雍志強(qiáng)

資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹及股票現(xiàn)貨市場波動幅度居高，將對未來滬深300股指期貨產(chǎn)生重要影響。我們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫條件下，未來的滬深300股指期貨會呈現(xiàn)以下的市場特征及前景。

特征之一：價(jià)格波動劇烈

股指期貨是以股票現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)的，其波動特征基本上是由現(xiàn)貨市場的波動特征決定的。對海外股票現(xiàn)貨市場比較可以明顯看到，各個(gè)市場的波動性具有明顯的自身特性，即各個(gè)市場的波動幅度差異很大，而且一般不會發(fā)生根本性改變；另外，股票市場價(jià)格波動率具有典型的聚類現(xiàn)象，即高波動之后往往緊跟著高波動，低波動之后緊跟著低波動。特別在股市泡沫膨脹及泡沫破滅階段，市場波動性會明顯加大，并持續(xù)較長時(shí)間。

我國目前證券市場既具有新興市場的特點(diǎn)，又具有資產(chǎn)價(jià)格泡沫的典型特征，股票價(jià)格指數(shù)的波動性明顯偏大。

統(tǒng)計(jì)顯示，我國上證綜合指數(shù)2000年1月4日至2007年10月5日共計(jì)1846個(gè)交易日的日均波動幅度為1.731％，2006年1月4日至2007年10月5日共計(jì)41 8個(gè)交易日的日均波動幅度高達(dá)2.301％；我國滬深300指數(shù)2005年1月4日至2007年10月5日共計(jì)666個(gè)交易日的日均波動幅度為2.115％，2006年1月4日至2007年10月5日共計(jì)418個(gè)交易日的日均波動幅度高達(dá)2.388％。

我國股票市場波動性在全球主要市場中處于前列。而目前由于股票價(jià)格泡沫膨脹，市場投機(jī)氣氛濃烈，我國股票市場明顯處于高波動階段。預(yù)計(jì)滬深300股指期貨上市后，現(xiàn)貨和期貨市場價(jià)格波動將比較劇烈，300股指期貨上市后，市場蘊(yùn)含較大的機(jī)會與風(fēng)險(xiǎn)。

特征之二：合約基差巨大

股指期貨合約理論上是可以定價(jià)的，即可以根據(jù)現(xiàn)貨市場的股利率水平、市場無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，合約到期時(shí)間等指標(biāo)，計(jì)算出股指期貨各期合約的理論價(jià)。這樣，各合約及其與現(xiàn)貨指數(shù)之間的基差和合約價(jià)差應(yīng)該是比較穩(wěn)定，并可以定價(jià)的。

從成熟市場的情況看，股指期貨和股票現(xiàn)貨指數(shù)之間的關(guān)系極為密切，兩者之間的基差穩(wěn)定，波動方向完全一致。

但由于股票現(xiàn)貨市場波動巨大，以及我國股票市場正處于資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹階段，強(qiáng)烈的牛市預(yù)期和狂熱的大眾非理性投機(jī)行為，使股票市場價(jià)格高估，從而對股指期貨合約未來價(jià)格的預(yù)期變得極不確定，也使得對其進(jìn)行估值的難度變得極大，尤其是股指期貨的遠(yuǎn)期合約。

所以，我們認(rèn)為滬深300股指期貨上市后，合約基差可能會非常大，遠(yuǎn)期合約投機(jī)氣氛尤其濃烈，也是機(jī)會和風(fēng)險(xiǎn)并存。

特征之三：牛市不會終結(jié)

青山遮不住，畢竟東流去。股指期貨上市不會逆轉(zhuǎn)股市既有的運(yùn)行趨勢。

從理論上看，影響股票市場中長期走勢的主要因素是經(jīng)濟(jì)基本面和市場估值水平，而是必然是經(jīng)濟(jì)基本面的根本逆轉(zhuǎn)或預(yù)期將逆轉(zhuǎn)。股指期貨不會改變股票市場估值水平，更不會改變經(jīng)濟(jì)基本面。股指期貨上市不會造成牛市或者熊市的終結(jié)。

從海外市場實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，基本上可以得出股指期貨上市不改變股票市場運(yùn)行趨勢的結(jié)論。對一些主要市場股指期貨上市前后的走勢比較發(fā)現(xiàn)，牛市中推出股指期貨，股票市場漲勢不止，而熊市中推出股指期貨，股票市場跌勢難改。股指期貨推出前后，有漲有跌，沒有定律；股指期貨的推出，不會改變市場基本運(yùn)行趨勢。

特征之四：投機(jī)交易為主

香港是亞洲地區(qū)最早開設(shè)股指期貨的市場之一，1986年以來，恒生指數(shù)期貨已經(jīng)成為香港資本市場不可或缺的避險(xiǎn)和投資工具。目前，香港市場形成了以恒生指數(shù)期貨和期權(quán)為旗艦的衍生品系列，其投資者結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。

從交易動機(jī)上看，投機(jī)者占首位，套保者和套利者穩(wěn)步增長。投機(jī)者在香港股指期貨和期權(quán)交易中一直占據(jù)首要位置，但仍占市場總成交量的半壁江山。套期保值者成交量占總成交量的比例從2001/2002年的23.4％上升到31.1％。套利交易成交量穩(wěn)定增長，占總成交量的比例從2001/2002年的8.7％上升到17.1％。除了小型股指期貨，其他品種套利和套保交易占比接近50％，對于穩(wěn)定期貨市場具有重要作用。

CME是美國也是全球股指期貨交易量最大的交易所。2006年，CME機(jī)構(gòu)法人的避險(xiǎn)交易占整個(gè)股指期貨交易量的61.3％，非避險(xiǎn)大額交易人占整個(gè)股指期貨交易量的7.5％，小額交易人占整個(gè)股指期貨交易量的20.6％，價(jià)差交易占整個(gè)股指期貨交易量的8.8％。

美國股指期貨是典型的以機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，這和美國以共同基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者為投資主體的資本市場是完全吻合的。目前，機(jī)構(gòu)投資者持有美國股票市值的80％左右，而機(jī)構(gòu)投資者占美國股指期貨市場的交易量也大致為80％，這也充分說明了股指期貨已成為資本市場的重要組成部分，既是資本市場重要的避險(xiǎn)工具和機(jī)制，也是資本市場的重要延伸和補(bǔ)充。

預(yù)計(jì)滬深300股指期貨上市第一年，機(jī)構(gòu)和個(gè)人開戶總數(shù)大致為13萬左右，參與股指期貨交易的保證金存量總計(jì)大致為1000億元左右。滬深300股指期貨乘數(shù)為300元，目前合約價(jià)值180萬元-240萬元左右，如此規(guī)模的保證金存量將確保滬深300股指期貨上市后的持倉量和交易量穩(wěn)步增長。

借鑒海內(nèi)外股指期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國目前股票現(xiàn)貨市場的實(shí)際，我們認(rèn)為，我國滬深300股指期貨市場最初參與主體將是私募基金和具有一定資金實(shí)力的個(gè)人投資者，且投資者結(jié)構(gòu)將是一個(gè)動態(tài)變化和逐步優(yōu)化的過程。

從交易用途看，在滬深300股指期貨上市初期，預(yù)計(jì)以私募基金和個(gè)人投資者為主的投機(jī)性交易占市場交易量的70％左右。隨后逐步下降到50％左右，而套利和套期保值的占比從20％和10％均上升到25％左右。

從投資者類型看，在滬深300股指期貨上市初期，預(yù)計(jì)私募基金和個(gè)人投資者為合計(jì)占市場交易量的80％左右。隨后逐步下降到55％左右，證券投資基金、證券公司和其他機(jī)構(gòu)投資者的占比分別從5％、10和5％均上升到15％左右。

特征之五：市場規(guī)模適中

在滬深300股指期貨上市日期日益臨近之際，市場規(guī)模一直是各方關(guān)注的焦點(diǎn)之一。從投資者的角度看，股指期貨上市后如果交易量過小，可能會出現(xiàn)很大的流動性風(fēng)險(xiǎn)。而交易量過小，可能又會面臨市場劇烈波動的風(fēng)險(xiǎn)；從券商和期貨公司等中介機(jī)構(gòu)的角度看，股指期貨上市后如果交易量過小，則可能會出現(xiàn)經(jīng)營上的風(fēng)險(xiǎn)。(見圖1)

采用不同的方法，對未來滬深300股指期貨上市后的市場規(guī)模進(jìn)行了估算。對不同方法測算的結(jié)果比較發(fā)現(xiàn)，滬深300股指期貨上市初期，日均交易量最可能出現(xiàn)的區(qū)間為8萬30萬張合約，折合年交易量大致為1920萬張合約至7200萬張合約。交易規(guī)模比較適度，不太可能會出現(xiàn)過冷或者過熱的局面。

(作者為海通證券研究所期貨高級分析師)

編輯：李成軍lcj0577@gmail.com