)性過(guò)剩，資本流動(dòng)性大幅提高，大量資金涌入大宗商品市場(chǎng)，致使石油、有色金屬等基礎(chǔ)原材料價(jià)格暴漲。

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)以后，為了緩解金融市場(chǎng)的短期流動(dòng)性緊缺問(wèn)題，以美國(guó)為代表的西方主要國(guó)家又采取偏松的貨幣政策，如美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)六次降低基準(zhǔn)利率3個(gè)百分點(diǎn)至2.25％、向金融體系注入巨資等，是歐美央行自“9.11”事件以來(lái)對(duì)金融市場(chǎng)的最大規(guī)模干預(yù)。

在全球經(jīng)濟(jì)失衡的誘導(dǎo)下，大量資金從歐美流入以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體，使一部分境外“流動(dòng)性”流進(jìn)國(guó)內(nèi)，這是造成目前我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的重要外部原因。

流動(dòng)性過(guò)剩的“中國(guó)特色”

流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)成為我國(guó)當(dāng)前最受關(guān)注的財(cái)經(jīng)話題之一，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問(wèn)題之一。其實(shí)，站在全球經(jīng)濟(jì)的大視野來(lái)看，不僅當(dāng)下中國(guó)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩，全球金融也都有“過(guò)?！钡内厔?shì)。只是中國(guó)的流動(dòng)性過(guò)剩既有與全球流動(dòng)性過(guò)剩相聯(lián)系和融通的一面，又帶有國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的“中國(guó)特色”。

鑒于流動(dòng)性過(guò)剩是當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出問(wèn)題之一，“流動(dòng)性過(guò)?！?007年首次被寫(xiě)入“兩會(huì)”的政府工作報(bào)告，表明流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題已經(jīng)引起了國(guó)家決策層的高度重視。溫家寶總理在政府工作報(bào)告中稱：“固定資產(chǎn)投資總規(guī)模依然偏大，銀行資金流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題突出，引發(fā)投資增長(zhǎng)過(guò)快、信貸投放過(guò)多的因素仍然存在?！睘榱朔e極應(yīng)對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，報(bào)告指出：“繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，合理調(diào)控貨幣信貸總量，有效緩解銀行資金流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。”

2008年2月末，我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額達(dá)42.10萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)17.48％，增幅比上年末高0.74個(gè)百分點(diǎn)；前兩個(gè)月新增人民幣貸款10492億元，同比多增692億元；M2/GDP也位居世界前列。因此，我國(guó)金融體系當(dāng)前流動(dòng)性非常充裕，總體上已出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩的跡象。

由于我國(guó)地域遼闊，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，存在較為嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡，因此我國(guó)的資金狀況比較復(fù)雜。在研究“流動(dòng)性過(guò)?！眴?wèn)題時(shí)，必須注意區(qū)分總量和結(jié)構(gòu)的差異，注重解決資金配置失衡。一方面，金融體系內(nèi)確實(shí)積存著巨額過(guò)剩資金，總量上是富裕的。另一方面，一些部門(mén)和地區(qū)還存在嚴(yán)重的資金不足，如醫(yī)療、教育、廉租房等公用事業(yè)部門(mén)明顯投資不足；中西部和廣大農(nóng)村地區(qū)資金依然缺乏；中小企業(yè)融資難問(wèn)題長(zhǎng)期得不到有效解決等。

導(dǎo)致我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的內(nèi)外因素

從表面上來(lái)看，巨額貿(mào)易順差是我國(guó)產(chǎn)生流動(dòng)性過(guò)剩局面的根源。而導(dǎo)致我國(guó)巨額貿(mào)易順差的原因則既有內(nèi)部因素也有外部因素：國(guó)內(nèi)原因主要是長(zhǎng)期以來(lái)形成的高儲(chǔ)蓄、高投資、低消費(fèi)發(fā)展模式，致使內(nèi)需不足，部分產(chǎn)品不得不轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)；外部因素主要是在新的國(guó)際分工和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移格局下，大量勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移，加工貿(mào)易創(chuàng)造的貿(mào)易順差占所有貿(mào)易順差的60％左右。

另外，人民幣小幅、漸進(jìn)式的升值預(yù)期，吸引了許多國(guó)際游資通過(guò)各種渠道進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)。

巨額貿(mào)易順差加上對(duì)人民幣升值預(yù)期所導(dǎo)致的大量熱錢(qián)流入，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備超常規(guī)增長(zhǎng)，2007年末我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)1.53萬(wàn)億美元，比上年底銳增4619億美元，同比多增2144億美元，而且還在不斷快速累積(有關(guān)數(shù)據(jù)請(qǐng)參見(jiàn)圖1)。

在收購(gòu)?fù)鈪R的同時(shí)，央行即向市場(chǎng)投放了相應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣，在央行編制的“金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表” 中體現(xiàn)為“外匯占款” 項(xiàng)目，再通過(guò)貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大效應(yīng)，造成貨幣供應(yīng)量大幅增長(zhǎng)(有關(guān)數(shù)據(jù)請(qǐng)參見(jiàn)圖2、3)。2007年末我國(guó)外匯占款達(dá)128377億元，比上年底銳增29387億元，占同期M2新增供應(yīng)量的50.82％，而這些外匯占款大部分都進(jìn)入了商業(yè)銀行，造成銀行流動(dòng)性過(guò)多，2007年末我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸差高達(dá)12.77萬(wàn)億元，占存款余額的32.79％。而且自2006年12月以來(lái)，M1的增速一直高于M2，表明存款結(jié)構(gòu)趨于短期化和活期化，資金表現(xiàn)活躍，短期流動(dòng)性增強(qiáng)。

商業(yè)銀行通過(guò)結(jié)售匯業(yè)務(wù)獲得大量的人民幣頭寸，加上儲(chǔ)蓄存款的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，使得商業(yè)銀行的流動(dòng)性明顯過(guò)剩，但由于部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，加上受資本充足率等約束較強(qiáng)，前幾年銀行信貸趨于謹(jǐn)慎，造成“寬貨幣、緊信貸”現(xiàn)象，大量資金在銀行體系“空轉(zhuǎn)”，銀行間市場(chǎng)資金非常充裕。

2006年以來(lái)，隨著國(guó)有商業(yè)銀行和股份制銀行的注資、股改、上市取得階段性成果，商業(yè)銀行的資本充足率得到顯著提高，在股東考核和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，商業(yè)銀行發(fā)放貸款的能力和動(dòng)力明顯增強(qiáng)，2007年新增人民幣貸款3.63萬(wàn)億元，同比多增4482億元，已超過(guò)銀監(jiān)會(huì)年初提出的全年新增貸款不超過(guò)3.5萬(wàn)億元的目標(biāo)。最近，央行和銀監(jiān)會(huì)已下發(fā)文件，加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”，要求各家商業(yè)銀行嚴(yán)控新增貸款。

在外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣主要投放途徑的情況下，金融體系的流動(dòng)性過(guò)剩壓力很大程度上來(lái)自外部輸入，央行無(wú)法主動(dòng)控制貨幣供應(yīng)量，使得貨幣政策處于被動(dòng)局面。2007年以來(lái)央行明顯加大了金融調(diào)控力度，相繼采取了六次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率、十次提高存款準(zhǔn)備金率、六次發(fā)放定向票據(jù)、啟動(dòng)特種存款、進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”、恢復(fù)發(fā)行三年期央行票據(jù)、以特別國(guó)債開(kāi)展正回購(gòu)等多種措施，人民幣升值步伐也穩(wěn)中趨快。

應(yīng)該說(shuō)，政府進(jìn)行調(diào)控的決心很大，政策出臺(tái)也很密集，雖然已初見(jiàn)成效，但總體效果有限，困擾經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的幾大問(wèn)題并沒(méi)有得到妥善解決，如外貿(mào)順差屢創(chuàng)新高、信貸投放居高不下、資產(chǎn)價(jià)格快速上升等。

由于貿(mào)易順差及針對(duì)人民幣升值預(yù)期引致的外匯占款剛性增長(zhǎng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)和銀行信貸較快擴(kuò)張，可能進(jìn)一步引發(fā)信貸失控和投資反彈，助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，同時(shí)惡化部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的局面，不利于進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀調(diào)控的壓力。

此外，為了保障人民幣匯率制度改革，抑制更多的投機(jī)資金進(jìn)入國(guó)內(nèi)，我國(guó)央行加大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行，有意維持較低的市場(chǎng)利率，通過(guò)人民幣與美元之間的利差來(lái)減輕熱錢(qián)流入的壓力。較低的市場(chǎng)利率雖然有助于人民幣匯率制度改革，但也助長(zhǎng)了國(guó)內(nèi)資金流動(dòng)性過(guò)剩的格局，市場(chǎng)資金非常充裕。

流動(dòng)性過(guò)剩推動(dòng)物價(jià)上漲

雖然對(duì)通貨膨脹的定義有多種理解，但通脹最基本的特征還是指貨幣貶值。因此，物價(jià)上漲終究可以歸結(jié)于貨幣現(xiàn)象，往往與貨幣發(fā)行過(guò)多相伴隨。由于流動(dòng)性過(guò)剩的直接體現(xiàn)就是市場(chǎng)資金充裕，這些多余的資金必然尋找出路，終將形成現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，促進(jìn)物價(jià)水平上揚(yáng)。

從理論上講，過(guò)多的流動(dòng)性只有通過(guò)兩個(gè)途徑被消化：要么是通貨膨脹，要么是資產(chǎn)價(jià)格上漲。市場(chǎng)資金首先是追逐房地產(chǎn)、基礎(chǔ)資源和各種金融資產(chǎn)，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快速上漲。而上游資源價(jià)格的上漲，必然會(huì)傳遞到下游消費(fèi)品價(jià)格，引發(fā)全面通脹的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在某種意義上，可以認(rèn)為通脹是流動(dòng)性過(guò)剩的貨幣體現(xiàn)，或者可以說(shuō)流動(dòng)性過(guò)剩是通貨膨脹的前兆。

近幾年，我國(guó)以股市、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲。2007年三季度，全國(guó)70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格平均同比上漲7.6％，漲幅比上年高出2.1個(gè)百分點(diǎn)。本輪房?jī)r(jià)上漲呈現(xiàn)面廣、加速的特點(diǎn)，部分地區(qū)出現(xiàn)了泡沫化跡象。過(guò)高的房?jī)r(jià)嚴(yán)重?fù)p害了普通城鎮(zhèn)居民的切身利益，這不僅是一個(gè)重大的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，而且很可能演變?yōu)樯鐣?huì)問(wèn)題。雖然根據(jù)國(guó)際慣例，房?jī)r(jià)不直接計(jì)入CPI，但購(gòu)房是中國(guó)老百姓最大的支出項(xiàng)目，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲必然加大居民通脹預(yù)期，并將通過(guò)房租、水暖費(fèi)、裝修材料等項(xiàng)目傳導(dǎo)到CPI之中。

在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、人民幣中長(zhǎng)期升值預(yù)期、上市公司業(yè)績(jī)大幅上升等多重因素的推動(dòng)下，我國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)一輪超級(jí)牛市行情，滬深股指振蕩盤(pán)升，屢創(chuàng)新高，一度突破6000點(diǎn)大關(guān)，財(cái)富效應(yīng)顯著，大多數(shù)投資者獲得豐厚的收益，居民財(cái)產(chǎn)性收入得到快速提升。

研究顯示，美國(guó)人的股票財(cái)富每增長(zhǎng)1美元，能促進(jìn)消費(fèi)4.5美分；房地產(chǎn)資產(chǎn)每增值1美元，能促進(jìn)消費(fèi)達(dá)7美分。通常來(lái)說(shuō)，CPI反映的主要是即期和現(xiàn)實(shí)的物價(jià)水平，而資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)則預(yù)示了未來(lái)和潛在的物價(jià)走勢(shì)，因此要高度重視資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲可能造成的影響。

2007年以來(lái)我國(guó)物價(jià)漲速明顯加快，已成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最受關(guān)注的問(wèn)題之一。2007年我國(guó)CPI同比上漲4.8％，漲幅比上年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)；尤其是從2007年8月份開(kāi)始，月度CPI同比漲幅均超過(guò)6％，且漲幅不斷提高。另外，工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和央行公布的企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)等均呈現(xiàn)加速上升的勢(shì)頭，已超出各方預(yù)期。

由于通脹形勢(shì)嚴(yán)峻，中央已將防止價(jià)格總水平過(guò)快上漲列為今年宏觀調(diào)控的重大任務(wù)，力圖從增加有效供給和抑制不合理需求兩方面采取有力措施，確保市場(chǎng)供應(yīng)和物價(jià)基本穩(wěn)定。